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| 线索Clues | 理性投资 |
在本文中，摩根士丹利投资管理（Morgan Stanley Investment Management，MSIM）的主动型国际资产配置团队（The Active International Allocation team）专家概述了在本世纪20年代五个主要的投资预期，他们认为美股“错失恐惧”（FOMO）市场将衰退，除美国外的其他股市表现将有好转，而且相比于被动型策略，主动型策略会更受欢迎。
以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：
美股市场“害怕错过”退潮 2020年投资的五个要点（原标题：Fading the U.S. FOMO Market and Five Keys to Outperformance in 2020 来源：摩根士丹利资管 / 管理总监 Jitania Kandhari，执行总监 Ben Rozin）
2019年，标准普尔500指数的强劲回报延续了多年来美国股市优于其他股市的趋势，这主要体现在美国股市的行业离散度极小，波动性也处于历史低位。2019年美国股市收益下降2%，而80%以上的涨幅是由股市多次扩张带来的。目前，美国股市的突出表现比近100年股市的平均水平高出不止两个标准差。这是一个前所未有的水平，但鉴于相对估值过高和收益疲软的趋势，这一发展势头似乎有些过了。随着投资者继续青睐美国股市，一些人恰当地将这波强劲涨势称为“错失恐惧”市场（the FOMO market，FOMO指害怕错失机会的恐惧）。
如果说对错失良机的担忧推动着美国股市碾压其他股市，那么在本世纪20年代，投资者将会面对什么样的市场？ 我们的主动型国际资产配置团队概述了他们五个主要的投资预期，总结如下：
1． 美国股市的优异表现似乎难以维持——进入2020年，其他市场的估值比美国市场更具吸引力。
2． 2019年回购市场的失败表明，流动性环境将更加有利于非美国资产。这是另一个导致资金撤出美国股市的因素。
3．美元虽然坚挺，但是，由于基本因素走软且政治角力加剧，这可能会使美元变得疲软。美国未来的政策方向不确定性增加，投资者可能会质疑美元的保值作用。
4．在2020年及今后10年，新兴市场会提供更好的回报前景——新兴市场（EM）的股票似乎有望扭转其过去10年表现不佳的局面。但是，要找到那些在未来10年保持优异表现的新兴市场国家、部门和行业，就需要采取高度主动的投资方式。
5． “错失恐惧”的市场（the FOMO market）将会退潮，主动管理将重回大众视野——出于报告中概述的若干原因，我们认为，被动型投资的有利环境将转变为有利于主动型投资的环境。
总而言之，我们的主动型国际资产配置团队预计，一种新的机制将提高一些的国家、部门和行业原本较低的分散性，并使回报率的波动回归正常。如此一来，除美国外的其他股市的表现将有好转，而相比于被动型策略，主动型策略会更受欢迎。2020年，我们的投资组合会增持德国、荷兰、爱尔兰、丹麦、西班牙、新加坡、埃及、秘鲁、阿根廷、印度尼西亚和印度的资产。尽管把握好时机很困难，但我们相信，我们的资产配置框架，以及严格的部门、行业和公司遴选程序，会非常有效。
最终报告：
本世纪第一个十年的时代精神被诸如FOMO（错失恐惧）和YOLO（活在当下）之类的缩写巧妙地捕捉到了内核。千禧一代创造了这些词汇，表达了在这充满变革性的十年中，活在当下并最大限度地把握每一个机会的精神。千禧一代在焦虑中成长，而随着千禧一代及其思想在商业领域中的影响力不断提高，这种心态也渗透到了公共领域和私人投资领域。
毕竟，如果投资者并不担心错过市场上的下一个良机，那么一些成长迅速但最后却亏损的企业也就不会出现高得离谱的估值。2019年首次公开募股（IPO）市场也出现同样的情况，超过70%的新上市公司市值增长迅速但却未曾盈利。实际上，2019年亏损企业从公众募集到的资金是自2000年以来最多的。（科技泡沫的峰顶——见图）
图1：首次公开募股（IPO）亏损企业的比例目前处于高位2019年的市场还有一个特点，尽管美国和全球经济放缓、收益趋势疲弱、相对估值过高、商贸关系持续紧张，但美国股市的表现依然突出。尽管美国股市的收益下降了2%，而且今年年初的估值处于20年来的最高点，但美国股市的表现仍然好于全球其他主要股市。这意味着，2019年美国股市超过80%的涨幅是由多次扩张造成的。尽管商贸争端和其他地缘政治不确定性开始对市场信心和跨国企业的收益产生不利影响，2019年美国投资者大多保持乐观，且大量购买美股。
实际上，2019年，标准普尔500指数的强劲回报延续了多年来美国股市优于其他股市的趋势，这主要体现在美国股市的行业离散性极小，波动性也处于历史低位。美国股市从2007年开始持续走高，自那以后（得益于2011年以来美元走强），美国股市累计超过非美国股市200%。令人惊讶的是，截止目前，美国股市的突出表现比近100年股市的平均水平高出不止两个标准差。（见图）
图2：美国股市的优异表现看上去难以维持（图片来源：MSIM，彭博，FactSet，Haver）这是一个前所未有的发展，我们认为，一些评论人士将美国股市的强劲走势称为“错失恐惧市场”（the FOMO market）是恰当的。“毕竟，尽管估值偏高且获利成长缓慢，但几乎没人愿意在此轮市场涨势中袖手旁观，特别是在美联储重新扩大其资产负债表之际。
美国股市好于其他股市，其背后的推动力来源于投资者对错失良机的担忧，那么，在本世纪的第三个十年，投资者又将面对怎样的市场？
呼吁改变投资策略总是困难的，但新的时代思潮正在形成，拥有更卓越洞见力的投资者会收获回报，而他们也不那么害怕错过自2010年以来的大势。
我们预计这种新的策略将提高某些国家、部门和行业原本较低的分散性，并使回报率的波动回归正常。如此一来，除美国外的其他股市的表现将有好转，而相比于被动配置策略，主动型配置会更受欢迎。
这种转变背后的主要因素为：
1．许多全球投资者看好美国经济和股市是因为他们认为美国基本上不受商贸紧张局势的影响，这种想法推动了美股在2019年的出色表现。然而，在过去的一年里，由于商贸摩擦和地缘政治的不确定性，美股的收益增长已经从+26%下降到-2%，这些因素也影响了几乎所有外国市场。美股收益确实比其他地方稍微好一点（世界其他地方的收益缩水了6%）；然而，为取得略高的收益，投资者以过高的估值倍数买入股票。根据我们的计算，相对市净率（在我们看来是对远期回报最好的检测指标）已经到了97分位数，这是一个极端的水平。数据显示，自1970年起，在过去数十年中，美股仅仅比非美股贵3%。
图3：投资者购买美股的代价在升高（图片来源：MSIM，彭博，FactSet，Haver）因此，很难看到美国股市较去年同期有进一步的倍数扩张，或是更具前瞻性的相对回报。我们的分析显示，在当前的估值起点，美国股市相对于全球股市的隐含相对回报率处于最差的十分位数，数值分别为-6.9%（一年期）、-8.9%（三年期）和-8.0%（五年期）。
图4：美国股市的5年期远期隐含相对回报率处于最差的十分位（图片来源：MSIM-AIA，MSCI，彭博，FactSet，Haver）综上所述，与其他国家相比，美国经济和市场预期略有改善，这已完全反映在股价中，而持有过多美股则不太明智。正如该展望的下一个要点所强调的那样，我们认为，现在的基本面因素更加支持向非美国市场倾斜。由于目前外国市场的估值远比美国市场更具吸引力，基本面因素不需要有太大改善，就能推动市场实现相对较好的强劲表现。
2．2019年回购市场的惨败表明，流动性环境将更加有利于非美国资产。在全球金融危机之后，美联储的非常规货币政策带来了高度不确定性。近年来，全球金融市场见证了各国央行试图退出大规模货币宽松政策的过程，近期的事件实际上已促使政策制定者再次使用非常规工具。2019年美联储的量化紧缩政策摧毁了太多的超额储备，尤其是在一个大型金融机构必须遵守严格的资本标准的环境里。随着政策制定者越来越清楚这一点，他们取消了自2008-09年全球金融危机（GFC）以来的货币紧缩行动。在过去的一年里，面对不断攀升的公共和私人债务以及这一因素对世界经济增长造成的下行压力，美联储和其他主要央行各自放弃了让市场摆脱非常规政策的努力。
美联储的量化宽松政策对融资市场的确切影响很难直接量化，但毫无疑问，这一政策对国际金融市场造成了不成比例的影响，尤其是对新兴市场国家。量化宽松政策的滞后效应对美元区域以外的增长构成了特别大的阻力，造成了对流动性资产的争夺，给许多国家带来融资的挑战，同时也促进了美元的强势。由于去年全球和美国经济增长及获利均逊于最保守的预估，美联储不仅三次降息，还因回购市场问题而被迫再次扩大资产负债表。美联储资产负债表扩张的确切规模和持续时间有待讨论，但很明显，政策制定者的倾向已转向维持融资市场充足的流动性。
这意味着，美元流动性紧张的环境正在减弱，而这种环境对美国以外的经济增长起到了强劲的逆风作用。反过来，美联储的宽松姿态不仅能够改善那些用美元进行投资的人的融资环境，而且也能为美国以外的市场带来更好的增长动力，这反过来又会吸引更多的资金流入最便宜、收益最高的货币（其中大部分是新兴市场货币）。这些力量为非美国资产创造了有利的环境，也构成了另一个促使投资者转出美国股市的因素。
3．强劲的美元面临不利的基本面因素和不断升级的政治不确定性，可能会使其遭受损失： 我们利用外汇策略框架，分析了许多内在变量（intrinsic variables）以得出所有货币的相对价值，分析表明，自2011年以来，美元的强劲走势已经使它相对于几乎全球货币都估值过高。此外，不断扩大的巨额财政赤字，以及更加宽松的美联储政策，都是卖出美元的理由。有趣的是，在过去十年里，超过16万亿美元的外国资本流入美国，这主要是缘于美国市场相对较高的增长动力、收益优势、稳健的股票市场和资本友好政策。其他货币则经常受到负面政治事件的影响（例如，对欧盟解体的担忧、英国退欧、众多新兴市场国家的危机及政府丑闻），于是在这个充满不确定性的世界中，美元一直稳固。然而，我们认为，基于以上的基本面因素充满挑战性，加上华盛顿政治分歧加深，以及即将到来的2020年总统和国会选举带来的不确定性，美元地位可能会被削弱。
在面对美国政府功能失调、华盛顿党派分歧以及美国沿海和中部地区的严重两极分化等问题时，将所有资金都投入美国的外国投资者一直表现出很强的韧性。随着2020年大选的步伐加快，外国投资者可能试图去影响选举以及两大政党截然不同的政策提案对现实世界的影响。民主党明确表态对富人增加税收、实施再分配政策、干预某些经济领域，而现任政府（共和党）则继续进行激进的商贸协商并努力使美元更有竞争力，我们预计政府可能会有不同寻常的大动作并给市场带来更高的波动性（包括利率、美股，尤其是外汇的波动性）。所有这些都很重要，因为近年来外汇波动率一直很低，而市场对美元一直很有信心。
总而言之，随着美国政治的未来走向变得不那么确定，投资者可能会越来越多地质疑美元的溢价估值，尤其是在上述挑战并存、别国经济发展迅速、流动性增加的环境下。因此，美元的强势——自2011年以来支撑美国资产表现的关键支柱——可能在未来几个月逐渐消退。
4． 新兴市场在2020年及往后10年能提供更好的回报。2010-2020年，新兴国家股市表现不佳，因为它们的回报率远远低于美国和其他发达市场。然而，尽管过去表现不佳，但现在其相对估值达到20年来最好的水平，接近于90年代末亚洲金融危机后的景象，当时投资者都在疯狂购买。（见图5）
图5：新兴国家股票价格颇具吸引力（图片来源：MSIM，彭博，FactSet，Haver）许多新兴市场国家的货币现在都很便宜，许多新兴市场国家一直在努力减少外部脆弱性、去杠杆化、改革，并在整顿本国经济。除了具有吸引力的股票和外汇估值以外，过去10年间的根本性改善，以及最近全球流动性环境的改善，都应该会缓和自2011年以来新兴国家股市面临的阻力。未来一年，商贸局势缓和对整个新兴市场都有好处，并会给新兴市场带来相对和绝对的经济增长及盈利。
5．“错失恐惧”市场（the FOMO market）正在衰退，主动管理将重新流行起来： 自2010以来，“错失恐惧”（FOMO）一直是美股投资的主要特征。由于担心错过大势，大多数全球投资者出于同样的原因青睐某些国家、投资策略和行业。当投资者都持有相同的头寸，并在异常平静的市场中获利时，他们就没有必要向主动管理基金经理支付薪酬。随着美国股市波动性创历史新低，廉价的指数型基金在过去10年里迅速崛起。资金大量流入指数型基金，使得积极型基金很难跑赢大盘，从而鼓励了更多资金流入指数型基金。
然而，市场瞬息万变，我们认为它正从被动管理转向主动管理。正如前文所指出的，持续的商贸紧张、地缘冲突、美国过高的相对估值以及美元走弱的切实威胁，这些可能会引发资金转向美国以外的市场。然而，还有其他因素需要考虑。10年的宽松货币政策有利于金融资本扩张，但也助长了资本配置不当，而这种配置不当导致许多经济体的债务和房地产价格迅速上涨。宽松的货币政策增加了拥有金融资产的人的财富；然而，这也使没有金融资产的人更加愤恨。同时，在几乎所有的发达国家（除了日本），民粹主义运动正在抬头，大规模的公众抗议也在爆发。世界范围内，由于骚乱频繁、债务水平创下新高、经济增长长期低迷、党派间摩擦严重，这些因素驱动货币和财政政策力量相结合，从而产生了现代货币理论（MMT），旨在更高效的影响一国市场和经济。形形色色的政客们不仅在考虑现代货币理论这样的新工具，而且还在倡导对过去10年的大赢家企业实施更严格的监管和征税。与全球金融危机（GFC）之后的10年相比，未来十年的政治和投资环境将大不相同。我们认为，即使是传统和中间派政党也将迫于压力而扩大政策范围，由于这些措施的内容和影响必然会有所不同，而且会因国家、行业、公司而异，它们所造成的不确定性也会增加收益的分散性和波动性。
因此，我们相信，一个有利于被动投资的环境将转变为有利于主动管理的环境。这种变化的格局将不可避免地要求对赢家和输家作出更多的区分，并奖励那些能够利用国家、部门和行业差异以及上升的波动性来增加价值的人。简而言之，这种环境应该能让积极主动的经理人与只进行被动投资的人群区分开来。
结论
要改变市场机制总是很困难，但有初步迹象表明，投资者不太可能继续追随2010以来的大趋势，这会使美国“错失恐惧”市场（the FOMO market）走向终结。我们的研究显示，过去10年，美国股市表现优异，同时也出现了低行业分散度和弱波动性并存的罕见局面。我们认为，相对估值或经济、金融市场的基本因素已不再支撑这一趋势继续下去。令人鼓舞的是，最近几个月，其他股市的表现与美国股市一样强劲，而美元大体上在走弱。这只是一些支持性的传闻，但它可能标志着市场向一个新阶段过渡，这意味着市场正在摆脱过去几年里领导市场的少数力量。
展望未来一年，与2019年和过去10年相比，2020年全球股票市场可能会更加多样化，这对交易活跃的国家、行业和公司更加有利。鉴于美国股市的相对估值处于极端水平，我们认为美国以外的市场会在未来一年以及未来三到五年有出色表现。尤其是新兴市场，它们拥有极具吸引力的股票估值和外汇估值，加之美元可能受挫带来的潜在投资机会（因2020大选、估值过高、扩大的财政赤字以及美联储维持宽松政策）将使得新兴市场很可能在未来表现优异。
过去几年，美股在全球范围内最具吸引力，而如今，股市投资的焦点开始转移。许多美国以外的股票市场无论相对还是绝对估值均具有吸引力，且基本增长动力保持强劲。如果将有利的非美股估值与我们独有的 “Rules of the Road”国家/地区选择标准相结合，可以选出最有吸引力的全球股票，我们将其范围收窄到欧洲，亚洲和拉丁美洲的一些被低估市场上（见图6）。
图6：我们利用 “Rules of the Road”国家框架来确定有吸引力的投资机会（图片来源：MSIM，彭博，FactSet，Haver）2020年，我们的投资组合会增持德国、荷兰、爱尔兰、丹麦、西班牙、新加坡、埃及、秘鲁、阿根廷、印度尼西亚和印度的资产。总而言之，尽管向新市场机制的转变可能会令一些全球投资者感到不安，但我们认为，主动积极的国际配置战略非常有竞争力。
对风险的考虑
投资组合不可能永远达到其投资目标。投资组合会受市场风险的影响，意味着投资组合中的证券的市值可能会下降。因此，投资组合可能会赔钱。请注意，投资组合可能会受某些风险影响。一般来说，股价也会随着公司的活动而波动。在国外市场投资存在特殊的风险，如货币风险、政治风险、经济风险、市场风险和流动性风险。在新兴市场国家投资的风险大于在外国发达市场投资的风险。衍生工具可能缺乏流动性，会不成比例地增加损失，并可能对投资组合的业绩产生巨大的潜在负面影响。非流动性证券可能比公开交易的证券更难出售和估价。机构投资者持有的股票和限制性股票可能会受到转售限制且缺乏公开信息，这将增加它们的非流动性，使它们难以估值和出售。
（线索Clues/ 鲁晗奕 实习编辑：樊文佳 编译：林琰尧）
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责任编辑：鲁晗奕
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