宏观经济第三季度情况及未来走势的分析报告

　　一、 宏观经济第三季度分析

　　国家统计局最近公布了第三季度宏观经济运行的主要指标，总体上说，经济继续朝宏观调控的预期方向发展，保持了平稳较快发展的良好态势。经济运行中存在的主要问题是，农业基础薄弱，粮食增产和农民增收后劲不足；固定资产投资规模依然偏大，且结构不尽合理；进出口贸易不平衡的矛盾依然比较突出；部分工业企业利润增幅回落较多。具体地来看 ：

　　1、经济增速超过预期

　　初步核算，前三季度国内生产总值 106275 亿元，同比增长 9.4 %，增速比上年同期低0.1 个百分点。其中，第一产业增长 5.0%；第二产业增长 11.1%；第三产业增长 8.1%。分季 度看，第一、二、三季度分别增长9.4%、9.5%和 9.4%，呈现出稳定增长态势。

　　2、农业生产总体趋好

　　各项支农惠农政策，有效地调动了农民的生产积极性，农业和农村经济保持了较好的发 展势头。夏粮总产达到 1063 亿公斤，比上年增长 5.1%；早稻总产量318 亿公斤，比上年减 产 1.3%；晚稻、玉米等秋收作物种植面积扩大，产量有望继续增加。全年粮食生产将再获丰收。畜牧业、渔业发展势头良好。前三季度，猪牛羊禽肉产量同比增长速度是 6.7%，水 产品产量同比增长速度是 3.9%。

　　3、工业生产增长平稳。

　　前三季度，全国规模以上工业增加值 50450 亿元，同比增长 16.3%。其中，国有及国有控股企业增长 11.3%，集体企业增长11.9%，股份制企业增长 17.9%，外商及港澳台投资企 业增长 16.2%。分轻重工业看，重工业增长 16.9%，轻工业增长14.9%。分主要产品看，原 煤产量同比增长 10.2%，发电量增长 13.4%，钢材增长 25.8%，汽车产量增长 10.0%，其中 轿车增长17.7%。前三个季度，产销衔接仍然保持了较好水平，规模以上工业产品销售率为

　　97.86%，与上年同期持平。

　　4、固定资产投资增幅稍有回落

　　前三季度，全社会固定资产投资 57061 亿元，同比增长 26.1%，增幅比上年同期回落1.6 个百分点。其中，城镇固定资产投资 48741 亿元，增长 27.7%(9 月份 7591 亿元，增长29.4%)，回落 2.2 个百分点。在城镇固定资产投资中，房地产开发投资 10378 亿元，增长 22.2%， 增幅比上年同期回落 6.1个百分点(9 月份 1458 亿元，增长 21.9%)。与此同时，煤炭、石油 和铁路等行业投资均保持较快增长。其中，煤炭开采及洗选业投资同比增长 76.8%，石油和

天然气开采业增长 31.3%，铁路运输业增长 41.1%。

　　5、消费稳步增长。

　　前三季度，社会消费品零售总额 45081 亿元，同比增长 13.0%，扣除价格因素实际增长

　　12.1%，实际增幅比上年同期提高 2.4 个百分点。前三季度，全国限额以上批发零售贸易业 中，通讯器材类零售额同比增长 20.1%，石油及制品类增长38.3%，汽车类增长 13.1%。

　　6、通货膨胀趋于温和

　　前三季度，居民消费价格同比上涨 2.0%，比上年同期回落 2.1 个百分点，继续处于温和上涨的状态。从构成看，食品特别是粮食价格涨幅趋缓是居民消费价格涨幅回落的主要原 因。前三季度，食品价格上涨 3.3%，同比回落 7.6个百分点，其中粮食价格上涨 1.9%，回 落 26.5 个百分点。居住价格上涨 5.6%，同比提高 1.2 个百分点。娱乐教育文化用品及服务 价格上涨2.6%。其他类商品价格大多基本稳定或略有下降。前三季度，商品零售价格同比 上涨 0.8%，工业品出厂价格上涨5.4%，原材料、燃料、动力购进价格上涨 9.2%。

　　7、外汇储备剧增

　　前三季度，进出口总额 10245 亿美元，同比增长 23.7%，比上半年加快 0.5 个百分点， 比上年同期回落 13.0 个百分点。其中，出口5464 亿美元，增长 31.3%，进口 4781 亿美元， 增长 16.0%。进出口相抵，顺差 683亿美元。实际利用外资有所下降。前三季度，外商直接 投资合同金额 1303 亿美元，同比增长 21.8%；实际使用金额只有 432 亿美元，下降

　　2.1%。 国家外汇储备大幅度增长。9 月末，国家外汇储备 7690 亿美元，比年初增加 1591 亿美元。

　　8、居民收入增幅较大

　　前三季度，城镇居民人均可支配收入 7902 元，扣除价格因素，同比实际增长 9.8%；农 民人均现金收入 2450 元，扣除价格因素，同比实际增长11.5%。

　　二、 金融第三季度走势分析

　　第三季度，人民银行，执行稳健的货币政策，灵活运用多种货币政策工具，合理调节货 币供应，取得明显效果，金融运行平稳。

　　1. 货币供应量增速较大

　　2005 年 9 月末，广义货币供应量(M2)余额为 28.7 万亿元，同比增长 17.9%，增长幅 度比去年同期高 4 个百分点，比上年末高 3.2个百分点，比 8 月末高 0.6 个百分点。狭义 货币供应量(M1)余额为 10.1 万亿元，同比增长 11.6%，增长幅度比去年同期低 2.1 个百

　　分点，比上年末低 2 个百分点，比上月末高 0.1 个百分点。市场货币流通量(M0)余额为 2.2 万亿元,同比增长 8.5%。今年 1-9月累计净投放现金 805 亿元,同比多投放 26 亿元。广义货 币供应量(M2)增长速度明显加快，增长幅度高于预期目标。

　　2. 存款增速仍然较大

　　9 月末，全部金融机构本外币各项存款余额为 29.3 万亿元，同比增长 18%。金融机构人民币各项存款余额为 28 万亿元，同比增长 19.1%。今年前 9 个月人民币各项存款累计增 加 3.7 万亿元，同比多增 9620 亿元。9月份人民币各项存款增加 4782 亿元，同比多增 2225 亿元。金融机构外汇各项存款余额 1575 亿美元，同比增长 1%。1-9月外汇各项存款增加 27 亿美元，同比少增 40 亿美元。9 月份外汇各项存款下降 36 亿美元，同比多下降 46 亿美元。9 月末，全部金融机构超额储备率为 3.96%，比去年同期上升 0.32 个百分点，比上年末下降1.29 个百分点，比上月提高 0.15 个百分点。

　　3.贷款增速亦较大

　　9 月末，全部金融机构各项贷款本外币余额为 20.3 万亿元，同比增长 13.5%。全部金 融机构人民币各项贷款余额为 19.1 万亿元，同比增长13.8%，增幅比去年同期高 0.2 个百 分点，比去年末低 0.8 个百分点，比上月末高 0.3 个百分点。今年前 9 个月人民币贷款增加 1.96 万亿元，同比多增 1636 亿元。金融机构外汇贷款余额为1496 亿美元，同比增长 12.4%。1-9 月份外汇各项贷款增加 162 亿美元，同比多增加 4 亿美元。9 月份外汇各项贷款下降 4 亿美元，同比多下降 6 亿美元。4.市场化利率基本平稳1-9 月银行间市场利率基本平稳。9 月份银行间市场同业拆借月加权平均利率 1.51%，比去年同期低 0.79 个百分点，比上月高 0.06 个百分点；质押式债券回购月加权平均利率1.15 %, 比去年同期低 1.05 个百分点，比上月低 0.04 个百分点。

　　三、 未来的经济走势分析

　　1. 经济增长过分依赖投资

　　目前经济的结构持续在恶化，反映在内部，在于投资对GDP的贡献率越来越大，消费对于GDP的贡献率越来越低。尽管消费增长较快，但是由于居民储蓄增长迅猛，此导致未来消费形势仍不明朗，经济持续增长的动力不足。在外部，经济的结构失衡反映在贸易顺差对于经济的贡献率增长过快，内需增长严重不足，此带来外汇收支不平衡，

人民币升值压力 加大，通货紧缩压力增加。9月份居民消费价格指数(CPI)同比增长0.9%，是两 年以来的新低，进入国际认定的通缩标准边缘2%以下为未走出通缩。统计显示，目前全社会投资总额占GDP的比重，持续增长到历史最高水平，直逼55%，而消费所占的比重却达到今年新低。在第一、第三产业的增幅远低于第二产业时，第一产业(农业)、第三产业，占GDP的比重达到历史新低，分别只有12.7%、30%。第二产业占GDP的比 重却达到历史最高水平超过55%。

　　中国社会科学院的分析报告指出，预计2005年我国全社会固定资产投资占GDP的比例将超过55%，2006年将可能进一步接近60%，“这是一个必须立即引起我们十分重视并采取有效措施加以缓解的问题。”而“外贸顺差的激增，在一定程度上反映了内需减 弱的问题。”

　　从一到三季度，新开工项目的计划总投资和施工在建项目的总投资的增长幅度都在28%左右，这个先行指标也预示着工业生产投资的增幅不会有大的回落。说明投资占GDP比重，对GDP的贡献仍将很大。

　　2. 第四季度仍然会保持高增长低通涨的发展趋势

　　从统计局公布的数据看，三季度经济增长依然强劲，经济增长速度超过预期，达到了9.4%的增长速度，超过很多国际大投行的估计及国内一些权威机构的估计，说明相关的经济的紧缩政策效果甚微。通货膨胀然维持在较低增长水平，固定资产投资增长居高不下，通过主要的统计数据及经济运行状况来看，显示高增长低通胀的经济增长格局并未改变。

　　快速增长的投资、强劲的出口以及平稳增长的消费是拉动中国经济快速增长的动力，这种高增长低通胀的格局仍会持续。宏观调控的任务依然艰巨。 虽然国家今年一直进行宏观调控，控制固定资产投资增长，但 9 月份的固定资产投资 增速仍高达29.4%，持续走高，显示很大一部分投资动力来自民间和社会，而这部分的投资是政府难以用行政的手段进行控制的。受出口和投资拉动经济的高增长态势四季度仍会持续。

　　高盛和雷曼兄弟这两家国际投行相继调高了中国今年和2006 年 GDP 的增长预期。 高盛将中国今年的 GDP 增长预期从 9.2%调高至9.4%，同时对明年的增长也持乐观态度， 从 8.5%调高至 9.2%。雷曼兄弟也将 2005 和 2006 年中国经济增长的预测分别从 9.0%和8.0% 调高至 9.2%和 8.7%。

　　3. 消费对经济的长期拉动作用

　　瑞士信贷第一波士顿董事总经理 Jonathan Garner 在沪发布其新作《中国消费者的腾飞》，指出未来十年中国的消费市场将急速增长，消费的增强加上汇率的稳步上升，将给以美元计 的中国消费带来18%的年增长率，这种增长将持续相当长的时间。到2014 年，中国消费市 场在全球市场的比例将达到 11%，仅次于美国排名第二；而2004 年中国的排名仅为第七， 在全球消费市场的比例也只有 3%。

　　我国正试图使经济增长模式从单纯的出口拉动向出口、内需两方面促进转变。人民银行行长周小川曾在多个场合表示，鼓励内需是减少贸易顺差的最佳途径，当前应鼓励内需、减少储蓄，让中国的工厂在国内市场中卖掉更多产品。不过，目前我国的储蓄率依然居高不下。瑞信一波亚太区首席经济学家陶冬认为，在社会保障体系没有得到完善之前，以及人们看病就医困难程度减低之前，降低储蓄率有些难度。不过随着人民收入水平的提高，以及消费贷款的急速扩张，我国储蓄率将缓慢下滑。这也将从另一个层面推动消费的增长。

　　倘若中国消费市场真能达到 Garner 的预计，这不仅将改变我国的经济增长模式，更将改变全球消费市场的格局。消费市场的扩张对全球消费品制造商意义深远，中国将成为这些 制造商竞争激烈的热土。

　　目前，中国已经成为全球最大的电视、手机消费市场，不久的将来还将成为电脑等消费品的最大市场。中国城镇化的进程也将给提振消费带来强大动力，特别是房产的消费亦将有所贡献。

　　总之，未来消费的强劲增长，将会长期拉动中国的经济增长，可以看到在未来几年内，中国的经济增长速度都会维持在较高的增长水平。

　　四、 未来宏观调控的可能方向

　　1. 2006 年宏观调控的可能走势

　　2006 年，国民经济发展所面临的国内外宏观环境总体向好。经济增长既面临继续调整的压力，也面临产能释放过快所导致的供给过剩压力。从历史经验判断，明年经济面临调整的可能性较大，如果宏观经济政策把握不当或外部环境恶化，调整的幅度可能会比较大。因此，宏观经济政策一方面要适度控制投资增长，另一方面要努力挖掘消费增长的巨大潜力，使内需增长后劲充足。

　　体制方面:进一步深化经济体制改革仍将是明年政府工作的重要任务，这将为 2006 年乃至整个“十一五”经济加快发展提供一个宽松而良好的环境。

　　(1)明年政府机制改革将会迈出更大步伐，中央和地方政府职能加速向公共管理和服务型转变，有利于完善我国宏观决策机制，减少政府对市场的干预，为企业提供更加稳定和宽松的体制环境。同时，政府管理更加向公共部门倾斜，有利于短腿或弱势部门加快发展。

　　(2)财税体制改革将会有新的举措。明年有望加快税制改革，在企业所得税从生产型向消费型转变(由东北试点逐步向全国更大范围推广)以及提高个人所得税起征点等方面均 会有新的举措，这些将有利于减轻地方和企业负担，提高居民的购买力水平。

　　(3)投融资体制改革将进一步深化。投资体制在政府与市场的关系、中央与地方政府投资事权等方面改革均可能有新的突破。目前地方政府投资冲动仍很强烈，投资增长过热的体制基础仍然存在。继续深化改革，有利于市场机制作用的发挥和抑制地方政府的投资冲动行为。金融方面将进一步完善与市场经济相适应的监管和服务体系。资本市场方面股权分置改革全面推开，它不仅是金融领域推进资本市场改革开放和稳定发展的关键，而且是整个国家“深度市场化”改革的重大制度性变迁。这对提高上市公司的发展能力、激活资本市场、扩 大直接融资比重都将会产生重大影响。

　　(4)垄断部门和服务领域的改革可能也有新的突破。今年垄断部门的改革在推进过程中阻力不小，明年有望继续加大和深化这一领域的改革，特别是医疗、教育体制将会在总结经验教训的基础上提出新的改革举措。垄断领域的改革，一方面有利于增加公共产品的供给和提高公共产品的质量；另一方面将进一步降低私营企业门槛、拓宽民营企业成长的空间。此外，服务业对内对外开放步伐将会明显加快，如金融业、文化产业的开放度会越来越广。

　　(5)要素市场的改革将明显加快，收入分配领域和社会保障体制的改革都将会继续稳步推进。

　　2. 继续控制投资增长，维持经济增长在合理水平。

　　控制投资增长依然是今后一段时间宏观调控的重要任务。前一阶段的宏观调控使投资增长平稳回落，并有趋稳之势，但从投资增长的内在动力上看，投资主导型增长模式并未根本改变。各地加大投资、依靠投资拉动经济增长的冲动依然强烈。明年是“十一五”规划的开头年，一些政府规划的项目将陆续进入立项、上马、在建过程，控制投资规模和投资增长速度的难度加大。

　　资金充足成为投资反弹的有利条件。金融机构人民币各项存款余额增速较快，从存款期限上看，定期存款的比重有所增加。贷款方面，保持了平稳增长态势。银行存贷差有不断扩大的趋势，存款定期化趋势给投资提供了大量的潜在资金。在保持宏观调控政策连续性和稳定性的前提下，巨大的投资冲动有的表现为投资压力，有的表现为在建规模偏大、新开工项目增多和行业的盲目无序建设，若配合有利的外部条件，极容易造成投资反弹甚至又一轮的投资局部过热。

　　部分能源、原材料行业无序投资逐步积聚的产能大量释放，形成巨大的新增生产能力。随着固定资产投资增幅回落和相关出口政策调整，一些行业供大于求的矛盾有所加剧，出现了“量增价跌利润减”现象。前 8 个月，钢材产量同比增长26.2%，增幅同比加快 3.6%。而 钢材价格自第二季度以来逐步走低，前 7 个月全行业利润增幅同比回落 44.6%。前8 个月，水泥、平板玻璃产量同比分别增长 9.8%和 12%，受价格持续下滑影响，行业利润同比分别下降 71.6%和 32.7%。电解铝行业因原材料氧化铝价格攀升和电力成本增加，125 家生产企 业中有 39 家停产，55家净亏损，生产经营困难问题更为突出。此外，煤炭和电力前一时期 供求矛盾突出，行业投资持续高速增长，形成的产能将陆续投产。从历史经验看，能源紧张时期进行的能源投资往往容易形成能源供给的过度扩张，导致能源紧张和能源过剩交织出现。当前，部分能源投资的无序建设，在治理能源紧张的同时，也隐含了能源产能过剩的风险。

　　控制投资规模和增长速度会降低对社会产品的消化能力，将加剧部分行业产能过剩状况。因此，明年宏观调控的方向就是要控制投资的力度，使投资既能支撑经济平稳高速增长，又尽可能消化现有产能。当然如何在其中找到平衡点是很困难的。

　　3. 货币财政政策调控的方向

　　适度放松货币信贷，防止通货紧缩为了防止通货紧缩出现和经济增长过度下滑，货币政 策适度宽松调整。适度提高货币供应量增长率，使货币供应量 M1 和 M2持续保持 15%以上 增长。金融政策特别是信贷政策要适当放松，除继续严格控制房地产信贷外，其他领域的信贷政策要有明显的放松。尤其要加大对增加就业带动作用较大的非公有制经济信贷；增加对中部地区的信贷支持，对东部地区劳动密集型产业向中西部转移予以重点支持；制定更为宽松的政策支持资本市场发展。巨大的外汇储备给人民币汇率较大的压力，虽然人民币汇率在7 月 21 日已经改为参考一篮子货币的汇率制度，汇率升值 2%，随着经济金融条件的变化，贸易水平的变化，人民币汇率面临的压力越来越大，央行在汇率方面的调控措施可能会进一 步加大，从而进一步增大人民币汇率的弹性。

　　加快推进财税体制改革抓紧推进财税体制改革，要在完善税收体制和为企业和消费者减负上多做文章。明年及“十一五”初期，要从加快税收体制改革和制定更积极合理的税收政策方面来促进内需持续快速增长。我们认为，下一阶段扩大内需的政策重点在税收政策上。加快出台增值税转型、内外资企业所得税合并、提高个人所得税起征点、征收

燃油税等税收改革措施，这些措施一部分是减少企业税负的，一部分是增加居民可支配收入的，还有一部分 是刺激节约型消费的，对增加总需求都会起重要的促进作用。

　　需要考虑将财政政策由以前较多地侧重促进投资功能，转变为更多地侧重促进消费功能方面来。在财政支出，特别是国债资金的使用上更多地投向农村，更多地投向社会保障，更多地投向社会公益事业，更多地投向转移支付。

　　4.加大农村的投入，增加农民收入。

　　农民增收问题是“三农”问题的重中之重，更是影响宏观经济走势的重大问题。“多予、少取、松绑、搞活”固然都是提高农民收入、缓解城乡二元矛盾的有力措施，但这些措施仍然多是政府主导的行政手段。倘若不能形成有利于农民增收的经济环境，不能给农民以平等的市场主体地位，农民的状况很难有根本性改变，“三农”问题也不可能从体制上得以解决。

　　要通过保持粮价及农产品价格的稳定增长来增加农民收入。粮食产量连续两年明显增产，可能造成新的粮食供给过剩问题，将会对未来一段时期的粮价稳定形成较大压力，进而对农民增收产生不利影响。我们认为宏观经济政策要在保障粮食安全与促进农民增收上寻求 较佳平衡。2006年适当控制粮食种植面积和继续优化农业生产结构，使粮价及其他农产品 价格中长期保持稳中有升的态势。这一方面有利于缓解通货紧缩压力，另一方面在相当程度上能保证农民收入的稳定增长，从而促进农村消费的稳定增长及加快农村过剩劳动力的转移提供更多的转移资本。

　　五、 结语

　　经过第三季度的宏观经济、金融走势分析，可以看到，年初的经济增长率目标已经被突破，经济仍然在高速增长的运行中，虽然前期的宏观调控起到了一定的效果，投资增速有所滑落，但是投资增加的数额仍是巨大的，另外，储蓄的高速增长，消费的高速增长， 给未来宏观调控提出了新的课题，增加了未来宏观调控的难度。

　　虽然，从长远的角度来看，经济增长速度会有一个理性的回归过程，但是仅从短期来看，中国的经济增长速度很难从高位滑落，在就意味着，短期来看，需求仍是强劲的，国际大宗资源性商品的价格短期内大幅回落的可能性还是比较小的。

　　当然，未来的宏观调控仍然还存在着很多变数，2006 年中国资本市场应 WTO 的承诺，在诸多领域的放开，对中国经济、金融将会产生深远的影响。中国资本市场和国际市场的 稳健接轨还有很长的路要走。

　　面临国内，国际的种种问题与挑战，宏观调控措施日趋走向复杂化，从长期来说，国内资本市场存在较长时间的重新洗牌的过程，国内经济增速将会有理性的回归过程。期货市场会随着宏观经济形势的变化而变化，供给需求之间的博弈将最终决定着期货价格的走势。

中大期货 高辉