金融稳定报告为什么

　　金融稳定评估的重点应当是“趋势”和“冲击”，政策的重点应当是“预警”和“短期”，工具运用的重点应当是“成本”和“效率”

　　□本刊研究员 陆磊/文

　　上个月，中国人民银行金融稳定分析小组出版了《中国金融稳定报告：2005》。作为 中国第一份对国家金融稳定总体状况及各类市场、各类金融机构现状实施评估的报告，这份报告的出台无疑是一个创举。

　　在分析框架上，与西方各国中央银行金融稳定报告不同的是，该报告尤其注重中国特定的金融制度动态变迁，而不是从体制既定的前提下考虑金融稳定。因此，金融改革与金融稳定成为两个相互交叉、兼容的内容。报告兼顾金融运行制度层面的多元因素，显然是符合中国实际的创新。

　　然而，因诸多因素的局限，该报告在方法论框架上存在三个基本问题。

　　第一，对于系统性和非系统性风险缺乏明确界定。毕竟，金融稳定所涉及和处置的是全局性、系统性风险问题，而不仅仅是单个市场或某些机构的风险；或者，即使我们有理由认为，金融稳定报告所表述的均是系统性问题，但至少缺乏充分的论证。这里所隐含的问题恰如报告在综述中所指出的，“要高度关注金融体系的系统性风险”，而识别系统性风险就必须首先对风险的作用范围判别，否则必然导致计量经济学中所谓的“两类错误”——或者“存伪”，或者“去真”。

　　第二，对于市场间、机构间风险传递渠道缺乏明确界定。这是一个局部均衡还是一般均衡的问题。报告指出，要“注重金融风险跨行业、跨市场、跨地区传染”，即强调中央银行金融稳定的政策范畴是全局性的，而局部问题在某些条件下通过金融渠道传递，也可能引发全局性问题。问题在于，金融稳定报告的受众对金融稳定状况及稳定政策的判断恰恰需要基于对传递渠道的了解。但是，我们看到的是若干孤立市场、若干孤立机构的风险分析，因而也就无法判断市场间、机构间的联系。

　　第三，对于短期和中长期不稳定因素缺乏明确界定。中国的金融改革实践已经证明，落后的金融制度必然导致金融资源配置的低效率并累积不稳定因素。因而在逻辑上，金融改革是解决当前金融稳定问题的核心手段。但是，金融稳定与金融改革、金融发展并非同义反复：毕竟，经典意义上的金融稳定属于短期事件范畴，关注的是某一个时点的系统性风险状况；而金融改革和发展尽管无疑有利于长期金融稳定，但绝非金融稳定本身。

　　基于以上，对金融稳定的思考，还是要从基本方法论框架入手。

　　评估重点应是“趋势”和“冲击”

　　无论金融稳定的定义如何，从直觉出发，金融稳定的对立面是危机或风险；因此，金融稳定并非一种金融高效率运行的理想状态，而是一种不发生危机的状态。这是金融稳定与金融改革的本质差别——后者关注的是金融运行效率，尽管效率的提高有助于中长期金融稳定，但不是金融稳定本身。混淆两者之间的界限，很容易把金融稳定评估演变为金融改革与发展报告。金融稳定的评估重点应该在对趋势和冲击的判断。

　　一是趋势判断，即系统性和非系统性风险的界定及其演变问题的判断，这是基于大量信息处理基础上的判断，需要科学，也需要艺术甚至胆略。金融稳定评估的基本出发点，是对“当前”金融运行健康状况的判断，趋势是第一位的因素。宏观经济运行、金融市场和机构发展均属于趋势的范畴，但是，哪些因素是系统性的，对基本趋势具有实质影响；哪些因素是非系统性的，仅仅部分影响金融运行波动，是需要进行严格界定的。

　　比如，外汇市场与金融稳定的关系问题，对金融改革而言是汇率生成机制问题，但对于金融稳定而言，是金融体系的汇率风险可能引发的金融机构资产-负债价值损益、借款人流动性乃至违约问题，以及整体资本流动所形成的国际收支发展趋势问题。此外，趋势判断来源于对自变量重要性的认识，比如，金融体系

不良资产及其处置进程对金融稳定的影响是直接且肯定的，而黄金市场波动至少在短期对金融稳定大趋势的影响是间接或微不足道的。因此，趋势判断需要进行多市场的一般均衡分析，而非各个市场的独立、局部均衡分析。

　　二是冲击判断，风险传染渠道和速度的判断。“冲击”包括若干层面，当前最主要的是市场冲击、政策冲击和体制冲击。

　　首先是市场冲击。比如，固定资产投资和居民消费增幅变化对金融机构流动性(存贷款)的影响，跨境短期资本流动对货币市场的影响，均可能构成对整个支付体系的冲击。那么，这些冲击的密度、强度及其传导速度显然是必须进行科学分析的。其次是政策冲击。宏观经济变动必然导致货币、财政等需求管理政策发生相应微调；作为大国，区域和产业经济的不同特点也必然导致年度内出现某些结构性政策，也需要有针对性地分析其对金融体系的实质影响。第三是体制冲击。银行和证券机构重组，对未来的金融体系长治久安的正面影响显然存在，但金融稳定首先考虑的是当期冲击，比如，国有银行股份制改造和上市直接导致各家机构致力于转变其资产结构，特别是在补充资本金的同时压缩资产以满足资本充足率要求，这就导致信贷市场偏紧和货币市场宽松，资金面的变化对其他金融机构的传导性影响是需要关注的。同时，证券机构重组在多大层面上会对整体金融和支付体系造成冲击，银行的“同业(协议)存款”、对证券机构的拆借是否构成证券市场波动对银行体系的传染，均是需要具体分析和研判的。

　　可见，金融稳定评估不应该局限于对若干市场进行单个评价，这是因为中央银行并不应该对每个市场、每类机构的健康运转负责；但是，这也不意味着中央银行可以忽略对各市场、各机构的关注，评估的核心内容在于，在关注的基础上寻找整体金融运行的趋势，把握影响金融体系波动的冲击因素。

　　政策重点应是“预警”和“短期”

　　评估是政策制定的基础。在趋势和冲击评估的基础上，一个好的金融稳定报告应前瞻性地提出最优金融稳定政策问题。

　　所谓最优的金融稳定政策，必须是具有预警和短期性质的。或者说，金融稳定政策必须告诉公众两个基本概念：一是金融稳定政策的“触发点”是什么，即什么时候可以动用金融稳定政策；二是金融稳定政策是什么，即稳定金融可动用的工具有哪些。然而，新发布的金融稳定报告在评估的基础上却主要进入了金融改革分析的领域，这就使得触发点和工具论证变得较为模糊。关于金融稳定政策的认识，首先需要解决以下两个问题。

　　一是改革手段和稳定手段的分工问题。无论各个国家经济金融转型的实践还是制度变迁学说都告诉我们，改革作为制度结构变化是一个长期问题，而风险和危机则是迫在眉睫的问题；更进一步看，在改革本身具有成本和风险已经成为共识的前提下，如何判别改革所带来的金融风险恰恰是金融稳定评估所必须考虑的内容，也是金融稳定政策应提供“预案”的范畴。因此，金融稳定手段与改革手段必须有所区分，金融稳定政策必须着重解决短期问题，一切以识别并化解危机为前提。

　　二是危机管理问题。金融稳定政策的含义不是不发生任何金融风险，而在于两点：一，尽可能预见并避免危机发生；二，危机发生时应具备快速反应能力。可见，这就要求中央银行能在一个短期甚至瞬间具有预警、判别并动用工具组合的能力。

　　事实上，在经历了诸如城信社、农信社、信托投资公司、证券机构重组等金融机构风险化解，以及汇率体制改革、利率调整的市场波动后，中央银行已经积累了相当的危机管理经验。所以，真正的金融稳定政策应该在金融稳定状况评估的基础上，设计预警-管理两套方案，预警是管理的触发点，即在什么情况下，中央银行在监管机构的配合下介入风险化解；管理则需要基于对现状的精确判断，以决定在即期所采取的工具组合。

　　工具运用重点应是“成本”和“效率”

　　从世界各国的经验而言，金融稳定职能之所以保留于中央银行，是因为中央银行具有监督管理国家支付体系和发行货币两大永恒职能，而无论金融监管是否被分离至其他权力当局。

　　监督支付体系，使得中央银行相对于其他机构更具信息优势，更能判断整个金融体系的流动性和危机苗头；发行货币，使得中央银行在突如其来的冲击面前具有最后的支付手段。因此，金融稳定政策工具本身不具有新意——货币政策工具与金融稳定工具在一定程度上是重合的。但是，作为金融稳定政策，诸多货币工具的运用必须按照一定的规则进行，重点在于考虑成本和效率两大因素。

　　一是成本控制的关键在于金融稳定预算问题。金融稳定评估的基本出发点是为制定并实施金融稳定政策服务，且评估已经充分考虑了金融运行的基本趋势及其所面临的冲击因素。那么，如果金融稳定评估是正确的，金融稳定预算就是可操作的。因此，中央银行还是有必要对金融稳定设置预算。

　　《中国金融稳定报告：2005》对于货币政策与金融稳定的判断，显然在逻辑上是正确的，即金融稳定有利于货币政策传导，良好的货币政策有助于金融稳定。但是，与此相反的一个同样正确的判断是：为保持金融稳定而实施的金融稳定政策与货币政策必然对立，这是因为，金融稳定政策往往意味着中央银行基础货币投放；这种投放并非考虑通货膨胀因素，而是为了保持金融体系流动性。因此，金融稳定政策的成本控制，是为了确保货币政策的顺畅。

　　二是金融稳定政策评估问题。金融稳定状况需要评估，但前期的金融稳定政策实施效果更需要在当期进行政策评估，这是金融稳定报告应该包含的基本内容之一，由此才能通过试错，不断提高金融稳定政策效率，学会采用最佳的工具组合，以成本最低的方式实现稳定。

　　在此需要指出的是，在金融稳定工具选择上，目标是既定的，即概率论上所谓“两点分布”——要么稳定，要么不稳定。因此，金融稳定政策追求的不能是目标最大化(即恰如该报告指出的，不是零破产概率)，而是成本最小化；即只要以大概率确保实现两点分布中的“稳定”，则金融稳定支出必须达到最小化。这才是金融稳定工具选择中的效率原则。