二级债基的配置价值，与股基债基恒定比例组合的比较视角——数量化策略跟踪评价月报|股基_新浪财经

来源：华宝财富魔方

分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）

研究助理：贾依廷

1. 二级债基的配置价值，与股基债基恒定比例组合的比较视角

二级债券是一类重要的基金产品，当下公募市场存续的二级债基品种已超过500只。相较于纯债基金，二级债基可参与权益一级市场打新与二级市场投资。可见，二级债基本质是一个股债混合投资产品，那么站在资产配置的角度看，投资二级债基，与按照某一比例恒定配置于纯债基金及股票基金（我们称之为股债恒定比例组合），是否具有优势呢？本期专题我们对此进行探讨。

首先，我们需要确定一个与二级债基具有可比性的股债基金恒定比例配置组合。我们计算了当下存续的各二级债基在成立以来每期季报披露的股票仓位与可转债仓位之和（由于可转债的波动性也很大，因此将其与权益资产同样对待），并取均值，从各期的均值分布看，发现其大概在10%左右上下波动，这与多数二级债基采用10%的权益指数+90%的债券指数的比较基准是相吻合的。因此，我们采用10%的股票型基金与90%的长期纯债型基金构建股基债基恒定比例配置组合（即一九配置组合），并将其与二级债基进行比较。

我们构建了一个股基债基恒定一九配置的组合。从回测结果来看，二级债基组合最大回撤较小，但是收益也更低。滚动一年最大回撤仅为1.55%，卡玛比率达到了4，高于股债组和的2.66，同时夏普比率也较高。这说明二级债基的风险控制能力要好于股基债基的恒定配置组合。

实践中，我们往往会对投资的基金标的进行一定筛选，那么筛选后的二级债基较之股债恒定配置组合又有哪些不同或优势呢？这里我们引入一个简易量化筛选体系，主要采用两个指标：

一是季度收益排名均值，即选择在过去三年中，排名均值靠前的基金；另一个指标是季度收益排名位于前50%的比例，即选择过去三年中收益排名处于前50%比例较高的基金。两个指标等比例加权，每季度选择排名靠前的5只基金构建组合。由于筛选时需要用到持仓数据，因此换仓时间设置为每年的1、4、7、10月基金季报披露月。

经过前文第一部分的筛选，去除规模不足5000万、成立时间不足一年、权益历史持仓过高后剩余的二级债基本就数量有限，如在2014年初仅有2只，直到2015年也仅有10只，最近两年数量增多，达到了50只，因此在前期筛选组合与二级债基组合的净值走势差异不大。

另外作为对照的股债恒定比例组合，也采用同样的方法分别对长期纯债型基金与普通股票型基金进行筛选，然后采用一九配置合成比较基准。

从回测指标来看，相比于未筛选组合，整体表现都是有所提升的。股债组合虽然最大回撤由4.69%扩大至5.49%，但是累计收益提升了8个百分点，同时滚动一年的平均最大回撤有所收敛。二级债基的筛选组合最大回撤基本未变，但收益提升了将近4个百分点。对比二级债基筛选组合与股债筛选组合，可以发现收益不及股债恒定配置组合，但回撤幅度、波动率等风险指标要好一些，这与前文未经筛选的组合回测结果是一致的。

综上，我们认为较之股基债基的恒定一九配置组合，二级债基在收益率的获取能力上并不突出，普遍跑输股债恒定组合。不过我们发现，二级债基的价值在于其风险控制能力更出色些，波动率整体要小于股债恒定配置组合，尤其是在最大回撤的控制上更胜一筹，无论是历史最大回撤幅度还是年度平均的回撤幅度，均小于股债基的恒定配置组合，这或许可以看做是二级债基管理人在大类资产主动择时方面的贡献。总之，我们认为从资产配置的角度看，二级债基单独作为一类资产，较之相似风险的股基债基恒定比例的配置组合，其优势在于更好的风险控制，从而更适用于对风险控制要求极高，尤其是对最大回撤较为敏感的投资者。

2. 公募基金主流投资策略绩效跟踪

我们将市场上的公募基金，按照不同权益配置情况，划分为4大类策略，分别为固定收益策略、固定收益增强策略、主动管理策略以及被动指数策略。其中固定收益策略不含有权益配置，包括货币、短期纯债以及中长期纯债基金；固定收益增强策略以债券等固定收益资产配置为主，增加部分权益资产或者类权益资产作为增强，包括可转债基金、二级债基、偏债混合型基金，另外股票多空以获取稳定阿拉法收益为目的，同时可能采用不完全对冲方式留有部分敞口以增强收益，也可将其作为固定收益增强策略；主动管理策略以偏股型主动管理型基金为主，以普通股票型基金、偏股混合型基金以及灵活配置型基金中过去四个季度中平均权益仓位大于50%作为样本构成，基于持仓法和净值法将主动管理型基金划分为稳定大盘风格、稳定小盘风格以及灵活风格类型；被动指数策略以跟踪指数为目的，其中被动指数基金与指数跟踪误差较小，而指数增强基金在跟踪指数的基础上获取超额收益，跟踪误差相对有所扩大，并根据跟踪指数划分为大盘风格，包括沪深300被动指数基金、沪深300指数增强基金，小盘风格包括中证500被动指数基金、中证500指数增强基金。

我们构建相应的策略指数，对公募基金中各类主流投资策略的绩效进行跟踪比较。策略指数构建方法为：（1）指数成分基金。调仓日选取所有存续的对应策略的基金，剔除成立时间小于1年、规模小于1亿元、当天处于暂停申购或暂停大额申购状态的基金。（2）调仓时间。每年分别于每个季末结束后的第一个月末进行调仓（即每年1月、4月、7月、10月底）。（3）成分基金加权方式，采用等权方式加权。

2.1. 类固定收益类策略绩效跟踪

对于固定收益策略，过去一个月来看，货币、短期纯债以及中长期纯债分别录得收益率0.20%、0.23%、0.24%，从样本基金分布来看，短期纯债收益中位数为0.24%，区间范围为0.09%到0.27%，中长期纯债收益中位数为0.22%，区间范围为-0.75%到8.43%，中长期纯债基金收益差距较大，短期纯债表现相对平均，总体中长期纯债平均收益好于短期纯债和货币基金。从过去一年来看，中长期纯债表现相对占优，但短期纯债回撤更小，收益风险比中长期纯债更优。

对于固定收益增强策略，过去一个月来看，可转债、二级债基、偏债混合以及股票多空分别录得收益率0.35%、0.32%、0.53%、-0.11%，从样本基金分布来看，可转债基金收益中位数为0.10%，区间范围为-1.35%到1.81%，二级债基收益中位数为0.24%，区间范围为-2.57%到2.49%，偏债混合收益中位数为0.38%，区间范围为-0.99%到3.80%，股票多空收益中位数为-0.08%，区间范围为-0.86%到0.45%。从过去一年来看，二级债基、偏债混合和股票多空收益接近，总体股票多空和偏债混合收益风险比较高，中性策略前期表现较好主要得益于权益市场小盘类个股活跃，股票阿尔法收益提升。

2.2. 权益类策略绩效跟踪

对于主动管理策略，过去一个月来看，稳定大盘风格、稳定小盘风格以及灵活风格分别录得收益率0.60%、1.75%、0.59%，从样本基金分布来看，稳定大盘风格基金收益中位数为0.55%，区间范围为-5.46%到12.81%，稳定小盘风格基金收益中位数为1.58%，区间范围为-10.43%到12.54%，灵活风格基金收益中位数为0.87%，区间范围为-4.87%到5.56%，从主动管理型基金不同风格收益情况来看，稳定小盘风格表现突出。

对于被动指数策略，过去一个月来看，沪深300被动指数、中证500被动指数、沪深300指数增强以及中证500指数增强录得收益率0.54%、1.19%、0.35%、1.41%，从样本基金分布来看，由于跟踪误差要求，差距明显较主动管理型基金要小，沪深300被动指数收益中位数为0.46%，区间范围为0.22%到1.16%，中证500被动指数收益中位数为1.10%，区间范围为0.97%到1.64%，沪深300指数增强收益中位数为0.32%，区间范围为-0.33%到1.31%，中证500指数增强收益中位数为1.38%，区间范围为0.00%到3.26%。从过去一年来看，指数增强基金相对于被动指数基金涨幅较高，且收益风险比优于被动指数基金。

总体来看，9月权益市场先涨后跌，权益仓位配置较高的主动管理型和被动指数策略收益显著跑赢固定收益类策略。从细分策略来看，固定收益策略中，各策略收益表现接近，但中长期纯债策略的收益风险比较高；固定收益增强策略中，当月除股票多空策略外，均录得正收益；权益类策略中，主动管理型基金的涨幅要大于被动指数型基金，同时稳定小盘风格表现突出。

3. 市场风格因子表现跟踪

我们基于Barra框架，合成9个风格因子，为了便于因子间的比较以及因子轮动，各风险因子根据经济及投资逻辑做了方向调整，其中贝塔、盈利、成长、杠杆因子越大越好，流动性、动量、规模、估值、波动率因子越小越好。

3.1. 风格因子表现跟踪

过去一个月，权益市场先涨后跌，从风格因子表现来看，盈利因子表现突出，低波、贝塔和低流动性因子表现稳定，但估值因子表现不佳。从过去一年来看，低波因子收益风险比最为突出，而高杠杆和估值因子表现较差。

3.2. 本月风格因子推荐

3.2.1. 大小盘风格轮动

基于基本面和技术面构建多维度打分体系判定市场大小盘风格情况，经济运行方面包括CPI、M1-M2、国债期限利差以及PMI新订单，成分股景气度指标包括净利润增速、收入增速以及ROE增速，技术面指标包括波动率以及动量趋势。其中模型打分采用10分制，分数越接近10分模型偏向大盘风格，反之接近0分偏向小盘风格。根据打分体系构建大小盘轮动策略，采用申万大盘指数作为大盘代表，申万小盘指数作为小盘代表。

10月大小盘风格打分偏向大盘，本期信号再度切换至大盘。近期在科技股的带动下小盘股有所走强，短期涨幅过大，有获利回吐的压力，同时近期中资概念股普遍下跌，情绪上对A股的科技板块也会有影响。此外，从中长期的动量趋势看，依旧是大盘股占优，近期的小盘股反弹并未改变这一趋势。

3.2.2. 重点因子推荐

基于宏观基本面构建多维度打分的多因子轮动模型，基本面包括5个维度，经济增长、通胀、货币流动性、实体流动性以及风险溢价，其中经济增长包括工业增加值、发电量以及PMI新订单，通货膨胀包括CPI和PPI，货币流动性包括1年期国债收益率和国债期限利差，实体经济流动性包括M2和M1-M2，风险溢价采用产业债利差作为代表。微观特征主要采用因子动量与与因子估值指标。采用多维度指标对风险因子进行综合打分排序。10月推荐反转、成长以及低流动性因子。

4. 行业配置策略跟踪

我们采用多因子行业配置思路，以申万一级行业指数为标的，为了实现中长期决策的目的，故在因子选择上以行业景气度与行业估值作为核心因子，综合考虑行业成长性与价值；此外选择中长期动量因子与波动率因子作为模型的辅助因子，二者与行业基本面因子的相关性低，可覆盖基本面因子缺失的部分，对模型会有一定的支撑作用。换仓频率以季度为单位，参照基金季报披露日。

4.1. 申万一级行业表现跟踪

过去一个月申万28个行业中，电子、通讯涨幅靠前，农林牧渔、国防军工跌幅较大。从估值角度来看，除银行和农林牧渔外，剩余行业估值均较低，尤其商业贸易、房地产、采掘、交通运输和公用事业更是处于5%历史分位数以下，行业机会凸显。

4.2. 行业配置因子表现跟踪

我们主要跟踪4类因子，行业景气度因子、估值因子、动量因子与波动率因子。长期来看，行业景气度因子与动量因子为正向因子，即行业景气度越高或动量趋势越强，下期该行业表现优异的概率越高；而估值因子与波动率因子为反向指标，即估值所处分位数越低或波动率越小，下期该行业表现优异的概率越高。从我们跟踪的结果来看，过去一个月波动率因子表现较差，而行业动量趋势较强，景气度因子录得负收益，今年以来，动量因子表现最为突出，低波因子和估值因子表现不佳。