人民币汇率升值问题及其波动对期货市场影响

　　一、 人民币汇率升值的基本情况及未来走势

　　中国人民银行于2005 年7 月21 日发布公告进行人民币汇率形成机制改革后，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。2005 年7 月21 日19 时，美元对人民币交易价格调整为1 美元兑8.11 元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。并规定，中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。

　　2004年10月以来，美元对人民币汇率一直稳定在8.2765的水平。7月21日中国启动汇改后，这种盯住状态被打破：两个月来，美元对人民币汇率收盘价最高为8.1128(7月27日)，最低为8.0871(9月16日)，振幅为257个基点。

　　从走势看，人民币汇率在停止盯住美元改为参考“一篮子货币”进行调节后，实现了有升有贬的小幅双向波动。从7月24日至今的44个交易日里，升值26天，贬值18天，总体上呈升值态势。

　　值得注意的是，两个月以来，人民币升值处于不同的国际汇市环境中。前期美元走势疲软，人民币兑美元汇率大多随着英镑、日元兑美元升值而升值。而近期，由于美国飓风对经济影响小于预期、油价回落，以及

美联储第11 次加息25 个基点等因素，美元开始反弹。在这一背景下，人民币兑美元汇率却没有贬值，反而连续升值。与此同时，人民币汇率走势似乎与港币"开始挂钩"。近期，港币兑美元达到7.76，港元升值到22 个月以来最高。市场还显示，伴随着人民币兑美元汇率升值，每日波幅也明显加大。央行汇改之后，美元兑人民币汇率的每天波动幅度较从前尽管有所加大，但大多时候在30 点以下，少数几个交易日超过40 点。然而自9 月9 日，前期所形成的稳定空间再次被打开，美元兑人民币汇率当天波幅达到了惊人的60 点。9 月12 日、13 日再次上升，刷新周五记录，两天的波幅分别达到76 点和74 点。具体情况可以参见下图。

　　

人民币汇率交易对美元

　　9 月22 日，美元对人民币汇价收于8.0881，较改革启动时的8.11 升值了219 点。在新汇率机制下运行整整两月以来，开始变得富有弹性，同时又保持了基本稳定。改革后对人民币升值的预期并没有进一步加剧。近两个月海外人民币无本金交割远期外汇(NDF)市场，对人民币一年期的预期升值幅度显著缩小。在7月22 日前，当时人民币NDF(人民币一年期无本金交割合约)在境外达4500 点左右，而最近NDF 已经降到了2500 点左右，说明境外对人民币升值的预期正在迅速缩小。通过引进国际主要货币波动因素，人民币对美元汇率出现了双边走势，从而抑制了单边走势的投机。

　　从汇改后人民币运行的状况来看，其今后的走势变化将以市场供求为主要依据，并随着时间的推移，市场供求力量在汇率调整中将发挥越来越重要的作用，人民币汇率浮动区间也在适时调整。从人民币和美元的利率来看，人民币的利率大约为1.3%到1.5%左右，而美元libor 一年期则在4%左右，目前的(汇率)格局是在均衡水平附近的，人民币汇率浮动总体上会保持在合理均衡的水平上基本稳定。

　　二、 经济学家对人民币升值的观点

　　“欧元之父”兼诺贝尔奖获得者、美国哥伦比亚大学经济学教授蒙代尔认为，人民币不再和美元一种货币挂钩，一揽子货币中有欧元、美元、日元、韩元等，实行有管理的浮动汇率制，这样会使人民币汇率有透明度，了解通货紧缩率、膨胀率是多少。一揽子货币还消除了人们对中国经济发展的顾虑。但要促使人民币自由浮动需要时间，人民币完全实现自由兑换不会出现，如果出现的话，中国经济就会“休克”。中国汇改从7 月运行至今，人民币对美元表现有升降，对欧元、日元趋势也是如此，但幅度不会大。人民币汇率调整后对农业方面会有一定的影响，对中国GDP增长速度不会有太大的影响。根据国际货币基金组织计算方法，人民币汇率变化对中国贸易将影响2%左右。

　　而汇丰中国区高级经济师屈宏斌则认为，央行本次汇改将人民币升值2%并不是核心要点，核心在于引入了一种新的浮动汇率制度，这种制度具有BBC的特点，即浮动区间、一篮子货币以及爬行盯住制度，这种制度是一种有限的、灵活的汇率管理体制。屈宏斌分析说，汇率改革之前，各个机构已经习惯了先前的美元汇率盯住制度，依赖型强。汇改之后，人民币汇率频繁波动，尽管每天波动幅度控制在0.3%以内，但也能促进国内机构自我调整，以逐渐适应新的汇率机制。国内机构应当学会如何在动态的变化中进行交易，回避风险。

　　中国社科院金融所所长李扬的看法是，在新的弹性汇率机制下，企业、金融机构、居民等都需要时间来适应和调整，中国会在保持汇率基本稳定的情况下逐步放宽波幅，而不会一下子“动得太狠”。因此，在今后一段时间里，人民币汇率不会有太大波动。

　　很多专家表示，人民币保持小幅升值态势主要是由于人民币升值预期以及央行的公开市场业务操作造成的，轻微的升值幅度对经济没什么影响。

　　国际金融专家谭雅玲表示，人民币兑美元总体保持走高形势是由于升值预期的存在，以及资本项目和经常项目的巨大盈余造成的升值空间。而汇改以来人民币兑美元汇率始终处于小幅波动范围内，主要是由于央行通过公开市场业务操作进行调控造成的。

　　国务院发展研究中心宏观经济部研究员王召表示，从汇改两月来的市场状况来看，央行提出的人民币汇率改革所要坚持的主动性、可控性和渐进性的原则基本实现。目前人民币保持小幅升值主要是市场状况起到了很大的作用。同1994年起中国实行的建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度相比，现行的汇率制度的区别主要在于参考了一篮子货币。他透露说，国际货币基金组织一直在对中国汇改后的汇率制度进行监测，以判断中国目前的汇率制度是否是真正的浮动汇率制，目前人民币小幅走高的态势可以看出，中国正在兑现承诺。从人民币升值那一天起，以美元计价的GDP瞬间上升，但是从中长期来看，升值对投资会产生紧缩作用，由于外商直接投资成本增高，因此会造成直接投资减少。由于会产生抑制出口促进进口的作用，升值还会对进出口贸易产生比较大的影响。而人民币价格的走高会给物价造成紧缩的效应，究竟是正面影响还是负面影响是由当时的物价水平决定。由于现在国内物价水平比较温和，因此少许的紧缩效应不会产生太大的负面影响。此外人民币升值还会对就业产生一定的负面效应。但从总体来看，由于人民币升值的幅度非常轻微，因此对中国经济不会产生大的影响。

　　三、 央行在人民币汇率波动中的作用

　　汇率改革后以来，人民银行密集实施了允许非金融机构入市，推出远期、掉期等衍生产品等举措，加快银行间外汇市场发展；同时，逐步放松外汇管制，以让人民币汇率的生成能更多地反映市场供求关系，促使人民币汇率形成的市场化程度在不断提高。

　　对于央行在人民币汇率制度中的作用，央行行长周小川此前曾明确表示，央行将主要起到“滤波器”的作用，来熨平市场中的异常波动，并表示一旦需要，将会采取特殊形式的干预措施。即在当前实行的有管理浮动汇率制下，对市场上正常的波动不必进行管理，让其通过；对市场的异常波动则要熨平，包括采取限制、压缩异常的过高波幅和滤掉频率过高的波动成分。根据“有管理的浮动汇率制度”的设计，一旦在发生爆发战争、自然灾害、金融危机等特殊情况下，央行可以采取特殊的干预手段。央行行长助理马德伦也指出，中国有管理的人民币浮动汇率机制已经形成，今后不必再依靠行政手段进行调整。市场普遍相信，随着交易调控方式的逐渐变化，人民币每天3‰的波动区间将会扩大。央行官员近期频频讲话，向市场明确了两点:其一，央行不会再次主动调整汇率；其二，人民币汇率走势尽量由市场决定。

　　四、 人民币汇率波动对期货市场的影响 *

　　人民币汇率升值对期货市场的影响是复杂的，对不同的期货品种的影响也存在一定的差别。总体而言,工业品受到的影响大,农产品受到的影响小；进口量大的品种受到的影响大,进口量小的品种受到的影响小。

　　1. 人民币升值对金属期货的影响

　　从理论上说，人民币升值2%，国内外铜价比率应相应下降2%。这对LME 铜来讲是利多因素。我们知道，上海期铜与伦敦金属交易所期铜的比价关系长时间在9.8-10.4 之间波动，人民币升值2%，那么这种比价关系就相应缩小至9.6-10.2 之间了。因此，人民币升值后，进口成本的下降，将导致进口需求增加，而市场则会做出中国随后将加大进口数量的预期，国内铜价也会随之上涨。

　　我国是铜资源严重缺乏的国家，铜矿产量增长远远滞后于冶炼产量的增速。据我国金属工业协会统计：国内铜消费量年平均增幅高达13.3%。供应的速度远远比不上需求的速度，铜市供求格局由紧张逐步转变为过剩暂时可能性较小，因此，为铜价上涨提供着有力支撑。

　　另一方面，我国大部分铜应用于机电产品，长期以来，中国的家电产品都是凭借着质优价廉打入国际市场。人民币升值使这种微弱的价格竞争优势得到削弱。因此，这将直接影响到家电行业的出口规模，导致对铜的需求也随之减少。从国外的消费需求来看，欧洲和美国，包括日本的铜消费已经停滞不前，如果中国消费锐减，将会是较大的利空。

　　对铝来说，人民币升值将对国内的铝生产商产生不利影响，国内的铝出口价将更加没有吸引力，原铝的出口将因此受到限制。而且政府由于电力短缺已经取消了氧化铝进口的增值税优惠政策。我国氧化铝近一半的需求要靠进口来弥补，所以人民币升值同样会降低铝企业进口成本，进而降低国内铝的价格。另外，由于电解铝的投资过热，我国铝现货供应较为充足，一部分还出口，由于人民币升值减少我国铝在国外的竞争力，所以，铝企业必然会降低售价来增强竞争力；同时由于出口的减少还会造成国内铝供应的增加，进而影响价格。

　　2. 人民币升值对石化期货品种的影响

　　对石油来说，人民币汇率升值的影响多空并存。国内石油进口量很大，国内进口量的大小对于国际原油价格有较大的影响。人民币升值使得进口成本下降，必然促进原油的进口量，从而对国际原油价格构成明显的支撑，并且提振国际原油价格。原油价格的强势也必然会在很大程度上支撑燃料油价格。另一方面，人民币的升值，将直接导致以人民币计价的燃料油现货价格的下降，进而对上海燃料油期货市场形成明显利空。升值会刺激中国对石油及其精炼制品的需求，但由于精炼制品价格受到国家的控制，升值本身可能对石油制品的消费影响是有限的。因此，人民币升值对上海燃料油期货市场而言，多空影响基本相当，价格波动有。人民币升值短暂效应将刺激国际原油价格显著上涨，从而带动上海燃料油期货价格同步跟涨。由于石油的需求、价格弹性相对较弱，进口成本下降并不会刺激中国原油需求明显增加，长期来说，对国际原油价格亦难以构成绝对利多。

　　对天然橡胶来说，人民币升值对天然橡胶存在利空影响。我们知道2002 年中国取代美国成为世界橡胶第一消费大国，而我国天胶产量一直较为固定，大约不超过60 万吨，每年天胶进口量为100 万吨左右，因此，人民币升值对天然橡胶存在利空影响的表现为： 由于东南亚出口商以美元计价，进口成本降低；国内出现的大量轮胎库存，轮胎出口受影响。另一方面，如果从供需的角度来看，以中国、美国和日本为代表的消费大国对天然橡胶旺盛的需求以及异常的天气所造成的全球产量下降，使得全球库存大幅下降到极低的水平，在这种情况下，人民币升值之后如果中国加大进口的力度，必然会推动国际市场价格的进一步上涨。

　　从长期来看，人民币升值对于天然橡胶的影响是有限的，天然橡胶价格仍会按照供需本身所决定的走势运行。

　　3. 人民币升值对农产品期货的影响

　　对小麦来说，国内的小麦市场相对封闭，从市场的走势可以看出，汇率变动对市场影响极其有限。中国的小麦出口量极少，进口量也不大，2004 年中国共进口小麦723 万吨，相对于9000 万吨的产量，微不足道。2005年小麦的进口量可能会非常低，国家粮食局局长聂振邦认为，由于去年粮食丰产后库存充足，除了少量不生产的小麦品种外，今年中国不需进口小麦，因此，人民币汇率升值对小麦期货价格的影响是很小的。

　　对玉米来说，玉米市场与小麦市场有类似的情况，所不同的是中国是玉米净出口国。农业部信息中心的徐卫平认为，中国是一个玉米出口国，人民币的升值提高了玉米的出口价格，降低了玉米在国际市场的竞争力，不利于出口，对玉米价格将是利空因素。由于汇率波动幅度不大，所以实际影响也不大。

　　大豆和棉花作为以进口为主的品种，人民币的升值可能会带动中国在国际市场上对这些品种的采购力度，进而推动国际市场的价格，而对国内来说，人民币的升值会预示国内供给将会增加，对期市形成一定利空。

　　对大豆来说，中国作为世界第一大大豆进口国，人民币升值将刺激大豆进口需求，从而利多美国CBOT 大豆市场，对国内连豆市场产生一定压力，因而市场也将重新调整CBOT 大豆与国内大豆比价关系。由于目前国际市场大豆的供给相当充足，人民币升值可能导致的附加消费对国际市场价格的附加影响也应该相当有限。而人民币升值使得进口成本下降，而附加的进口又可能进一步加大对国内已经供给过剩的压力，从而对价格构成进一步的利空影响。

　　但是由于目前国内大豆的现货价格已经明显低于进口的成本价。这样，人民币升值对于进口贸易实际的影响应该比较有限，只是可能对期货市场的人气会有较大的影响，利空作用很容易被市场放大，导致价格的下行。

　　对棉花来说，人民币升值对棉花市场构成较大利空。人民币升值会造成美棉进口到岸价格下跌，有利于棉花的进口，从而对国内棉花市场造成冲击。美国等主要棉花出口国对华销售棉花，人民币升值更有利于这些国家对中国的出口。另一方面，人民币升值对纺织品出口构成负面影响，会造成国内纺织品出口竞争力下降，出口萎缩，从而对棉花市场构成压力。从中长期看，汇率升值对纺织品市场、棉花市场的压力将长期存在。特别是以一般性产品为主的纺织企业，长期以价格竞争为主要市场策略，其盈利空间将进一步压缩。当然，对于部分纺织企业，由于其产品规格、科技含量以及资金充裕等方面的优势，在行业遭遇负面影响时，也可能是其拓展市场的一次机遇。因此，人民币升值将加剧市场竞争。

　　五、 结论

　　由于国内期货市场对人民币升值预期有一年多的时间，形成国内期货价格一直弱于国际价格的局面，市场已经将人民币升值的预期提前反应出来。此次升值的幅度较小，对国内期货价格的冲击是有限的。更具弹性的汇率制度意味着今后人民币既有可能进一步升值，也有可能贬值，这将给未来商品期货市场带来很大不确定性。因此，人民币汇率将成为判断商品期货价格走势的重要指标。

　　总体而言，央行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间。同时，中国人民银行负责根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。

　　关于人民币汇率的波动问题，央行已经放开非美元汇率的波动区间，由1.5%到3%，美元汇率的波动区间目前仍然没有放开。我们从这件事情上可以看到目前人民币汇率仍然面临着较大的升值压力，并不能排除未来央行进一步扩大人民币对美元的浮动区间。因此，人民币未来的走势可能面临着更大幅度的升值。投资者应该密切关注人民币汇率的走势。

　　浙江中大期货公司研究所 高辉