央行注资券商 如何才能防止次优沦为最差

　　注资固然是一种次优选择，但由此引发的道德风险以及宏观微观风险也同样有目共睹。惟有坚持市场化重组战略，才能防止“次优选择”沦为“最差选择”

　　□ 本刊研究员 陆磊/文

　　中国的经济体制改革具有其自身的某些规律：一是尽可能地选取各方都能相对接受的 方案；二是在折衷权衡中至少具备向前推进而不是倒退的可能。由于金融改革直接涉及多方利益边界的重新确定问题，在折衷中寻求推进是改革的基调，这也使改革具备典型的次优性质。

　　在券商问题上，严格而言，每个经济主体都必须对自身行为所造成的全部经济后果负责，这是所谓最优安排。目前中央银行通过注资附带市场化重组的方式对券商实施改造，使得救助与改革联系在一起，花钱与买机制联系在一起，国家金融稳定部门的投入与产出联系在一起，券商的行为后果与承担的责任联系在一起；从决策层的角度看，是又一次典型的次优战略。

　　相对于完全不对称的央行资金投入“救火”、证券机构体制依然故我的情况，注资固然是一种较优选择；但这一机制本身仍然可能难以保证各当事方最后的权利-义务的对称性，而由此衍生的道德风险以及宏观微观风险有目共睹。在此，惟有坚持市场化战略，切实强化注资后的制度安排，才能防止“次优选择”沦为“最差选择”。

　　注资的制度意义

　　理论上，公共融资有所谓“李嘉图等价”，即国家通过税收或发债是无差异的；企业融资上有所谓“MM无关性定理”，即企业通过债权融资或股权融资同样是无差异的。但是在现实中，特别是考虑到券商在特定体制条件下的行为倾向和信用特征，提供再贷款援助与注资所带来的制度后果是不同的。

　　首先，证券公司的法人治理结构问题，无疑是当前证券市场发展的一个重要制约因素。在本质上，证券机构所缺乏的并非流动性或资本金，而是行为的规范性，规范来源于治理结构的完善。需要指出的是，尽管银行与证券机构均面临法人治理结构缺陷，但至少从流程上看，银行的主要问题体现为内控制度漏洞下的操作风险问题，而证券机构面临超越流程的机构整体不规范操作问题。

　　从这一思路出发，我们可以比较再贷款机制与重组机制的差别：再贷款是为了救急而不具备机制变革的意义，中央银行以债权形式向证券机构注入流动性，却无法保证券商对资金的使用与以往存在质的差别，更无法保证资金的安全性。相反，“注资-重组”意味着产权变革、经营模式变革和内控制度变革；注资方从被动的债权人转变为主动的资本经营者，有权决定高管人员的去留和经营方式的变化，当然，同时也完成了救急的任务。

　　第二，注资意味着控制权的转移。在这里需要注意的是“市场化”重组的概念。如果单纯从国家投资公司的角度看金融机构股权的转移，那么注资所走的是一条“国有化”的道路，这对于新古典主义改革者而言，无疑是令人沮丧的。但是，如果市场化是真实而明确的，那么我们认为至少应出现两点积极变化。

　　首先，国家投资是一个过渡性中间体，其目的不是控制股权，而是为了通过重组向市场投资者(包括战略投资者)转移股权。

　　在这里，一个基本问题是，为什么是国家(或中央银行)而不是其他私人机构来行使这一过渡性中间体的职能？我们发现，无论是已经发生过的城市信用社危机还是已经证明失效的券商增资扩股，私人机构的盈利动机和关联交易动机，在一个缺乏足够透明度的市场上意味着危机。因此，改革需要一个利益中立的机构实施推动，这是20多年来经济体制改革和金融转型的宝贵经验。否则，必然出现要么吝于转让股权，恋栈于股权收益甚至不惜以道德风险为代价，如证券机构曾经经历的增资扩股；要么以一味保护为手段，致使机构永远不具备竞争力。中央汇金公司在建设银行改革中，主动寻求战略投资者作为股权转让对象，实际上实现了两次控制权的转移，一是控制权从机构转移到真正意义上的董事会。

　　其次，从单一的所有者转移到多元化所有者。只有控制权发生转移，所发生的资金注入才带有体制变革的意义。

　　第三，重组是“问题机构”生存所必需支付的代价。在此，提供资金支持的央行以及汇金、建银投资至少需要提出两点要求：一是作为资金投入的基本回报，证券业应该提供良好的制度性产出；二是资本金的安全性，由于存在前一轮增资扩股后全面亏损的前车之鉴，证券机构能否通过重组而确保汇金、建银资本金注入的安全，是必须关注的。因此，被重组的机构及其核心决策层必须为此付出相应的对价，在操作方式和资本保值增值等若干层面，应有所承诺。

　　风险与挑战

　　央行提出的“注资-重组”模式相对于无约束的提供再贷款，无疑是某种程度的进步。但是对于资本市场发展而言，依然存在一定的不确定性，依然不能说是典型的优胜劣汰。注资实际上是一种跨期交易，即汇金和建银公司的资金投入安全性，必须要由今后市场运行趋势和被注资机构经营绩效双向决定；券商能否真正重组成功，也是对汇金和建银行使所有者权能的考验。

　　由于注资的对象中有许多为“问题券商”而非优质券商，这在客观上导致了资本金的安全性是值得忧虑的；进一步看，“注资＋重组”虽然立足于市场化重组，但毕竟首先体现为一种流动性；换言之，对于同样处于低迷市场中的优质机构而言，此类投资似乎体现了一种不尽公平的制度安排。第二，可以预期，注资的前提是券商的改革，然而，改革是需要全盘设计与规划的。

　　比如，农村信用社改革虽然也提出了央行专项票据或再贷款扶持性安排，但前提是各省需要首先提交改革的一揽子计划和改革时间表，并相应补充资本金。国有银行改革有汇金的巨额资本金注入，前提同样是国有银行在注资前进行了长达一年的方案设计(国务院专门成立了国有独资商业银行改革领导小组)和数年的理论和物质准备(如不良资产每年下降2-3个百分点、考核评价指标的试点和落实等等)。但是，针对券商的注资却带有应急的特点，一旦流动性成为第一目标，则很难保证重组能按照一种严格的“规则”进行，相机抉择很可能成为改革事实遵循的逻辑，而相机抉择往往是葬送改革或使改革走形的一大因素。

　　因此，由于注资在客观上带有流动性扶持的作用，且属于跨期交易——注资在前，而重组在后，则任何跨期交易所造成的风险，是我们必须关注的内容。综合起来，至少存在宏观和微观两种风险。

　　其一是宏观风险。汇金和建银是国家的金融投资公司，持有的主要是国有商业银行股权。随着两家机构同时进入银行股权市场和券商股权市场，则货币市场与资本市场、商业银行与证券机构的关联将必然更为紧密，金融稳定将成为一个综合性、一般均衡问题。这就是所谓宏观风险。

　　首先，作为所有者，汇金与建银必然考虑其股权的安全性(保值增值)，一旦证券市场在中期仍保持低迷，这将意味着其所持有的券商股权无法得到保障，除非他们的确更在意机构重组而不是股权增值，否则很难保证其是否会坚守纪律性，不要求商业银行在资本市场上有所作为。值得警惕的是，在商业银行试点基金管理公司进程中，三家试点银行均为汇金公司的投资机构，且他们的基金管理公司将大量持有股票，似乎正在成为托市的主力。这将使资本市场风险与商业银行风险乃至货币市场风险结合在一起，金融稳定将从此进入一个更为复杂的历史时期。

　　其次，在货币市场和商业银行对券商融资已经持审慎态度的情况下，汇金和建银的注资无疑将改善其信用等级，那么，作为最终所有者，上述两家公司是否具备了充分的隔离宏观传染性风险的管理手段？

　　其二是微观风险。如果注资是一种改革，那么注资与机构重组仅仅是改革的第一步，下一步需要通过机构投资者制度的改善推动整个资本市场的变革，第三步是以一个更为规范的资本市场重塑所有投资者的信心。但是，这三步之间的关联性是需要认真审视的，其中的不确定因素很多。第一，如果说，排除外部干扰因素，注资和重组是投资主体(汇金和建银)所能控制的政策变量的话，那么券商制度的完善能否真正推动资本市场的整体好转，则不是一个短期可能完成的任务；第二，投资者信心不仅取决于券商质量和资本市场的完善程度，还取决于经济波动、企业景气和上市企业状况；第三，从汇金和建银的投资个体看，初步确定的九家券商的绩效状况并不一致。注资与票据或再贷款不同，注资不具备再贷款等流动性支持的财政担保，伴随资金注入的是控制权从原所有者向汇金和建银的转移。问题在于，两家投资机构能否真正拥有证券机构的控制权，能否排除各种干扰实现重组，一旦其所有权和重组权力无法得到保证，而其所有者投入又陷于不安全状态，则汇金可能陷入资金损失和重组失效的困境。

　　关键是“市场化”

　　归根到底，市场化是“注资＋重组”模式的核心环节。如果从汇金和建银的注资到战略投资者的引进，直至股权转让和券商高级管理人员的聘任，均采取真正的市场化方式，那么重组的宏观和微观风险均可以降低到最小程度。所谓“市场化”，应该按照以下思路进行操作：

　　一是注资对象选择的市场化。注资是为了证券市场稳定而非专门救助某些券商。因此，首先应该根据透明度原则，尽可能选取那些仅仅因为市场逆转而导致流动性不足的机构；其次再选择规模较大、历史较长、涉及公众债权人(中小投资者)较多的机构；最后才能关注流动性最薄弱、且其问题主要由违规操作、高风险运行所导致的机构。应该指出的是，由于汇金和建银的注资实际上背负着稳定资本市场的大局重任，因而其选择往往不是真正“市场化”的，选择的注资机构很可能是积重难返、严重资不抵债的券商，这就需要通过第二步操作的市场化加以弥补。

　　二是重组进程的市场化。重组机构必须在经营模式、风险控制、人力资源和资金配置上实行真正风险可控前提下的重塑。这就需要对战略投资者进行审慎甄别，同时也需要尽可能缩短汇金和建银持有券商股权的时间段，使战略投资者能真正对券商起到治理结构和内控制度的改造作用。

　　三是高级管理人员聘任的市场化。经营层的能力和投资银行家市场的形成，是最终决定券商绩效的关键因素。尽管资本市场与银行业相比似乎问题更为严重，但是毕竟资本市场是改革的产物，属于金融体制增量，投资银行家市场的形成和发育受到的管制更小，作为所有者，汇金和建银对经营者的甄选自由度应该更大。

　　因此，问题的关键在于上述“市场化”细节能否真正实现，如果重组的确在无外部干扰(当然几乎必然存在内部抵触)的状态下进行，那么尽管改革依然十分艰难，但重组成功的概率将显著提升。-