中信明明：货币政策或进一步宽松 仍存全面降准降息可能

　　货币与财政政策展望

　　来源：明晰笔谈   文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　货币稳中待变，财政蓄势待发。上周是市场博弈预期兑现的重要时点，1~2月份经济数据出炉创下了历史最低水平，在美联储进入0利率、全球纷纷量化宽松的外部环境下，国内货币政策落地较多却有不少超预期成分。结构性的货币政策在对企业纾困、支持复工复产方面给予货币金融支持，例如缓解融资困境、降低融资成本等，但对实际需求的拉动相对有限，市场对后续财政政策出台非常关注。

　　非典时期财政以减税降费为主，次贷危机其实财政以基建为抓手。应对非典疫情的影响，在针对非典疫情安排专门经费之外，财政政策以减税降费为主，疫情期间财政收入增速大幅下滑而财政支出增速大幅上行，但是全年看财政政策并没有明显“超支”。2008年美国次贷危机波及全球，我国采取强刺激手段扩大内需、避免经济硬着陆，四万亿刺激以基建成为抓手。

　　财政政策工具箱丰富。（1）特别国债首发用于补充四大行资本金，2007年发行特别国债对冲外汇占款增长，维持货币环境处于适宜水平。（2）在防范化解地产政府债务问题的过程中，专项建设债作为准财政工作承担一定的稳增长角色，专项建设债生涯短暂，但曾是部分基建和民生项目的资金来源。（3）PSL为棚改而生，支持范围逐步扩大。

　　货币与财政的配合。货币政策与财政政策配合，在我国始终得到较好地执行。在地方债发行规模集中的时段，货币政策都有对冲操作。当前货币偏谨慎，可能是留足弹药等待财政发力。后续随着财政加码货币政策可能进一步宽松，仍然存在全面降准、降息和存款基准利率调整的可能。

　　面对疫情，经济增长是根源，需要货币，更需要财政。疫情在全球蔓延后，全球央行快速反应，或大幅降息或扩大资产购买规模，但仍然不能阻止悲观情绪的蔓延。全球货币宽松，包括美联储无限量QE，虽然可以通过购买资产压低期限利差和信用利差，但是无法提升企业的信用（投资）扩张意愿。而若实体企业的预期难以扭转，再多的货币虽然能修复企业的资产负债表，但是无法改善企业的利润表，这要求货币和财政双积极的组合，货币要配合财政刺激，进而拉动实际需求、改善企业的资产负债表和利润表。

　　正文

　　货币与财政的组合 

　　货币稳中待变，财政蓄势待发

　　疫情之后货币政策尽显对冲意图，近期货币政策偏谨慎、稳中待变。上周是市场博弈预期兑现的重要时点，1~2月份经济数据出炉创下了历史最低水平，在美联储进入0利率、全球纷纷量化宽松的外部环境下，国内货币政策落地较多却有不少超预期成分。梳理新冠肺炎疫情的冲击之后货币政策的出台，可以发现很明显的三个阶段：（1）以提供流动性支持，稳定金融市场运行为主，主要是大额流动性投放、降息，稳定市场预期；（2）针对性地加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，包括防疫专项再贷款；（3）加大复工复产的支持，尤其是稳就业目标下对小微企业的支持，增加再贷款再贴现额度、普惠金融定向降准都在这个阶段推出。当前这个阶段货币政策以定向的、结构性的货币政策为主，在疫情对经济的冲击逐步显现后要更加注重防范此生冲击，加大力度支持小微企业，把稳就业放在更靠前的位置，总量型的降息和全面降准在偏谨慎的货币政策下仍等待出台。

　　一季度经济料“深蹲“，财政政策和产业政策蓄势待发。结构性的货币政策在对企业纾困、支持复工复产方面给予货币金融支持，例如缓解融资困境、降低融资成本等，但对实际需求的拉动相对有限，市场对后续财政政策出台非常关注。政策目标的表态上，年初时要求实现全面小康目标和完成十三五收官，疫情发生后强调继续完成双目标，后续虽然尽力而为量力而行的信号释放，但对冲疫情的影响仍然需要财政政策发力。

　　非典时期的财政政策

　　应对非典疫情的影响，第一步是针对非典疫情安排专门经费，由中央财政负担。自疫情开始，财政部积极调整支出结构，大力筹集资金以满足防疫工作需要，2003年4月初中央财政紧急安排专项经费用于非典的科研攻关和病毒检测试剂的研究等；财政部安排了3.1亿元用于第一阶段应急反应机制的建设；4月23日国务院常务会议决定安排20亿元设立“中央财政‘非典’防治基金”；由地方政府确定并负责购置必要的非典型肺炎防护、诊断、治疗等设备，中央财政原则上按所需经费的50%给予补助；对农民和城镇困难群众中的“非典”患者实行免费救治；从中央超收收入中安排资金10亿元，用于加强公共卫生体系建设。

　　为对冲非典对经济的影响，财政政策以减税降费为主。2003年4月25日至5月11日，财政部联合国家税务总局陆续出台了五项税收优惠政策，对一线医务和防疫工作者、国内企业、个人等社会力量的捐赠、北京经营蔬菜的个体工商户、疫情影响较突出的部分行业实行不同程度的税收优惠。自当年5月1日起至当年9月30日止，对餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等行业实行减免行政事业性收费的政策。

　　非典期间财政收入增速大幅下滑而财政支出增速大幅上行，但是全年看财政政策并没有明显“超支”。2003年的政策环境是货币和财政双松，在非典疫情较为严重的2~5月，财政收入增速大幅下行而财政支出增速大幅上行，体现了财政政策针对非典疫情的支出。但是全年看，财政政策本身处于积极取向中，2003年共预算安排了1400亿元国债项目资金，更多是调整和优化国债资金使用的方向和结构，重点向农村、结构调整、科技教育和生态环境建设、抗击非典和农村公共卫生以及中西部地区等方面倾斜。

　　相比于非典，不仅从对国内的影响还是在世界范围内的蔓延角度看，本次新冠疫情的影响都要严重得多。因而非典时期以减税降费为主的财政支持政策难以胜任当前宏观调控需求，还需要更多积极的财政政策出台。

　　2008年金融危机后的刺激政策

　　从全球金融市场危机应对模式的表现来看，市场将本次疫情的冲击与2008年次贷危机相对比，疫情防控需要的隔离措施导致经济暂时“休克”，1~2月国内经济数据录得历史最差，疫情的蔓延扩散对全球经济的影响可能并不亚于次贷危机。因而我们对比一下2008年金融危机后中国政府推出的4万亿刺激政策。

　　2008年美国次贷危机波及全球，我国采取强刺激手段扩大内需、避免经济硬着陆，基建成为抓手。2008年11月5日召开的国务院常务会议研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施，在积极的财政政策和适度宽松的货币政策背景下出台更加有力的扩大国内需求的措施，其中铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造与汶川地震灾后恢复重建成为基建投资的主要着力点。初步匡算，到2010年底前基建工程建设约需投资4万亿元。

　　从资金来源看，中央预算内资金占比较大，而铁路建设项目投向背后有铁道债的发行放量。2008年11月确立的强刺激政策后中央预算内资金以最快的速度安排落实：2018年四季度增加安排中央投资1000亿元以加快建设进度。总体来看，中央投资在2008年强刺激政策中占据较重要的位置：2009年5月21日发改委有关负责人解释了4万亿元新增投资的资金来源情况，其中新增中央投资共11800亿元，占总投资规模的29.5%；其他投资28200亿元，占总投资规模的70.5%。而投资规模最大的铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造项目中又以铁路建设投资占比最大，除了中央预算内资金外，铁道债2009年大幅度放量发行是铁路基建的资金来源之一。

　　以基建为抓手，中央投资的快速跟进加快项目建设进度，2008年11月强刺激政策出台后，基建投资增速于2009年2月大幅度跃升。2008年11月国务院常务会议后中央投资1000亿元快速跟进，于此同时铁道债发行规模翻倍至400亿元；进入2009年后铁道债发行节奏加速，从1月份开始以每月200亿元的规模发行。中央投资的快速跟进和铁道债的发行加速，以铁路建设为主的基建投资在政策出台3个月后的2009年2月出现明显回升。

　　老基建模式下，以政府加杠杆和基建刺激的方式稳增长，会带来所有部门杠杆率的抬升。在以基建为发力点的经济刺激政策下，政府部门加杠杆以扩大基建投资。而基建为支出，地产为收入，基建投资需要通过地产和土地出让来偿债，因而表现为地产投资上升，进一步回到居民部门加杠杆消化房地产库存的道路上来。从历史上看，2008年的基建刺激要求2009年房地产开发投资快速上行并维持高位，2013年以来的基建投资增速高位运行也要求2016年以后的地产投资增速回升。而在地产投资增速上行阶段，居民部门中长期贷款规模也有明显增长。因此形成了政府、企业和居民部门杠杆水平均抬升的局面。

　　无论是老基建还是新基建，若坚持房住不炒的政策，财政政策在扩大赤字率、增加专项债新发规模之外，要依靠基建领域扩大内需，仍然需要新资金的引入。2008年开启的每一轮基建稳增长都需要有大量新增资金的流入，在房住不炒的要求下，资金来源无法依托政府大量卖地收入，也会带来全社会杠杆率的大幅攀升，因而支持新基建投资需要全新的增量资金流入。

　　财政工具箱

　　财政政策工具箱丰富，历史上应对危机或经济失速风险，财政政策从上调狭义赤字率、提高新增专项债额度，到新发特别国债、专项建设债，以及通过政策性银行开展准财政操作等等方面着力。期中上调赤字率和提高地产政府专项债额度已经有所预期，本文对其他财政工作做梳理介绍。

　　特别国债

　　特别国债首发用于补充四大行资本金。财政部于1998年8月发行了2700亿元长期特别国债，用于补充中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行四家银行资本金（其中工行850亿元、农行933亿元、中行425亿元、建行492亿元），期限30年，利率由发行时的7.2%调整为2.25%。 

　　2007年发行特别国债对冲外汇占款增长，维持货币环境处于适宜水平。2007年我国国际收支呈现“双顺差”的局面，人民银行在外汇市场上大量购买外汇，被动投放大量的基础货币，远远超过经济增长的合理需要。2007年十届全国人大常委会批准将15500亿元特别国债分期发行，其中8月29日首期发行的6000亿元特别国债购买的外汇资金，将作为中国投资有限责任公司的资本金来源，由该投资公司经营。通过财政发行特别国债购买外汇，减轻人民银行对冲压力，同时增加人民银行公开市场操作工具选择。2017年财政部将采取滚动续发特别国债。

　　面对百年一遇的新冠疫情以及全球经济增长受影响而大幅下行的背景下，通过发行特别国债来支持新基建、民生建设等，支持银行补充资本金、加大对中小微民营企业的支持力度等，以及其他财政补贴等，并非完全不可能，例如抗疫特别国债。

　　专项建设债

　　在防范化解地产政府债务问题的过程中，专项建设债作为准财政工作承担一定的稳增长角色。2015年7月31日全国发展改革投资系统专题会议要求，国开行、农发行将向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息。2015年~2016年上半年专项建设债迎来飞速发展，而2016年下半年~2017年上半年，随着供给侧改革持续推进，传统基建让位于科技、新兴制造业和产能升级，且地方政府不得为项目提供担保，一系列措施迅速降低了市场热情。2017年下半年后，专项建设债券慢慢淡出市场。

　　专项建设债生涯短暂，但曾是部分基建和民生项目的资金来源。运行模式上，专项建设债所募集的资金将用于建立专项建设基金，主要采用股权方式投入，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。项目投向上，发改委负责筛选纳入专项基金投资范围的项目，并要求备选项目须在保障房、水利、城市管廊、燃气等22类与基建和民生相关的项目之内。此次专项金融债规模为1万亿元，将于未来几年分批次发行，首批用于补充地方建设项目资本金的专项建设债券规模为3000亿元。此前专项建设债资金主要投向老基建和民生建设方面，调整资金投向以更加侧重新基建等方向并非不可能。

　　PSL支持信贷

　　为棚改而生。为支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。虽然PSL以货币政策工具，但它的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。PSL这一创新型的货币工具包含了货币政策和财政政策两方面的考量。一方面，政府可以通过国开行进行拟财政支持，不会导致财政赤字的大幅提高；另一方面，央行可以通过对国开行的定向宽松拉动经济增长，为重点项目提供信贷支持。

　　PSL支持范围扩大。2016年5月，央行明确表示，对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放的抵押补充贷款，主要用于支持这三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。2016年我国部分地区洪涝灾害严重，为做好防汛抗洪抢险救灾金融服务工作，人民银行通过抵押补充贷款（PSL）向国家开发银行、中国农业发展银行提供长期稳定、成本适当的资金来源，支持其扩大城市地下管廊、水利工程建设的信贷投放，加快水利基础设施建设，提升防汛抗洪和减灾救灾能力。面对疫情的影响，再次扩大PSL的支持范围，也在货币财政政策考量范围之中。

　　此外，国开行、农发行、进出口行作为准财政政策的出口，也发行抗“非典”特别金融债和针对新冠疫情的抗“疫”主题债券。

　　货币与财政的配合

　　货币政策与财政政策配合，在我国始终得到较好地执行。2014年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；2018年以来货币宽松背后也有地方政府专项债加速发行。2018年货币政策另一特征是货币政策财政化：MLF抵押品扩容等带有类QE色彩；民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具都带有QE色彩；社融作为货币政策中介目标之一，将地方政府专项债融资纳入统计口径也符合货币政策财政化趋势。

　　在地方债发行规模集中的时段，货币政策都有对冲操作。在发行量较大的月份，债券收益率也出现上行压力。为了稳定市场和资金面，央行，发行量小的月份则反之。2016年最为明显，由于债务置换导致地方债发行量较大，对市场利率冲击也较大，OMO净投放量相对随之增加。2019年地方债发行前移，对资金面有一定扰动，央行提前增加了OMO投放来熨平市场利率的波动。

　　当前货币偏谨慎，可能是留足弹药等待财政发力。随着复工复产的逐步推进，后续财政政策的发力成为市场的关注点，提高赤字率、增加地方债政府专项债额度等等都在财政政策的预期之内，甚至再推出特别国债、专项建设债等财政政策。但是对于财政政策，虽然官方已经放松了政府债务和杠杆率的硬性要求，小幅的上升来换取经济增长可以理解，但是经济增长疲弱下的财政收入走低的约束比较明显，另外，太过依赖财政政策也可能导致无风险利率上升和对私人部门的挤出效应。因此在积极的财政政策更加积极，稳健的货币政策更加灵活适度的要求下，财政和货币应该是双管齐下的配合的。当前货币偏谨慎，可能是留足弹药等待财政发力。货币政策在复工复产逐步推行的过程中货币政策也不急于一步到位，后续随着财政加码货币政策可能进一步宽松，仍然存在全面降准、降息和存款基准利率调整的可能。

　　面对疫情，经济增长是根源，财政政策拉动实际需求，货币应该是配合角色。疫情在全球蔓延后，全球央行快速反应，或大幅降息或扩大资产购买规模，但仍然不能阻止悲观情绪的蔓延。全球货币宽松，包括美联储无限量QE，虽然可以通过购买资产压低期限利差和信用利差，但是无法提升企业的信用（投资）扩张意愿。而若实体企业的预期难以扭转，再多的货币虽然能修复企业的资产负债表，但是无法改善企业的利润表，这要求货币和财政双积极的组合，货币要配合财政刺激，进而拉动实际需求、改善企业的资产负债表和利润表。

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责任编辑：孙剑嵩