文/新浪财经意见领袖专栏作家 王涵
内容摘要
2020年3月以来，面对美国金融市场巨幅调整，美联储先后采取了大幅降息、QE、回购等操作，并启用了危机工具箱。2020年3月23日，美联储进一步宣布一揽子政策来支持经济，包括实施不设额度上限的QE、重启MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。本文从美联储近期政策入手，讨论美联储工具箱的具体政策原理、当前使用情况及效果以及本轮美国流动性问题展望。
美联储频繁“出招”并开启危机工具箱，但市场似乎并不买账。为缓解市场恐慌情绪和应对流动性问题，美联储先后采取了大幅降息、回购操作、QE等货币政策工具释放流动性。并于3月17日重启2008年次贷危机时期的货币政策工具箱（包括CPFF及PDCF），以期支持信贷流向美国家庭和企业。3月18日，美联储新推出MMLF来缓解货币市场共同基金的流动性紧张。但是从市场反应来看，美联储这些举措似乎并不能有效缓解市场的恐慌情绪和流动性紧张。
美联储此前的宽松政策为何收效甚微？如我们曾讨论到，本轮流动性问题的症结其实在：1）美股尤其是买方资管机构；2）信用债尤其是低评级债券。美联储此前虽然采用回购等方式提供流动性，但在次贷危机后的严监管下，流动性实际上积压在商业银行端，并不能有效传导到资管机构和信用债市场。真正有效的操作是联储直接购买企业债、ETF或股票，或放松沃克尔规则。
联储此次取出“火箭筒”，终于开始直接向信用市场投放流动性。此前，根据《联邦储蓄法》，美联储只能购买由美国政府和美国机构发行或担保的债券，这实际上限制了美联储向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但美联储本次通过设立特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，实际上是通过Section 13（3）绕开了国会的限制，这显示联储终于开始直接向信用市场投放流动性。
往后看，债市流动性缓解有助股市修复，但中期仍有资金撤出压力。美联储直接对信用市场进行支持，债券市场的流动性问题或将得到缓解。而虽然本次联储操作并未包含股票的直接购买，但若信用风险能够随之缓解，股票市场可能也将间接受益。但中期来看，美国金融市场资金撤出压力仍存，疫情对经济的冲击还会逐步暴露。在美联储已经大幅发力的背景下，特朗普当前提出的大规模刺激政策能否在国会获得通过，可能是市场未来预期博弈的要点。
风险提示：国内外经济、政策形势超预期变化。
正文
2020年3月以来，面对美国金融市场巨幅调整，美联储先后采取了大幅降息、QE、回购等操作，并启用了危机工具箱。2020年3月23日，美联储进一步宣布广泛一揽子政策来支持经济，包括实施不设额度上限的QE、扩大现有MMLF及CPFF的抵押品范围、建立新项目来支持实体经济信贷等。本文从美联储近期政策入手，讨论美联储工具箱具体政策原理、当前使用情况以及本轮美国流动性问题展望。
美联储政策工具箱里都有什么？
美联储货币政策工具箱包括常规工具+危机工具两类。常规工具包括：利率调节工具+流动性调节工具；危机工具包括：常态化的QE+紧急流动性支持工具。
美联储的常规工具包括常规的利率调节+流动性调节。
利率调节工具：2008年次贷危机前，主要采用调控联邦基金目标利率（FFR）的目标利率机制；2008年次贷危机后，转向利率走廊机制。
2008年次贷危机前：目标利率机制。美联储设定联邦基金目标利率（Target Rate），并通过公开市场操作（OMO）调节联邦基金利率（EER）向目标利率逼近。
公开市场操作（OMO）是危机前美联储调整联邦基金利率的主要手段。美联储公开市场委员会（FOMC）主要通过在公开市场上买卖证券使联邦基金利率（FFR）向联邦基金目标利率（Target Rate）靠拢。具体而言，美联储进行公开市场操作是通过纽约联储的公开市场交易平台（Open Market Trading Desk）完成的。交易平台负责人需要根据联邦基金市场的情况变化每天进行决策。交易平台向私人部门购买债券将使得准备金供给增加，反之将减少。如果交易平台认为准备金变动需求是暂时的，其可以执行回购（Repo）完成短期公开市场买入，或逆回购（Reverse Repo）进行短期公开市场卖出。
联邦基金利率是由联邦基金市场（同业拆借市场）上的准备金的供给和需求决定。准备金的需求来自商业银行，联邦基金利率越低，意味着商业银行持有准备金的机会成本越低，对准备金的需求将越高，因此需求曲线是向右下方倾斜的。一级信贷利率（Primary Credit Rate）是联储提供给财务健全银行后备流动性的贴现率，一级信贷利率通常高于联邦基金目标利率100个bps，因此构成了需求曲线左侧的顶。准备金的供给来自联储，由于联储是准备金的垄断供给者，因此供给曲线是一条垂直线。联储可以通过公开市场操作调整准备金，从而使得联邦基金利率向目标利率靠拢。
2008年次贷危机后：利率走廊机制。核心是联邦基金目标利率（FFR），FFR引导的是银行间隔夜拆借利率，是利率走廊的核心机制；上沿是超额准备金利率（IOER）；下沿是隔夜逆回购利率（ONRRP）；主要通过公开市场操作（OMO）调节。（关于利率走廊的运行原理，请详参文末附录。）
流动性调节工具：通过贴现窗口和贴现率调节（Discount Window）以及对准备金和准备金率的调节（Reserve Requirements），为金融机构提供流动性和信贷支持。提供的流动性主要是流向商业银行和投资银行。
贴现窗口（Discount Window）和贴现率（Discount Rate）。贴现窗口是美联储对存款机构的贷款。贴现窗口通过提供现成的融资渠道，帮助存款机构有效管理流动性风险，避免对客户产生负面影响的行为，例如在市场压力时期撤回信贷。因此，贴现窗口支持信贷平稳流向家庭和企业。贴现率是商业银行和其他存款机构从地区联邦储备银行贷款工具贴现窗口获得贷款时所收取的利率。美联储银行向存款机构提供三种信贷：一级信贷、二级信贷和季节性信贷，每种信贷都有自己的利率。所有贴现窗口贷款都有充分担保。二级信用的贴现率高于一级。季节性信贷利率是选定市场利率的平均值。利率由各储备银行董事会制定，但须经美联储董事会审查和决定。三个信贷利率在所有储备银行都是一样的。
准备金（Reserve Requirements）和准备金率（Reserve Requirement Ratios）。准备金是联储货币政策的主要媒介。联邦基金利率取决于银行间隔夜拆借的需求。联储对商业银行持有准备金有最低限额要求，即法定存款准备金率。准备金率根据存款机构净交易账户金额而有所不同。一定数量的净交易账户，即所谓的“存款准备金率免征额”，适用于0%的存款准备金率。高于存款准备金率免征额的交易账户净余额，最高达到规定金额，即所谓的“低准备金部分”，须遵守3%的存款准备金率。高于低准备金部分的净交易账户余额须遵守10%的准备金率。
2008年危机工具：QE及一系列紧急流动性支持工具
量化宽松（QE）：通过购买债券、资产抵押证券（MBS）等为金融市场提供大规模的流动性支持。传统QE操作中，联储购买的债券、资产抵押证券都是质量较好的金融资产。
紧急流动性支持工具。2008年金融危机时期，联储推出过一系列紧急流动性支持工具，包括：
期限拍卖工具（TAF）：存款类金融机构信贷支持工具（期限1-3个月不等）。申请机构通过利率招标（利高者得）方式向当地联储申请信贷。
一级交易商信贷工具（PDCF）：一级交易商信贷支持工具（期限一般为3个月）。抵押品范围由传统公开市场操作（OMO）合格抵押品，拓展至包括投资级企业债、国际机构证券、商业票据、市政债、抵押贷款支持证券、资产支持证券、以及股票证券。
短期证券借贷工具（TSLF）：一级交易商信贷支持工具（期限为1个月左右）。不直接借贷资金，一级交易商可用流动性较差的证券以抵押与联储交换国债，再通过销售国债获取资金。
货币市场投资者投融资工具（MMIFF）：货币市场流动性支持工具。联储通过设立特殊目的机构（SPV）直接从货币市场购买合格金融工具，从而向货币市场注入流动性。
资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）：货币市场流动性支持工具（期限为4-9个月）。AMLF支持美国存款性机构及银行控股公司可以以再贴现利率从联储获得无追踪权的抵押贷款，用于购买货币市场共同基金紧急出售的资产支持商业票据。
商业票据融资工具（CPFF）：企业或非银行金融机构贷款支持工具（期限一般为3个月）。满足条件的机构以商业票据为抵押向联储获得贷款。
定期资产支持证券贷款工具（TALF）：特定金融资产流动支持工具（期限为1-5年）。美联储不直接向企业和消费者提供借贷，而是设立SVP为ABS发行商或持有者提供借款，ABS持有者可以通过抵押合格的ABS向联储获得贷款。
应对本轮危机，联储迄今动用了哪
些“武器”？
本轮金融市场巨震以来，美联储频繁“出招”：降息、回购、QE。受疫情不断扩散及沙特开启原油价格战影响，美国股市自2月底以来不断暴跌。为缓解市场恐慌情绪，美联储先后采取了降息、回购、QE等操作释放流动性：
3月3日，美联储紧急降息50bps（在此之前上一次紧急降息是在2008年金融危机期间），同时下调超额准备金率（IOER）50bps；
3月13日，美联储进行巨量定期回购操作；
3月15日，美联储再次降息100bps，同时降低存款准备金率至0%，并启动7000亿美元量化宽松计划。
然而一系列的举措并未缓解市场恐慌情绪，3月9日以来，美股动荡加剧，8个交易日中三次经历下跌熔断。
除常规工具，美联储也开启了危机工具箱。在大幅降息、回购操作、QE等货币政策工具效果甚微之后，美联储继续开启危机时期的特殊工具箱为市场注入流动性。3月17日，美联储重启2008年金融危机时期的货币政策危机工具箱，建立商业票据借贷便利（CPFF）及一级交易商信贷便利（PDCF），以期支持信贷流向美国家庭和企业。3月23日，美联储重启定期资产支持证券贷款工具（TALF）。如前所述，这实际上是向一级交易商、企业和家庭以及ABS市场注入流动性。
政策再度加码，开启无限量QE并扩大危机工具箱使用范围。3月23日，美联储宣布将不限量按需买入美债和MBS，并将MBS的范围扩大至机构商业资产抵押债券（Commercial MBS）。同时，联储公开市场委员会还将继续提供大规模的隔夜和定期回购协议操作。
此外，美联储还宣布扩大此前已经实施的货币市场共同基金流动性工具（MMLF），将可变利率需求票据（VRDNs）和银行存单纳入合格证券；扩大商业票据融资机制（CPFF），将高质量、免税的商业票据纳入合格证券，促进对市政债抵押信贷的支持。
此外，联储此次取出“火箭筒”，终于开始直接向信用市场投放流动性。3月23日，美联储还推出了新工具：
货币市场共同基金流动性便利（MMLF）：此工具与2008年金融危机推出的MMIFF和AMLF类似，都是为了向货币市场释放流动性。在MMLF下，存款类金融机构和银行控股公司可用从货币市场共同基金购买的美国国库券、政府支持债券、高等级的资产支持/无抵押商业票据进行抵押，获得波士顿联储的贷款。
一级市场信贷安排（PMCCF）：设立SPV向投资级公司发放贷款（提供为期4年的过渡融资，借款人可选择前六个月推迟支付利息和本金）。
二级市场信贷安排（SMCCF）：设立SPV在二级市场上直接购买投资级美国公司债券及ETF。
美联储危机工具箱的支持主体：银行体系、货币市场投资者、非银及实体。
一是对银行体系的流动性支持工具。主要是对商业银行、投资银行、一级交易商提供额外的流动性支持，如期限拍卖工具（TAF）、一级交易商信贷工具（PDCF）、短期证券借贷工具（TSLF），期限一般为1-3个月。
二是对货币市场投资者的流动性支持。主要是对货币市场中的共同基金、存款类金融机构、银行控股公司等投资者提供的流动性支持，如货币市场投资者投融资工具（MMIFF）、资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF），以及本轮危机中新设立的货币市场共同基金流动性便利（MMLF），期限一般要长于3个月，在4-9个月之间。
三是对非银行金融机构、企业以及家庭的流动性支持。此类工具支持非银行金融机构、企业和家庭能够以持有的金融资产（如商票、投资级企业债、国际机构证券、市政债、ABS、股票）做抵押获得贷款，如商业票据融资工具（CPFF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF），以及本轮危机中新设立的一级市场信贷安排（PMCCF）、二级市场信贷安排（SMCCF）。期限最长可大于1年甚至到5年。
美联储危机模式的操作具有两大特点：传导直接+信用下沉。
流动性传导直接：能够直接向货币基金投资机构、非银行金融机构、企业、家庭部门提供贷款或流动性支持。3月17日使用的企业或非银行金融机构贷款支持工具（CPFF）支持满足条件的企业和非银行金融机构以商业票据为抵押品向联储获得贷款；3月18日使用的货币市场共同基金流动性便利（MMLF）可以直接向货币市场投资机构投放流动性；3月23日使用的一级市场信贷安排（PMCCF）、二级市场信贷安排（SMCCF）可以直接向企业和家庭部门投放流动性，宣布的“大众企业贷款计划（MSBLP）”，能够为符合条件的中小企业提供贷款。
抵押品信用下沉：抵押品包括传统信贷和流动性支持工具无法覆盖的金融资产，如商业票据、ABS、企业债、股票等。3月17日使用的一级交易商信贷支持工具（PDCF）的抵押品范围不仅包括传统OMO合格抵押品，还包括投资级企业债、国际机构证券、商业票据、市政债、抵押贷款支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）、股票等。3月23日联储扩大货币市场共同基金流动性工具（MMLF），将可变利率需求票据（VRDNs）和银行存单纳入合格证券；扩大商业票据融资机制（CPFF），将高质量、免税的商业票据纳入合格证券。
次贷危机后，美国私人部门的资产负债表发生了明显的变化。而这使得金融市场震荡之后，美国“双重资产负债表衰退”的风险明显上升。从这个角度而言，可以更好地理解美联储救市之急迫。
联储为何如此急迫？上升的双重
资产负债表衰退风险
企业部门：次贷危机后杠杆快速上升，且集中在中小企业。我们曾在此前的报告中指出，次贷危机后“有钱没需求”的环境下，美国企业部门的债务水平实际上是快速扩张的。而中小企业和大企业在融资成本上的差距被缩小，催生中小企业发债需求，因此美国企业部门的加杠杆在企业内部也并非均衡的：从整体法计算的标普500企业负债率来看，当前头部企业的杠杆率水平并不高，这从美国头部企业现金持有规模仍在高位可见一斑（标普500非金融企业中现金最多的20家企业所持有的现金占比约42%）。但如果将美国企业样本增加，会发现美国企业的杠杆率中值水平已超过2000年IT泡沫崩溃前的高点。换言之，次贷危机后美国中小企业实际上是加杠杆的主体。而在此次金融市场的震荡过程中，企业债券、杠杆贷款等资产被大量抛售，可能会引发美国企业部门的资产负债表衰退。
居民部门：对资产价格依赖度上升，美股暴跌恐引发其资产负债表恶化。次贷危机后，发达经济体货币政策大幅宽松带动资产价格的大幅上涨，由此带来发达经济体资产负债表的修复。但与此同时，由于实体经济复苏力度有限，经济增长带来的收入流量不足，这反而使得发达经济体各部门的资产负债表相对于收入扩张过快。2009-2018年间，美国居民负债率的修复绝大部分来自于资产价格的上涨：如果把美国居民的资产负债率去做一个拆分，2008年之后负债率总共下降了13.5个百分点，分母端金融资产规模和金融资产价格的扩张贡献了12.7个百分点，其中有9个百分点是因为金融资产价格。但从美国股市市值来看，这次下跌前的高峰是35万亿美元，但现在市值的回撤是30%，也就是约25万亿。美股市值从金融危机之前的约10万亿扩大至35万亿，当前的下跌相当于“跌掉了”金融危机以来的一半涨幅。如果美国金融资产的市值持续下跌，那么美国的居民资产负债表很可能再次恶化。
如果发生居民和企业部门“双重资产负债表衰退”，则其影响可能超过因单一居民部门资产负债表衰退导致的次贷危机。从这个角度而言，可以更好地理解美联储救市之急迫。
如我们在《本轮美国金融危机的起因、现状及展望》中讨论到，本轮美国金融危机中的两大症结——企业高杠杆导致信用市场压力大、商业银行严监管导致联储宽松无效。因此，美联储此前虽然投放了大量流动性，但实际上是“隔靴搔痒”。
为何此前投钱不见响？联储前期
操作“隔靴搔痒”
本轮流动性危机症结之一：问题始于美股，症结集中在买方。我们曾指出，次贷危机后对商业银行和非银机构的监管趋严，高杠杆业务开始从商业银行及卖方（投资银行）转移至买方（资管机构），以寻求更高的收益。因此本轮危机的问题在买方（资管机构）的高杠杆及流动性不足。
联储操作回购提供流动性，但在商业银行端传导不畅，难以到达买方机构。一方面，在沃克尔法则的约束下，银行实体对对冲基金（Hedge Funds）或私募股权基金（Private Equity Funds）的投资不能超过基金总资本的3%，且同时不能超过银行一级资本金的3%。这意味着当前波动率仍然高的背景下，即使其得到了大量的流动性，也很难进一步将这笔钱投放给资管机构。
本轮流动性危机症结之二：企业高杠杆下信用市场压力。如前所述，次贷危机后，主要经济体央行大规模的量化宽松不断压低利率。为了获得足够的收益，全球投资者不得不去寻找能够提供更高回报的资产，这加剧了债券久期的拉长和信用资质下沉。在此背景下，反过来催生美国企业融资需求，美国中小企业成为了加杠杆的主体。因此，供需双方共同促进了美国信用债市场的繁荣和信用资质的下沉，且在这个过程中，中小企业和投资机构双方的杠杆率均持续抬升。
在疫情的冲击下，美国企业生产经营活动受到负面影响，借贷需求快速上升，银行授信额度大量被支取，这将压低银行的资本充足率，不得不卖出资产来满足这一需求，这导致大量信用债被抛售，也使得信用债市场的流动性进一步紧张。
因此，我们在3月20日的报告中提出，应对当前流动性危机，放松沃克尔规则、或者美联储直接到金融市场购买企业债券、ETF或股票，或许是可能的解决方式。而美联储此次操作，实际上就是试图直接从信用债市场入手解决问题。
相较此前“头痛医脚”，本次联储
政策正在接近病灶
按照联邦储蓄法，美联储并无权力直接购买公司债。根据《联邦储蓄法》（Federal Reserve Act）的Section 14（2），美联储只能购买由美国政府和美国机构（类似Federal Housing Agency）发行或担保的债券，如果美联储想要直接购买由公司发行的投资级债券需要国会修改法案，这将耗费较长时间。
美联储此次操作，实际上是绕过国会限制，向信用债市场投放流动性。根据《联邦储蓄法》Section13（3）的规定，在异常和紧急情况下，如果获得财政部的许可，美联储可以创立紧急贷款计划为金融系统提供流动性。此次美联储设立二级市场信贷安排（SMCFF），通过设立特殊目的机构（SPV）直接在二级市场购买公司发行的投资级债券及其ETF就是利用了此规定绕开了国会的限制。美联储通过设立特殊目的机构（SPV）购买非政府债券并非首次。2008年10月，美联储曾创建货币市场投资者投融资工具（MMIFF），通过设立5只特殊目的机构（SPV）从货币市场购买美元存款凭证和商业票据。
美联储直接向信用市场投放流动性，缓解企业高杠杆下信用市场压力。我们曾指出，美联储投放回购无法解决信用市场的问题，而可能需要直接向信用市场投放流动性。而美联储本次操作——相当于绕过商业银行，直接向居民、企业提供信贷，这可能离本次美国金融危机的病灶接近了一步。
美联储开始给商业银行“松绑”，为买方提供流动性。本轮美联储的“超级火箭筒”中，正在对银行监管开始“松绑”。从美联储23日的声明来看，美联储联合FRB、FDIC、NCUA、OCC、CFPB等多监管部门，至少已经在边际上调整这一问题。无论是对于不良资产的认定，还是对于Basel Ⅲ中TLAC监管要求的放松，都意味着对于美国商业银行资本、流动性的限制正在逐步解除。后续如果美国金融、经济继续大幅动荡，在排除了法律阻碍之后，甚至不排除会有针对Basel Ⅲ或者“沃克尔规则”的进一步放松。
联储操作加码后，美股见底了吗？
未来怎么看？
短期看，随着联储政策落地，债券流动性问题或将缓解，股市间接受益。美联储此次操作直接为信用市场提供支持，债券市场流动性问题或将得到缓解。联储政策落地后，美国投资级债券当日即上涨8%。虽然本次联储操作并未包含股票的直接购买，但若信用风险能够随之缓解，股票市场可能也将间接受益。
中期看，美国金融市场资金撤出压力仍存，疫情对经济冲击还会逐步暴露。如我们所说，美股不断上涨的预期正被打破，原先对冲基金所适应的环境正在转变，其抵抗周期的策略也逐渐失效。从这个角度出发，美国金融市场资金撤出压力的可能性仍然存在。
此外，疫情对经济层面的冲击后期可能还会逐步暴露。我们指出，“抗疫”是需要经济成本。而美国实体经济结构层面的一些脆弱点正在被暴露出来。首先，失业压力可能将快速上升。正如我们在此前报告中指出的，美国就业结构中小时工资制占比在50%左右，尤其是受疫情影响较大的休闲娱乐与住宿、零售等行业的小时工资占比超过60%，这意味着其失业问题可能将较快暴露出来。截至3月14日，美国首次申请失业金人数已明显跳升。其次，联储政策能够缓解流动性层面的压力，但企业盈利层面的问题还难以解决。而美国企业收入下滑的压力已经正在体现出来，且随着全球疫情蔓延，美国企业盈利压力还将继续上升。因此，美国金融市场的基本支撑并不稳定，脆弱性仍然较高。
在此基础上，从逻辑上看，货币宽松是通过降低企业偿债成本来避免一些企业因为贷款到期出现资金链断裂，但企业和居民在疫情中所受到的直接损失是无法通过货币政策弥补的。因此，财政政策上增加补贴和就业机会，可能是未来更重要的发力方向。从这个角度而言，在美联储已经大幅发力的背景下，特朗普当前提出的1.2万亿刺激政策，能否在国会获得通过（尤其是考虑大选年以及特朗普税改已经是顺周期扩张，可能是市场未来预期差存在的重要之处。
长期看，美联储动用“超级火箭筒”对美元意味着什么？在2008年次贷危机之后，尽管美联储也采取了非传统货币政策，但在本轮美国金融危机中，美联储显然在以更快的速度、更大的规模扩表。而考虑到美国是当前全球“最大”的债务国，实际上意味着联储通过“征铸币税”的方式向全球转嫁成本。而我们在此前的报告中阐述过这一问题，央行放水救经济本质上是在透支其信用。因此，如果本轮美联储动用“超级火箭筒”却未“救活”经济，这也将意味着联储可能正在以更快的速度透支其信用。而上一轮出现这个情况是70年代初的“尼克松冲击”，其最终导致了美元大幅度贬值，以及布雷顿森林体系的崩溃。而在当前的背景下，其长期影响是会导致美元体系的不稳定，还是会倒逼美国动用其他非经济层面的手段来巩固其美元地位，仍存在较大不确定性。
附录：美联储利率走廊机制
2008年次贷危机前，金融体系准备金稀缺，目标利率机制运行顺畅。准备金的稀缺性是目标利率机制运行的前提。联储想要有效调节联邦基金利率，就必须确保供需曲线相交在需求曲线向下倾斜的部分，亦即联储提供的准备金需要维持相对稀缺。危机前，美联储并没有为准备金支付利息收益，因此存款机构一般会将准备金降至最低水平（系统中准备金约有15亿美元），这也成为了联储在供给端调节有效性的前提。
2008年次贷危机后，货币宽松、准备金扩张，联储转向利率走廊机制。2008年金融危机以及后危机时期，伴随着美联储三轮量化宽松（QE）放水，金融体系准备金余额“水涨船高”。随着准备金余额的增长，货币市场供需曲线相交在了需求曲线右侧水平的部分，这意味着，过去通过小规模公开市场操作来驱动联邦基金利率向目标利率考虑的机制失效，联储转向利率走廊机制。
利率走廊的核心是联邦基金目标利率（FFR），FFR引导的是银行间隔夜拆借利率；上沿是超额准备金利率（IOER）；下沿是隔夜逆回购利率（ONRRP）；主要通过公开市场操作（OMO）调节。
超额准备金利率（IOER）是利率走廊上限。2006年《金融服务监管救济法》授权联邦储备银行支付存款机构或其代表在储备银行持有的余额的利息，但须遵守2011年10月1日生效的理事会条例。根据2008年《紧急经济稳定法》，这项授权的生效日期提前到2008年10月1日。因此，2008年10月起，美联储开始对存款机构的准备金付息。在无风险套利的驱动下，超额准备金利率（IOER）成为了市场联邦基金利率的上限。
具体机制：商业银行是联邦基金市场上唯一的借款方，对其而言，在联邦基金市场以低于IOER的利率借入资金，再存入联储获取利息收益，是无风险套利；而在准备金充裕的背景下，商业银行之间不需要互相拆借来达到准备金要求，非银行机构（如政府支持企业GSE）成为了联邦基金市场上的主导贷款方。按照法律，这些机构的准备金不能从联储获得利息，对其而言，能以任何高于0的利率借出资金，都是可以接受的。供需作用下，均衡的联邦基金利率应该不高于IOER。
隔夜逆回购利率（Overnight Reverse Repo）是利率走廊的下限。为了构筑联邦基金利率的有效下限，联储于2013年9月开始开启了全额供应隔夜逆回购进行短期公开市场卖出。通过隔夜逆回购，联储将公开市场操作账户（SOMA）中持有的国债作为抵押，向较大范围的市场参与者在隔夜的基础上借入资金。其中，全额供应（Full Allotment）意味着合格的投资者可以以联储事前确定的固定利率把任意多的现金借给联储。而除了商业银行之外，货币基金和政府支持机构GSEs也可以参与隔夜逆回购，这降低了市场上缺乏高流动性无风险资产的担忧。
具体机制：如果联邦基金利率低于隔夜逆回购利率，那么机构可以通过参与联储逆回购进行套利并回笼资金，因此隔夜逆回购利率实际上构成了联邦基金利率的下限。
利率走廊机制下，联储能够有效实现对目标基金利率进行调整。2014年9月，联储公布了《货币政策正常化原则和计划》，正式开启了新版货币政策机制的使用。新机制下，联储将IOER和On RRP分别设定为目标区间的上限和下限并对其进行调整，并辅助以定期逆回购和定期存款便利（Term Deposit Facility）等手段，这一框架也就是所谓的“下限系统”（Floor System）。得益于新的机制，联储在持有大量准备金的背景下，较为有效地将联邦基金利率控制在目标区间之内。
(本文作者介绍：兴业证券的首席经济学家、经济与金融研究院副院长。)
责任编辑：张文
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