中国奥园，在关注中成长

原标题：中国奥园，在关注中成长 来源：杨饭

来源：雪球App，作者： 杨饭，（https://xueqiu.com/6180156458/145130461）

投资者看一个地产公司应该看什么？或者说投资者怎么去挑选好的地产公司来投资？我以前说过，就两种方式最简单。如果是地产小白或比较懒的吃瓜群众，直接找一线品牌的白马型大地产公司，这种被无数机构紧紧盯着的一般不会有大问题。而另一种需要投资者自身具备较强的分析能力；要花点功夫去收集资料，研究分析，找出那种有不错潜力的，有望跻身一线阵营的黑马，从而获取超额收益。看看这几年的融创，便是后一种方式的代表，活生生的灰姑娘变白天鹅的例子；今天聊的中国奥园，某种角度看很像翻版的融创。

中国奥园于1996年在广州成立，2007年在香港联交所主板上市（代码：3883），目前为MSCI中国指数、恒生综合大中型股指数、恒生沪深港股通指数及恒生沪深港通大湾区综合指数等相关重要指数的成分股。2019年3月旗下奥园健康生活集团在香港联交所主板上市（代码：3662）。奥园最近几年的业绩增长表现在一众房地产公司中虽不能说鹤立鸡群、独领风骚，但也绝对堪称翘楚了。

但提起奥园，虽然业绩持续高速增长，但在雪球却又是一个争议颇多的地产公司；这其中一个绕不过去的话题就是所谓的“明股实债”，所以有必要先把这个事情大概说清楚。做空者的理由是：少数股权权益增长过快，规模较大甚至超过了归母的权益；而在损益上，却远低于归母的收益。简单说就是少数股东权益收益比与归母股东的权益收益比不能匹配。从而有“明股实债”的嫌疑。

对此，中国奥园发布的澄清公告称，“近期有观点认为公司少数股东权益金额较大，涉及表外融资，这种说法存在明显误解。在开发项目中引入少数股东，是行业普遍做法，同时项目开发具有周期性，权益和利润不是同业绩期呈现，存在时间差。根据本公司现有资料，本公司的非控股权益正逐渐体现，本公司管理层亦相信二零一九年及未来两年随着交付的高峰，非控股股东的收益体现将更明显。另一方面，本公司的地产项目从取得项目至竣工交付一般需时约二至三年，部份项目（如旧改项目）的项目周期可达五年或以上，因此在综合损益及其他全面收益表与综合财务状况表中对非控股权益的体现存在时间差，随着项目的结转，非控股股东的分配利润将按相关项目的交付时间表逐渐体现出来。”

如果语文不是体育老师教的话，相信投资者应该可以从公司公告的内容得出几个初步的判断；1）地产开发项目中引入少数股东，是行业普遍做法，也就是少数股东权益是不可避免的；2）地产开发具有周期性，项目从取得项目至竣工交付一般需时约二至三年，所以权益利润的体现有时间差；3）19年及未来的两年是公司项目交付的高峰，非控股股东的收益将会持续上升。虽然没有承认明股实债这种东西，但只要做的合规，不违法，不损害上市公司的利益，不侵害投资者的正当权益。这种业内心照不宣的融资方式，站在公司的角度，换成你我是老板，又当如何向大家解释呢？

其实，作为资金密集型行业，集资能力是公司得以生存，甚至快速发展的重要手段。而地产行业明面上的融资手段并不丰富，且监管较严，因此很多公司通过“曲线救国”的方式来集资。而“明股实债”作为地产融资的常见的融资方式，我个人相信奥园也是有的，不然并不能很合理的解释财务报表中的非控股股东权益与损益的问题。我们假设有一部分的明股实债，那这样的操作有什么影响呢？或者直白的说利弊如何？

我个人认为，“明股实债”本身就是一种工具，对于房地产企业来说是把双刃剑。用好了，可以优化财务报表、增强表内融资能力，降低财务杠杆压力；但同时增大表外隐形负债，控制不好或者企业发展不好，作为隐性债务也会推高财务风险；同时如果监管政策收紧也会使得表外负债较高的房企流动性风险加大。”所以问题的真正核心是融来的钱是不是促进公司发展了，土地储备是不是真实的，销售额是不是真实的，公司有没有真正赚到钱？从而形成一个正循环，而不是债越借越多，坑越来越大，10个瓶子9个盖甚至只有几个盖，最后危机一举爆发从而造成流动性休克。

从房地产的大环境来看，所谓的地产黄金10年可能已经过去了，但从各大房企的盈利周期而言，至少也算是白银吧，还是属于回报很好的行业。国家统计局发布的《2019年1-12月份全国房地产开发投资和销售情况》显示，2019年1—12月份，全国房地产开发投资约13.22万亿元，同比增长9.9%；商品房销售面积17.156亿平方米，同比轻微下降0.1%；商品房销售额15.95万亿元，增长6.5%。这是一个10几万亿级别的产业，有足够空间供玩家腾挪；而房价，可以从一个非常简单的常识来判断，就可知道目前监管层的态度如何。只要一个东西是限购的，不让敞开了卖，那必然具备良好的价格支撑。股市跨了的时候限制卖空，有见过限制买多的吗？

而从奥园自身的基本面来看，目前发展仍然可谓顺风顺水；从24号晚间披露的财报来看，中国奥园2019年度物业合同销售为1180.6亿元，超额完成人民币1140亿元的全年目标，其中公司权益占比为83%，同比增加29%；年度营业额为505.3亿元，同比增长63%；年度毛利润为150.2亿元，同比增长56%，毛利润率为29.7%；年度净利润为52.2亿元，同比增长78%；净利润率为10.3%。

年末现金、银行存款、结构性存款及受限制银行存款总额约为人民币680.61亿元，有息负债957.64亿（其中一年内短期418.73亿），现金足以覆盖短期负债。净负债比率为74.9%，授信额度约为人民币1,839.96亿元，其中约人民币646.66亿元之额度尚未动用。总体来看，流动性基本无忧；

相比恒大利润大幅下降，绿城持续的减值，奥园这份业绩简直亮瞎眼。

奥园15~19年的5年内地产收入完成从百亿到千亿的10倍额增长，2016至2019年期间物业合同销售金额年复合增长率达66%，增幅远高于行业平均水平；行业排名也持续上升，位列“2020中国房地产开发企业”第24名，较2019年提升5位。

总体而言，中国奥园的看点集中在以下几个方面；

1）可售资源充裕；截至2019年12月31日，集团拥有280个项目，分布85个境内外城市，总货值约4585亿元，计入城市更新项目後的总货值约人民币6845亿元。

2）土地储备优质、规模适中；2019年奥园新增87个项目，新增可开发建筑面积约1609万平方米；年末土地储备总建筑面积达4503万平方米，其中权益比例约为79%；，土储版图分布上，以粤港澳大湾区“大本营”为基础，开拓华南、华东、中西部核心区与环渤海区域四大经济核心区，和一二线全国重点城市，局部经济较好的三线地区。李嘉诚说买房要买好地段，对地产公司而言，储备就要进军好区域；图便宜会吃大亏啊。

此外，奥园在城市更新项目方面，也动作频频，实现「旧城镇、旧厂房、旧村庄」三旧改造全覆盖。截至2019年年底，共拥有超过30个城市更新项目，总规划建筑面积1425万平方米，规划可售面积约845万平方米，可售货值约人民币2260亿元，其中粤港澳大湾区占89%。大湾区作为目前最优质的区域，随着大湾区发展规划的实施凡是在大湾区有良好资源的企业，都将持续受益于大湾区的发展利好。

3）信用提升，融资成本逐步降低；作为资金密集型行业的地产公司，融资成本的高低很大程度上公司的发展质量。奥园的发债利率呈逐步下降态势；3月2号公告，发行境内25.4 亿元人民币债券，票面年利率为 5.5%，年期为五年，在第三年末附发行人调整票面年利率的选择权。公司获联合信用评级有限公司就发行人及境内债券给予「AAA」评级。2016至2019年先后获惠誉、标普及穆迪三大国际评级机构一致调升企业信贷评级及展望，展望“正面；信用评级提升很有助于发债成本降低。

2月中旬，公司宣布拟发行了一笔美元票据。本金金额为1.88亿美元，初始指导价5.125%区域，息票率4.8%，期限为363天。而奥园上一次发行票据是在去年7月底发行2023年到期2.5亿美元额外优先票据，票据利率7.95%。美元发行票据利率呈明显下降态势。

4）围绕地产开发主业的领域自然延伸产业布局，公司以“一业为主，纵向发展”战略布局，以房地产开发为核心主业，纵向发展相关产业；提升公司整体抗风险能力，避免单一业务风险。

与业绩相伴随的是股价的一路高歌；成为今年表现最好的内房股之一，被获纳入MSCI中国指数、恒生综合大中型股指数、恒生港股通名单及恒生沪港通大湾区综合指数成分股。月K线复权显示，差不多从17年初到今年1月底，3年的时间里公司股价差不多走出了接近10倍大牛股走势。但是从业绩增速与公司估值对比来看，假设业绩还能够持续增长，公司估值仍然在低位，这也是众多投资者继续看好的原因。

总体而言，从地产公司的土地储备规模与质量、预售额、负债率与融资成本等几大核心要素如来考量，中国奥园在多方面的表现都可圈可点，作为一家非常进取的地产公司，在强敌环绕的氛围中，取得突破性的发展，大股东与管理层没有几板斧是做不到的；但几乎没有一家公司是完美的；在少数股东权益问题处理方面，我们仍然无法轻易的下结论是好是坏，而对这方面的评判能力，可能也是不同投资者最后落实在收益方面的巨大差别。 $中国奥园(03883)$ $奥园健康(03662)$

#中国奥园2019年业绩解读#

@今日话题

利益声明：本人今天在盘中首次买入了少量的奥园股份；有屁股决定脑袋嫌疑，谨慎阅读。