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| 线索Clues | 理性投资 |
在本文中，威灵顿管理公司（Wellington Management）的投资专家分析了价值股面临的战略和结构性挑战，对投资组合的影响，以及如何才能改变当前的增长/价值因子表现态势。
以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：
价值逆风会减弱吗？（原标题：Will The Value Headwinds Let Up? 来源：威灵顿管理公司 / 投资策略总监 Gregg Thomas，投资组合经理 Tom Simon，研究经理 Matt Kyller）
2019年美国市场上最有趣的事情之一不是强劲的高贝塔因子回报，而是疲弱的价值回报。事后看来，这并不令人意外，因为两种左尾风险均有所缓和：商贸紧张和货币政策过度紧缩的可能性。不过，通常情况下，当贝塔因子较为强劲时，价值因子也会搭上这股顺风，因为这会令投资者产生对风险承受和未来增长预期的积极情绪。
但这种情况并没有在去年发生。在下图中，我们将历年的贝塔相对回报和价值相对回报由低到高（根据塔相对回报大小）从左到右排列。可以发现，在几乎所有贝塔相对回报显著为正的情况下（图表右侧），价值因子也表现得更好。然而，在2019年，我们看到了高贝塔值的优异表现（超额收益率近20%），但价值的优势却没有得到体现（这种情况在第四季度也依然存在）。
2019年高贝塔值表现优异，但价值的优势却没有得到体现这告诉了我们什么？可能是以下两种情况之一：
1． 如果是因为市场增长前景正在改善并且经济正在复苏，从而使高贝塔值奏效的话，则表明价值前景是乐观的。在这种情况下，价值的引导能力的体现只是有所延迟。
2． 然而，如果是因为消除了，贸易的尾部风险（加上短期流动性激增带来的额外好处），从而使高贝塔值奏效的话，那么贝塔系数的强劲表现是合理的，但价值因子的作用仍然受到挑战。在这种情况下，我们预计市场将继续以高质量/成长型（quality/growth）为导向。
我们认为，目前的市场符合上面所述的第二种情况。尽管人们对2019年第四季度价值因子的复苏议论纷纷，但我们可以看到，之前所看到的一点点好表现，在今年头几周已经出现逆转。至少就目前而言，市场参与者似乎已经看到疲弱（但正向）的经济扩张，这种扩张表现为投资者继续寻求股市的“稀缺增长”（scarce growth）。
除了价值因子的表现不再强劲外，结构性问题依然存在，因此我们意识到了价值的长期风险。我们与价值投资组合经理的许多讨论都围绕着三件事情：市场中周期性较弱的均值回归，价值体系中许多领域的结构性挑战，以及高质量价值股相对较为昂贵。我们在基于因子的工作中也看到了许多这样的问题。
关于缺乏均值回归的一种理论是，它与利润最高的公司的主导地位紧密相关，而这些公司正在捍卫其竞争优势并维持高水平的收益率。由于那些高利润的公司仍然维持高利润，高端市场的均值回归可能会小一些，从而导致持续的结果和积极情绪的良性循环。在最赚钱的公司中，这种稳定程度是不同寻常的。从历史上看，市场中有利可图的部分往往会吸引具有“破坏性”定价或技术的竞争对手，并从现有公司中抢夺利润。如今，最赚钱的公司已经从先发优势、较少的监管审查以及公司规模中受益，从而带来了高而稳定的利润。下图（左图）描绘了这种动态，它显示了在前十分之一的利润最高的公司中，新进入者的百分比。量化宽松（QE）后，每年大约有10%的公司（十分之一）属于这个领域的新成员，而在金融危机/量化宽松之前该数据为25%（四分之一）。这意味着，高利润、增长更快的公司在继续发挥其优势，从而降低了从市场顶端陨落的可能性。
量化宽松（QE）前后高利润梯队中新公司占比尽管这暗示了为什么质量和增长因素在近年来占如此主导地位（这些因素押注于赢家没有发生均值回归），但它并没有明确价值策略的弱点（仅仅表明了采用价值策略会带来放弃持有高利润公司的机会成本）。从历史上看，价值策略往往倾向于押注失败者的均值回归。为了更好地把握这两种关系，我们研究了美国公司当前收益率与去年同期收益率的相关性。低相关性意味着更多的均值回归，而高相关性则意味着较少的均值回归。我们认为较低的相关性是价值策略发挥作用的必要组成部分。上图显示，在量化宽松时代，相关性出现了阶梯式增长，导致均值回归的机会减少。重要的是，这种趋势在全球各地区都是相似的，尽管在美国最为极端。
一种流行的解释是，新技术（如互联网和云计算）已经改变了全球经济，这些技术允许所需资本较少的商业模式以很多资本密集型商业模式永远无法实现的方式扩展。尽管这种解释听起来很合理的，但它回避了一个问题：为什么这种方式在美国如此普遍？一个可信的答案是，美国监管不力导致了市场竞争减弱，也就是说，旧的反垄断模式并不适用于新的反竞争行为。可能促使这种情况发生变化的潜在催化剂包括去全球化（deglobalization），以及更适合当今经济的强化的监管环境。无论如何，我们认为盈利的“粘性”是一个重要的风向标，所有采用价值策略来配置资产的人都应该去关注。
这些市场行为趋势的主要意义：
围绕贝塔和价值的动态变化可能给定量和多因素策略带来了不利因素。这些策略通常由于历史上的长期溢价而保持对价值因子的敞口，同时为避免负溢价带来的风险而拒绝投资于高贝塔，并可能投资于那些明显做空贝塔的因素。
虽然我们都认为价值股易得，成长股难寻，但我们认为，美国的宏观经济（趋向缓慢的经济增长）和当前的监管环境为成长型股票提供了支持。
我们仍然认为，价值因子在风险平衡的投资组合中起着重要的长期作用。但是在价值敞口中，我们认为避免深度的周期性和集中度是很重要的。我们还寻求行业多元化，并在评估资产配置时注意杠杆和偿付能力风险。
最后，从长远来看，要改变增长/价值的动态，可能需要出台新的监管措施，或对市场结构进行重大调整。
（线索Clues/ 鲁晗奕 实习编辑：樊文佳 编译：杨振琦）
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责任编辑：鲁晗奕
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