国君策略：ERP和盈利双重拐点渐近推荐两条主线_新浪财经

　　【国君策略-周议】坏就是好？——盈利和ERP拐点渐近

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　　导读

　　5月份数据整体低于预期，那么是否“坏就是好”？我们认为，政策工具仍较为充足，当前ERP和盈利的双重拐点渐近，看好消费和成长风格的配置机会。

　　摘要

　　5月基本面数据整体低于预期，坏就是好吗？低于预期的基本面数据是否会倒逼政策的宽松？5月，新增人民币贷款、工业增加值、固定资产投资等数据整体低于市场预期，这是否意味着会倒逼政策的宽松？我们认为，根据逆周期调节的基调和政策的连续性，政策工具目前仍较为充足。往前回溯，我们可以充分看到逆周期调解的作用：本周，专项债政策发布，用于对冲5月经济数据的不及预期；5月6日，央行盘中下调部分农商行存款准备金率；1月，一系列信贷刺激政策释放天量社融，对冲2018年底的经济下行风险。整体而言，我们认为逆周期调节的工具还很丰富，消费刺激政策、降税、降准以及降息等政策手段均有较大实施空间。

　　内外风险恶化空间有限，密切关注盈利拐点带动风险偏好拐点到来。1）从ERP上看，我们认为2019年初的7.1%（分位数99%）在ERP的绝对顶部附近，两个理由：一方面，2018年是内忧外患的双重影响，如今内部环境大幅修复；另一方面，2018年ERP触及2010年来高点（包括2013年的1849点），这是忽略盈利增速的相对高点。2）从事件上看，市场担忧包商事件带来的流动性冲击。我们认为，年中流动性往往是季节性紧张的考验期，也是证真信号的观察点。6月14日央行的行为已经充分体现对流动性的密切关注。一方面，增加再贴现和常备借贷便利额度3000亿元；另一方面，中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。这一切所指均为维护银行间流动性稳定。我们认为流动性风险将被政策充分对冲。3）从历史规律上看，盈利拐点的出现早于ERP拐点出现。

　　信用扩张证真期，盈利的底部位置正在逐步确认。本周，专项债政策的推出，释放了信用扩张的信号，专项债在可以部分作为资本金的情况下，进一步加大杠杆效应。这一政策释放了明确的信用扩张信号，该政策标志着财政领域、货币政策领域都在积极作为，都在加强逆周期调控。伴随政策落地实施，受益于信用向订单和需求的传导，盈利周期有望进一步修复。我们在中期策略报告《4X4配置体系：进入绝佳战略配置阶段》中提出，盈利的底部将在三季度出现。

　　ERP、盈利双重拐点渐近，优选风格。短期看，科创板推出下的国内政策环境维持稳定反而存在较大向好可能。因此，从我们的4X4配置体系出发，当前站在ERP和盈利的双重拐点位置，推荐两条主线：1）优选风格。伴随消费库存库存双双回升，看好风格向消费和成长的轮动，消费看好盈利-估值性价比高的家电，成长看好政策扶持、自主可控的通信、计算机。2）兼顾稳健防御。看好低估值、稳盈利的银行、保险。

　　正文

　　1．坏就是好？——盈利和ERP拐点渐近

　　5月数据密集披露，整体低于预期。1）金融数据上，5月新增人民币贷款1.18万亿元（预估为1.3万亿元），M2同比8.5%（预估为8.6%），社会融资规模增量为1.4万亿元，比上年同期多4466亿元。整体而提供言，金融数据表现为货币较为宽松，信用通道修复进行中，这为经济稳定了基础。2）经济数据上，中国1-5月固定资产投资同比增长5.6%（预估为6.1%），5月工业增加值同比增长5.0%（预估为5.5%），整体工业投资低迷，与发电耗煤等高频数据相验证。超预期的是，社零增速高达8.6%（预估为8.1%），其背后或是CPI超预期+18年低基数造成。综合而言，5月经济金融数据符合我们在中期策略报告《4X4配置体系：进入绝佳战略配置阶段》中的判断，经济企稳回升的前提是信用周期的修复，当前信用环境的改善有目共睹，但仍需要等待其向订单、库存、需求的过渡。

　　那么，坏就是好吗？低于预期的基本面数据是否会倒逼政策的宽松？我们认为，根据逆周期调节的基调和政策的连续性，政策工具目前仍较为充足。往前回溯，我们可以充分看到逆周期调解的作用：本周，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》发布，专项债的信用扩张对冲5月经济数据的不及预期；5月6日，央行盘中下调部分农商行存款准备金率；1月，一系列信贷刺激政策释放天量社融，对冲2018年底的经济下行预期。整体而言，我们认为逆周期调节的工具还很丰富，消费刺激政策、降税、降准以及降息等政策手段均有较大实施空间。

　　内外风险恶化空间有限，密切关注盈利拐点带动风险偏好拐点到来。1）从ERP上看，我们认为2019年初的7.1%（分位数99%）在绝对顶部附近，两个理由：一方面，2018年是经历了内忧外患的双重影响，ERP迅速攀升，如今内部环境大幅修复；另一方面，2018年年底的ERP触及2010年来高点（如2013年的1849点），同时考虑近几年的盈利修复，ERP难以突破前期高点。2）从事件上看，市场担忧包商事件带来的金融机构结构性的流动性冲击。我们认为，年中流动性往往是季节性紧张的考验期，也是证真信号的观察点。6月14日央行的行为已经表现了对流动性的密切关注。一方面，增加再贴现和常备借贷便利额度3000亿元，另一方面，中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。这一切所指均为维护银行间流动性稳定。我们认为这背后造成的流动性问题整体是可控的。3）从历史规律上看，盈利拐点的出现早于ERP拐点出现。

　　信用扩张证真期，盈利的底部位置正在逐步确认。本周，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》政策的推出，释放了信用扩张的信号，专项债在可以部分作为资本金的情况下，进一步加大杠杆效应。近期，包商银行被接管事件引发市场对流动性及信用管理的担忧，随着央行对中小银行发行存单的信用增进措施的出台、易纲行长的政策表态，市场的担忧减弱但未消退。目前，这一政策释放了明确的信用扩张信号，该政策标志着财政领域、货币政策领域都在积极作为，都在加强逆周期调控。伴随政策落地实施，受益于信用向订单和需求的传导，盈利周期有望进一步修复。我们在中期策略报告《4X4配置体系：进入绝佳战略配置阶段》中提出，盈利的底部将在三季度出现。

　　ERP、盈利双重拐点渐近，优选风格。短期看，科创板推出下的国内政策环境维持稳定反而存在较大向好可能。中期看，信用周期向盈利周期的传导过渡仍需要时间，但我们需要看到这过程之中的积极的政策信号。因此，从我们的4X4配置体系出发，当前站在ERP和盈利的双重拐点位置，推荐两条主线：1）优选风格。风格向消费和成长轮动过程之中，消费看好盈利-估值性价比高的家电，成长看好政策扶持、自主可控的通信、计算机。2）兼顾稳健防御。看好低估值、稳盈利的银行、保险。此外，主题层面，推荐政策方向确定、节奏上有可能超预期的燃料电池、车联网和国企改革。

　　2．周度市场表现