莫恒勇:美联储降息还需要两个条件

莫恒勇:美联储降息还需要两个条件
2019年05月31日 11:00 新浪财经

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  5月30日,在参加由北京市政府主办的“2019金融街论坛年会”论坛间隙,新浪财经邀请美国国际集团AIG)董事总经理、首席经济学家莫恒勇博士就当前全球宏观经济局势等问题发表见解。

美国国际集团(AIG)董事总经理、首席经济学家莫恒勇博士(图片来源:新浪财经)美国国际集团(AIG)董事总经理、首席经济学家莫恒勇博士(图片来源:新浪财经)

  以下是本次对话实录节选:

  新浪财经:您肯定注意到了,美国最近的一些经济数据都不如人意,近期公布的零售、消费数据以及上周的核心PCE数据,都低于市场预期,距美联储(Fed)设定的2%的通胀目标还是有一定距离。您认为美国经济消费这一块是不是出现了问题,从而导致美联储这个通胀目标难以实现?

  莫恒勇:低通胀其实不仅仅是美国的一个问题,实际上整个发达国家里面通胀都没有达到各个央行设定的目标。在日本是,在欧洲也是。所以这是为什么美联储在今年1月份转向比较鸽派。从联储主席鲍威尔(Jerome Powell)1月份的讲话开始,再到3月份的把原来三次加息的预期,变为不加息

  1.6%左右这么一个通胀水平,离2%的目标差的比较多,过去六七年都是低于这个目标。我觉得最主要的原因,一方面就是没有明显的输入性的通胀,另一方面就是美国也没有拉动型通胀。工资虽然有增长但幅度比较温和,在3%左右。总体上来讲,应该是像美联储他们说的一句话,就是叫“保持耐心”。等到通胀超过2%,而且是持续一段时间超过2%,我们才会去讨论再次加息的可能性。另外一方面来看,美联储从2015年12月以后九次的加息,很明显在去年已经对利率敏感的一些行业造成了压力。像房屋销售,在去年不管是成屋销售还是新屋销售,都是有下滑。汽车销售在过去几年已经没有什么明显增长,所以这两个对于利率敏感的行业,实际上已经是承受一定压力。在某种程度上,特朗普说美联储加息在让美国经济增长受阻,是有一定的道理。所以通胀不达目标,确实跟过去的紧缩的货币政策也有关系。

  至于输入性膨胀,比如目前从中国出口到美国的商品价格总体还没有明显上涨。没有输入性通胀,也没有拉动型通胀。在特朗普就任两年中,去年经济增长率是2.9%,比过去2009年来平均两个点的增速要高一些,但是也没有说特别的高。美联储过去九次的加息,确实让美国经济一些对利率敏感的行业受到压力,也对过去宽松的美国金融市场环境带来一定的紧缩。这几方面原因导致了美联储从鹰派到鸽派的转变,维持比较耐心的态度。

  新浪财经:您刚刚提到美联储它在货币政策上保持耐心,但是从市场的各种的工具或者指标来看,都觉得美联储在年内可能至少要降息一次。那么结合市场判断,怎么看美联储最近的决策?

  莫恒勇:市场的判断和美联储经常是不一致的。前两年市场觉得美联储没有办法加那么多次,但其实美联储还是一直都在加息。从去年的下半年开始,市场对加息的预期和美联储自己的预测相去甚远。目前这种情况也出现了,今年市场押注至少要降息一次。但我觉得美联储它未必会像市场预期这样要去降息。我觉得美联储要降息的话,可能得满足一些条件。一就是经济有一个比较明显的一个降速。比方说一些先行指标,像制造业PMI指数,它调到50以下。二就是像出现了一些外在冲击的事件。比方说全球贸易局势恶化,或者是英国的硬脱欧。如果没有这两种因素,我觉得目前美联储的两个使命,已经达成了一半,至少在劳工市场已经就业最大化,唯一没有达成的就是2%的通胀。如果没有刚刚说的这两条,我觉得它不太会屈服于市场压力去降息

  新浪财经:您刚才多次提到了劳动力市场,现在美国的失业率是在一个历史的低位。劳动力市场偏紧,为什么没有对通胀造成压力?

  莫恒勇:很多方面的原因。一方面是工资的上涨受到全球竞争的制约。工资上涨如果比较多,它一部分职位还是会回到海外去,不管是流到中国还是其它发展中国家。

  其它比较重要的一个原因是,劳工市场虽然从失业率的角度,3.5%—3.6%,低于大家估计的自然失业率(NAIRU, Non-accelerating Inflation Rate of Unemployment),大概是4.5%左右。但是自然失业率没有办法直接观察,是估算出来的。美国国会预算办公室(CBO)估算的自然失业率,过去这些年每一次估算都是往下调整,所以自然失业率可能也不是4.5%,它可能是4.0%甚至可能更低。从这个角度看,它可能是偏紧,但是并不是像目前这种估算那么紧。

  第三点就是劳工市场事实上还有很多潜力可以挖。最明显的就是核心劳动参与率(prime-age labor force participation rate)是不停在往上涨,即使总体的参与率并没有涨多少。也就是说当劳工市场收紧的时候,实际上原来很多做半职的,或者很多因为以前找不到工作,离开了劳动力市场,最近慢慢地被吸引回来,不断地在补充劳工市场,这样就一定程度上缓解了劳动力紧张的一个局面。所以这几种因素加起来,使得目前的工资增长在3%左右。

美国国会预算办公室(CBO)估算的自然失业率(来源:Fred、新浪财经整理)美国国会预算办公室(CBO)估算的自然失业率(来源:Fred、新浪财经整理)

  新浪财经:最近美国国债收益率是节节下跌,另一方面十年期国债和三个月期国债的收益率又发生了“倒挂”。您觉得收益率曲线倒挂是经济衰退的一个比较可靠的信号吗?

  莫恒勇:如果说有一个指标能够去预测下一次衰退的话,收益率倒挂可能是最准确的。所以我们一定不能去低估这个指标能够带来的一种预测。

  但是这一轮利率曲线倒挂有很多争议,其中最大的一点是目前利率是受到了各个央行这么多年量化宽松的影响。虽然美国现在在做量化收紧,但是欧洲央行(ECB)、日本央行(BoJ)仍在量化宽松之中,也是会受到他们的一种间接影响。所以有些人就会说利率曲线可能信号有失真

  我觉得对于利益曲线倒挂,还是要非常认真地去对待。虽然目前倒挂的时间还不是很长,倒挂的深度也不是很深,才十几个基点(1个基点=0.01个百分点),往常至少要去到四五十个基点;而且它倒挂的广度也不是很广,比如说两年—十年,距离倒挂还有十几个基点,五年—三十年甚至还在陡峭之中。如果说这种倒挂比较频繁地出现,哪怕它的深度没有以前深,广度没有以前广,我觉得对于未来经济的增长都不是一个特别好的迹象。

  有些时候市场会是“self-fulfilling”(自我应验),就是说看到这个现象,从企业经营者的角度来讲,他觉得下一轮危机可能是过六个月、一年就会来,就减少投入,减少消费。从金融市场从业人员来讲就也会变得更加谨慎。所以它能传递的作用对于经济的影响还是不容忽视。但就目前来讲,在六个月到一年内经济要进入衰退,可能性还不是那么大。

  新浪财经:相较于债市走高,股市却是在连续五周都在下跌。这其中当然肯定有中美贸易战的影响,那么您觉得是不是现在也是一个估值修复的过程?之前是不是美股的估值可能太高了?

  莫恒勇:美股估值从动态市盈率来讲,大概是过去25年的平均水平,也不能说它特别高。但是按席勒(Robert Shiller,2013年诺贝尔经济学奖得主)的周期调整市盈率(CAPE)来看比较高,仅次于2000年初。但是如果去跟十年期国债的收益率比的话,它可能也不算特别高。

标普500指数的席勒周期调整市盈率(CAPE)当前处于相对高位(来源:GuruFocus、新浪财经整理)标普500指数的席勒周期调整市盈率(CAPE)当前处于相对高位(来源:GuruFocus、新浪财经整理)

  我觉得有一点很重要,美国从大萧条以来,每一次的熊市伴随的都是经济衰退。也就是说经济衰退的时候,大概率就是要走熊市。目前这种下跌可能一定程度上反映了对经济的这种担忧。如果真的是有经济衰退到来的这么一种可能性,那大概率这个股市是要走熊。从目前来讲,客观上现在美国经济增长已经是二战以后最长的一次,到6月份是十年。所以,不管是哪一个指标上去看,都属于晚期。当然,晚期可以延续多长时间是不确定的。但是,投资者在目前这种情况下,确实会有一个很深的担心,特别是还有这么多外在的不确定性。

  新浪财经:现在全球股市确实比较动荡,就资产配置来说,您觉得现在是不是应该增仓一些债券

  莫恒勇:债券的话,一些好的企业债可以去考虑一下。在美国,三个B的债务比较高。在经济下滑的时候,被降级的可能性很高。所以我觉得固定收益投资也是应该比较小心的

  新浪财经:您刚才提到现阶段经济不确定性是在增大的,它会对新兴市场有什么影响?新兴市场如何应对这种逐渐增加的不确定性?

  莫恒勇:每一次有危机来的时候,基本上避险情绪要增加,大家都会跑去增持美元(DXY)、日元资产,导致新兴市场流动性紧缩。

  从投资者的角度讲,首先要去看一个国家的系统性风险,要去回避一些宏观条件不是那么健康的,例如土耳其南非。土耳其很明显,货币(USD/TRY)的话可以贬(百分之)二三十,可能投资收益就被贬回去。另外可以选一些周期性不强的行业。在危机来的时候,随着资产价格下跌,也是买入一些护城河比较深的各个国家的龙头企业的机会

  新浪财经:最近MSCI还有富时罗素都在扩容A股,您如何看中国市场?

  莫恒勇:A股越来越被接纳到各种新兴市场指数去,这个是大趋势。我是全美华人金融协会(TCFA)的候任主席,去年我们年会就请了MSCI的主席,他非常看好中国。MSCI每年逐步地开放,更大程度去容纳中国上市公司进入它的指数。所以从长远看,中国股市的一些很好的公司,是一个很好的投资机会。从配置的角度,很多海外的投资机构,它们如果要追踪MSCI新兴市场指数,也会被动配置,但现在比例还很低。

  (编者注:点此查看莫恒勇在“2019金融街论坛年会”论坛上的发言

  (线索Clues / 续田曾)

  (新浪财经纽约站魏天谌对本文亦有贡献)

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责任编辑:续田曾

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