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| 线索Clues | 理性投资 |
在本文中，摩根士丹利投资管理（Morgan Stanley Investment Management，MSIM）固定收益团队的投资专家们分析了在目前市场上多种力量的作用下各种资产的投资前景。
以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：
就在你以为到了入市安全的时候（原标题：Just When You Thought It Was Safe to Go Back in the Water 来源：摩根士丹利投资管理 / 固定收益团队）
今年1月，市场遭遇了两股相互冲突的力量。从积极的方面来看，我们总体上有着乐观的经济数据，这支撑了提振风险资产市场（信贷和股票）的通货再膨胀理论。另一方面，冠状病毒疫情，直到本月晚些时候，疫情规模才完全显现出来，削弱了在此前关于市场未来发展的论点。考虑到冠状病毒爆发所带来的潜在风险，投资者们对经济下行的担忧抑制了初露端倪的经济复苏数据也就不足为奇了，至少一开始是这样。随后，企业债券和股票为摆脱危机对经济带来潜在影响所体现的能力值得关注。随着美国国债收益率的下降，美国BBB评级公司债券的息差仅小幅扩大。更关键的是，以欧元计价的BBB评级息差基本保持不变！
这揭示了，人们相信病毒爆发将得到控制（当然不会出现大流行），经济数据在2月份（也可能到3月份）不可避免的恶化后将迎来大幅反弹。实际在短期内，经济风险将主要集中在亚洲，可能还会有一些其他个别的（不幸的）新兴国家。这篇文章的基础基于两个假设： （1）这次病毒爆发的表现将与2002-2003年的SARS相似，后者在所有方面都被证明是短暂的；（2）宽松环境的力量。
第二点比第一点更容易接受。政府债券收益率的大幅下降，以及美联储两次降息的举措，无疑缓解了疫情的影响。中国人民银行也迅速采取行动，增加流动性，以确保中国金融体系的平稳运行。
然而，尽管如此，全球增长将放缓；贸易反弹将需要更长时间；市场也没有足够便宜。事实证明，鉴于许多资产类别的下跌幅度非常之小，此时逢低买入的做法是不明智的。谨慎乐观的立场是必要的，但距形势明朗起来还为时过早。因此，目前来说，对中期增长前景持适度乐观态度，适度看好信贷和新兴市场，小幅看跌利率是较为明智的。
图1： 年初至今的资产表现 注： 以美元计价的资产表现。资料来源： 彭博。数据截至2020年1月31日。
图2： 各国货币对美元的（月度）升值/贬值情况 资料来源： 彭博。数据截至2020年1月31日。注：正向变化意味着货币相对美元升值。
图3： 10年期债券收益率和息差的主要月度变化 资料来源：彭博，摩根大通。数据截至2020年1月31日。固定收益投资的前景
在去年年底强劲反弹之后，债券市场和股市已经到了一个该调整的时机，因此它们很容易受到坏消息的影响。虽然有迹象表明病毒正在以较低的速度传播，但我们对它的特征了解不够，不能过于自信地认为疫情即将结束。考虑到年初的估值，以及市场情绪数据的滞后改善，市场将这一事件视为短期波动而不予理会的态度，意味着市场强烈相信全球经济可能会重回病毒爆发前的轨迹。而病毒爆发前的经济轨迹可能并不是一个完美的开始。相信此前的初期复苏迹象不会因冠状病毒的爆发而消失需要一定的信心。虽然最有可能的结果是经济重新充满活力（在宽松经济环境的有力支持下），但这种总需求和总供给的冲击可能对未来的经济和金融市场表现产生令人吃惊的影响。换句话说，在接下来的几周和几个月里，不要对意外感到惊讶。
我们认为，全球增长将放缓；贸易反弹将需要更长时间；市场也没有足够便宜。如果没有太多的下跌，逢低买入的做法是不明智的。因此，我们不建议对我们的战略作任何重大改变。中期而言，即至少一年的时间，我们对经济都会持谨慎乐观的态度，对利率持谨慎悲观的态度，对美元选择性地持负面看法，对多数G7国家的货币并不乐观，对信贷和新兴市场持谨慎乐观但有选择性的态度。一如既往，我们仍对市场可以预判未来这一说法保持怀疑，在当前的市场条件下，我们会以各种方式来减少投资行动或策略的重大改变。总的来说，现在下结论还为时过早。
发达市场
月度回顾
发达市场主权债券收益率1月份全线上扬，原因是风险资产表现不佳，且市场“避险”情绪升温。地缘政治风险以及新型冠状病毒的爆发令投资者倍感压力。10年期美国国债收益率本月下跌41个基点，至1.51%，加拿大、澳大利亚和新西兰也出现了类似的下跌，而10年期日本国债下跌5个基点，10年期德国国债上涨25个基点。美国10年期损益平衡通胀率下降近15个基点，本月末为1.64。
前景
2020年全球经济增长和通货膨胀可能会稳定在略高的水平。我们认为，全球各国央行将普遍保持现状，除非经济增长前景显著恶化，否则发达市场不太可能采取进一步宽松政策。（原文：Global growth and inflation are likely to be stable to slightly higher in 2020. We believe central banks around the world will generally remain on hold, with further accommodation in the developed markets unlikely unless the growth outlook deteriorates significantly.）尽管最近英国脱欧和商贸紧张等问题均取得了积极进展，我们仍然认为，地缘政治问题是全球经济面临的重大风险之一，同时，制造业和贸易的疲软削弱了消费者的信心。在这种情况下，我们预计美国国债收益率将保持在2%以下。美国大选也给其经济前景带来了更多的不确定性，但这也要等到2020年下半年。此外，新型冠状病毒对全球经济增长前景的冲击出人意料，难以量化。
新兴市场
月度回顾
新兴市场固定收益资产表现本月喜忧参半，这是因为投资者出于对新型冠状病毒蔓延可能对经济造成影响的担心，降低了风险敞口。因此，美国国债收益率下滑并不令人意外，但这种形势有利于较长期且高质量的资产，并且美元相较于新兴市场货币也有所升值。在这种环境下，在美元资产类别中，投资级资产的收益率超过了高收益资产，且新兴市场国内债券的收益表现为负，原因是本币走弱的影响超过了其债券的收益。在以美元计价的债券中，回报的离散度很大，且呈右偏态分布，只有少数几个国家的回报率为负。这与新兴市场国内债券形成了鲜明对比，国内债券的离散度很大，但回报更平衡。据摩根大通（JP Morgan）的数据显示，今年年初，投资者增加了对新兴市场债务的配置，其“强势货币策略”下的资产是“本币策略”下的两倍。对经济增长的担忧令大宗商品价格承压。除黄金外，大宗商品价格普遍走低。
前景
我们近期仍对新兴市场债券持谨慎态度。那些基于全球经济增长走强而表现出色的资产类别，在短期内可能仍将面临挑战，其中最明显的是新兴市场外汇（EMFX）和股票。然而，从中期来看，以往危机爆发的经验表明，经济将出现V型复苏，这应该会限制风险资产的总体下行趋势。最后，如果经济增速下降更剧烈，我们预计央行将出手支持。
信贷
每月回顾
1月份，美国和欧洲的公司债息差进一步扩大。积极的关键驱动力是：第一阶段经贸协议的签署；美伊紧张关系升级和后续降级所引发的中东动荡；宏观经济数据继续小幅改善；公司公告中的数据超出了预期，但这些表现均被新型冠状病毒的爆发所掩埋。
前景
尽管由新型冠状病毒主导的风险情绪有所上升，但整体信贷市场仍保持有序。需求依然强劲，新发行认购超额，盘后交易情况良好。虽然信贷息差在今年第一个月扩大，但估值仍高于长期平均水平。展望未来，我们预计2020年将分成两个阶段，信贷最初得到经济环境改善、政治风险降低和需求强劲的有力支持，而后由于金融体系流动性过剩，投资者们对收益率的需求将不会减弱。
证券化产品
月度回顾
整体来看，1月份与2019年的证券化市场非常相似，利率上涨，信贷息差继续收紧。这个月，以信贷导向型证券化资产（Credit-oriented securitized assets）表现良好，而机构房贷担保债券（Agency MBS）表现不佳，因为较低的利率加剧了人们对提前还款的担忧。美国的房地产和消费信贷状况依然健康，失业率处于历史低位，工资水平和健康支出率不断上涨，房屋销售也在增加，而房屋销售是由较低的抵押贷款利率支撑的。
前景
我们仍看好2020年的抵押贷款和证券化行业。机构住房抵押贷款支持证券在过去两年中显著贬值，现在经风险调整后的相对价值，看起来颇具吸引力。证券化的信贷机会看起来也很有吸引力，因为美国和欧洲的住宅和消费贷款市场的基本信贷条件仍然非常乐观。
风险考量
固定收益证券受发行人还本付息（信用风险）、利率变动（利率风险）、发行人资信状况和一般市场流动性（市场风险）的影响。在利率上升的环境下，债券价格可能会下跌，并可能导致波动性和投资组合赎回增加。在利率下降的环境中，投资组合可能产生更少的收入。长期证券可能对利率变化更敏感。通过这一策略购买的某些美国政府债券，如由房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）发行的债券，并没有得到美国投资者的完全信任。这些发行人将来可能没有足够的资金来偿还债务。公共银行贷款面临流动性风险和评级较低证券的信用风险。高收益证券（垃圾债券）是评级较低的证券，可能有较高的信贷和流动性风险。主权债务证券（Sovereign debt securities）存在违约风险。抵押贷款支持证券（Mortgage-backed securities）和资产支持证券（Asset-backed securities）对提前还款风险和更高的违约风险非常敏感，而且可能难以估值和出售（流动性风险）。它们还面临信贷、市场和利率风险。此外，这些市场还受到特定货币供求变化的影响：贸易，财政，货币，国内外汇率管理方案和政策，以及国内外利率的变化。国外市场的投资存在特殊的风险，如：货币风险、政治风险、经济风险和市场风险。在新兴市场国家投资的风险通常大于其他国家的投资风险。衍生工具可能会不成比例地（disproportionately）增加损失，并对业绩产生重大影响。它们还可能受到交易对手方、流动性、估值、相关性和市场风险的影响。限制性和非流动性证券可能比公开交易的证券更难出售和估价（流动性风险）。由于提前支付可能会改变抵押保证证券业务（collateralized mortgage obligations，CMOs）的现金流，因此不可能提前确定其最终到期日或平均寿命。此外，抵押保证证券业务（CMOs）或任何第三方担保的抵押品不足以偿还债务，该投资组合可能会蒙受损失。
（线索Clues/ 鲁晗奕 实习编辑：樊文佳 编译：高艺蓉）
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责任编辑：鲁晗奕
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