文/新浪财经意见领袖专栏作家 施懿宸 杨晨辉
可持续发展战略是现代企业寻求长期存续的基础，这就要求企业摒弃只崇尚股东权益最大化的固有思维、融合利益相关者理论、协同多方资源以实现企业价值最大化，这一点在中国尤甚。
2019年8月19日，181家美国顶级公司首席执行官在美国商业组织 “商业圆桌会议” （Business Roundtable）上联合签署了《公司宗旨宣言书》，同时宣称：公司的首要任务是创造一个更美好的社会。该文件重新架构企业运营模式核心目标的优先级，进而引发了市场有关推翻“股东利益最大化”的研讨热潮。本文站在现代企业发展可持续性的视角下，客观剖析了基于利益相关者理论的企业价值最大化及其优越性，同时进一步从论证并阐释了ESG理论体系如何符合企业最大化的根本需求。
一、《公司宗旨宣言书》的内容详细解读
《公司宗旨宣言书》革新了企业基于股东权益最大化做出经营承诺的基本内容，将其重新定义为“企业在保持自身企业宗旨的基础上，对所有利益相关方都有着共同的承诺”。一是为客户提供价值，进一步推动企业满足客户对产品的期望；二是企业员工方面，保障员工薪酬、绩效的公允程度，开展与时俱进的培训和教育，包容并尊重员工多样性；三是维持与供应商的良好关系，公平、合理地进行交易；四是积极参与并开展社区活动，尊重社区个体并切实采取保护环境等可持续措施；五是为股东创造长期价值，积累资本用于公司的投资、发展和创新，保障股东参与度与信息透明度。《公司宗旨宣言书》对现代企业的经营模式与发展战略极具启示性，同时引发有关何为企业生产经营核心目标的理论研究。
二、企业价值最大化的理论优越性
米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）在20世纪60年代首先提出股东理论（Shareholder Theory）的概念：企业的唯一责任是对股东负责，同时企业经营管理者有责任确保股东利益最大化。该理论认为在资本主义中，公司的利益相关者只包含企业股东。与之相对立的，是1984年爱德华·弗里曼（Edward Freeman）在《战略管理：利益相关者管理的分析方法》中所阐述的利益相关者理论（Stakeholder Theory），其内容明确将公司的利益相关者界定为受公司及其运作影响的任何人，包括客户、员工、供应商、环保组织、社区、媒体、金融机构、政府部门等。这种观点将企业环境描绘成一个相关群体的生态系统，认为充分考虑并满足所有个体的需要是维持公司可持续性的必要条件。
上述两种理论分别衍生出两种企业经营管理目标：股东权益最大化，以及利益相关者财富最大化。受制于股东理论天然局限性，企业只关注股东权益最大化将不可避免地无视企业内部员工生产经营成果、忽略企业非初始物质资本要素相关的经济增值，形成企业绩效失衡的恶性循环。同时，股东至上理论毫不涉及社会责任等外部关联因素，完全违背现代企业可持续发展的基本目标。企业实质上是一组所有相关利益者之间达成的一系列多边契约，所有参与缔结合约的利益相关者都应该有可能参与公司的价值分享[1]。综合来看，利益相关者财富最大化具有实践意义的先进性。基于利益相关者理论的企业价值最大化目标，要求企业正确处理企业的各种利益关系，通过合法经营、采取最优财务策略和政策、充分考虑货币时间价值风险及效益等因素的方式， 在保证企业发展可持续性的基础上使企业价值达到最大。
利益相关者理论要求企业在生产经营过程中，兼顾内、外部受组织决策和行动影响的任何相关者，以及其对应的基本利益。因此，广义的企业价值不仅包括企业自身经济价值，更涵盖企业社会价值。企业价值最大化目标克服了股东财富最大化目标的缺陷， 吸取了股东财富最大化观念的长处， 是人们对现代企业财务管理目标深层次认识的进一步拓展[2]， 因而成为现代企业生产经营的核心目标的理想选择。
三、ESG理论体系符合企业价值最大化的根本需求
现代企业坚持可持续发展战略，即在追求经济利润的同时，综合考虑治理结构中环境和社会绩效的相关内容，主要包含三个层面[3]：效率与价值、推动进步和承担责任。环境，社会和治理（ESG）是衡量公司或企业的可持续性的三个核心因素。环境（E）方面，ESG通过定性定量指标衡量公司是否采取节能减排措施、是否披露改善能源和水资源效率的量化信息等内容。社会（S）绩效部分，则根据企业慈善、扶贫、社区等社会参与过程，集中反映企业的社会责任履行程度。公司治理（G）则包含外部监督、风险管理等企业长期价值创造的保障措施。
利益相关者识别和显著性理论表明，ESG信息披露在不同企业周期阶段与利益相关者的基本属性存在不同程度的联系[4]。ESG体系通过考虑环境、社会和治理等非财务因素，保障利益相关者的基本权益。企业的利益主体，包括股东、债权人、员工、政府机构等，ESG整体框架的三大领域分别围绕利益相关者权益展开。环境层面包括严格遵守环保部门监管要求、倡导绿色出行；社会领域多涉及企业员工的薪酬、培训与满意程度，产品质量和消费者的反馈意见，供应商的合作与沟通等内容；治理方面主要涵盖公司高管、股东的参与程度，企业信息透明度等内容。
ESG绩效与公司财务绩效存在长期、稳定的正相关关系。Xueming Luo 在2006年为ESG 绩效与公司财务绩效的正相关找到了被广泛认可的解释。他认为，企业通过加大在ESG三个维度中一个或多个维度的投入能提升公司财务绩效和市场估值。Beurden and Gössling 统计了自1990年至2008年期间发表的有关CSR 和财务绩效的期刊文章，结果显示，68%的文献表明CSR和财务绩效呈现显著正相关。Friede、Busch and Bassen 2015年统计了自19世纪70 年代以来2200余篇关于ESG绩效与财务绩效相关性的研究，其中90%的文献论证ESG 绩效与财务绩效呈现非负相关。
中财绿金院在实证研究报告《中国上市公司ESG 表现与企业绩效相关性研究——基于两个评估体系的设计与实证》中，基于2012-2017年共6年的沪深300绿色领先股票数据和2015-2016年共2年沪深300 ESG领先股票数据，借鉴国际顶级期刊的学术研究方法，对上市公司ESG、绿色表现和股票收益率、公司市净率、市盈率、股票风险之间的关系进行了实证研究，同样证实了ESG水平与企业绩效表现正相关的主要研究结论，如下表1。
表1：中国上市公司ESG 表现与企业绩效相关性研究主要实证结论汇总
资料来源：中央财经大学绿色金融研究院四、结论
可持续发展战略是现代企业寻求长期存续的基础，这就要求企业摒弃只崇尚股东权益最大化的固有思维、融合利益相关者理论、协同多方资源以实现企业价值最大化，这一点在中国尤甚。中国社会主义市场经济是多种所有制共同发展的经济制度，其内在特征为共同富裕。因此，以委托代理理论为背景的“股东至上”原则并不能完整诠释中国企业的核心发展理念。公司所有权结构是公司治理制度安排的核心与基础[5]，这就要求中国企业在发展过程中时刻关注社会各阶层利益相关者的切身权益。基于此，中国特色社会主义经济体制的本质内涵决定了企业利益相关者财富最大化的普适性与自洽性。与此同时，中财绿金院有关中国上市公司ESG 表现与企业绩效相关性的实例研究证实了两者的正相关，论证中国ESG理论发展的必要性。环境（E）、社会（S）和公司治理（G）理论体系兼具环境可持续性与社会责任属性，多维度地保障企业利益相关者的基本权益，切实符合企业价值最大化的根本需求。综合来看，现代企业实行ESG战略是实现可持续发展的根本诉求。
作者：
施懿宸 中央财经大学绿色金融国际研究院副院长，讲座教授，长三角绿色价值投资研究院院长，绿色金融产品创新实验室负责人。
杨晨辉 长三角绿色价值投资研究院研究员。澳洲国立大学应用金融学硕士，主要研究方向为ESG与数据分析。
(本文作者介绍：中央财经大学绿色金融国际研究院副院长，长三角绿色价值投资研究院院长，讲座教授，绿色金融产品创新实验室负责人)
责任编辑：陈鑫
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