5G与房地产 投资机会与风险的“罗生门”

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李冬

　　马上就能爆发的需求，往往是一种被压抑的需求现在可以释放了，例如今年流行的TES耳机由于技术上的升级和成本的降低，能够被大众所接受和普及。但还有很多需求，其实是停留在预期上，是未来可能释放的消费，而这种预期往往透支了现在公司股价或估值，但随着时过境迁发现被严重夸大了。

　　电影大师黑泽明的成名作《罗生门》源自一起命案，四个案件的当事人以各自利益为出发点给出了不同的故事版本，让事实真假难辨，表现了真相和谎言交织的复杂世界。

　　而资本市场更是真实世界的写照，机会与风险并存，真正的机会却往往看似危险让人望而却步，暗藏的杀机却包被装成美丽的故事引人跟风。而当下炙手可热的5G产业与被政策频繁打压的房地产，在投资角度来看正像一出蕴含风险和机会的“罗生门”。

　　5G投资跳坑指南

　　炒股的人都有体会，在A股亏钱较少人是在绩差股或夕阳产业上，更多人是在绩优和热门股上。电影《西红柿首富》曾经讽刺过这种现象，拼命想亏钱的王多鱼，成立投资公司后让人大力买进股市上快退市的夕阳产业，结果阴差阳错反而赚了钱。

　　其实绩差公司和夕阳产业的风险往往已经充分暴露让大部分人都有了认识，反而是里面蕴藏的机遇被人视而不见，例如A股中频频上演乌鸡变凤凰的重组股就让人望而兴叹；但很多绩优和热门公司，亮点被充分放大，透支了股价，内部蕴藏的风险却被靓丽的光环所掩盖，突然某天“雷”爆了，业绩大变脸，诸如印纪传媒，暴风集团之流让投资者血本无归。

　　而5G产业，恰恰是蕴含着巨大风险的投资机会。

　　目前我国在5G技术上实现了世界领先，有望成为规则的制定者并在近年落地商用，资本市场上一干设备提供商及电信运营商股价扶摇直上，在2019年成为了表现最好的板块之一。但是，5G还处于一个大量烧钱的基础设施投入时代，这是现实问题。

　　5G这种通信技术的基础设施是网络，搭建者是电信运营商，如果说富有巨大想象力的无人驾驶，VR显示、能源互联网等应用是一辆辆高速行驶的跑车，5G网络就是那条高速公路，遗憾的是这条路非常烧钱，而且现在刚开始建设，离竣工还早。

　　要想富先修路，但修路往往是投入和回报不成比例的事情，带有半公益色彩。4G网络从搭建到运营已经过去了6、7年，但三大运营商投入的成本根本就没收回来，现在5G马上就要动工，单纯从盈利角度上看，运营商的动力并不强，更多是从国家战略角度出发。而5G的建设投入和时间周期要远远大于4G，因为5G基站的密度要至少在4G基站的3倍以上，才能保证信号的高速稳定传输。

　　如下图所示，北京目前的5G基站覆盖范围。在五环以外基本上还是空白，城市内的密度也并不一致，经常在一公里的范围内出现信号带宽相差几倍的现象。

　　一线城市尚且如此，二三线乃至全国实现5G的全覆盖，时间周期和投入就更加巨大，这就是现阶段的进度。

　　而另一方面是5G的资费标准，和巨大的建设投入相比，运营商很难有动力将其降低到4G标准以下，目前传闻联通的最低5G套餐是199/月，40G流量。高昂的话费与尚不稳定的网络相比，大规模的C端应用还要延后。

　　基础设施建设没有完成时，出现的应用也很难有真正落地，路上的“跑车”很难跑起来。而烧钱的过程中，为基础设施提供设备的企业往往业务量会大增，再来看看这类公司的投资机会。

　　通信产业链围绕着两个中心：通信主设备商（华为、中兴、爱立信等）和通信运营商（移动、电信、联通等），产业链的利润主要来自于用户话费，先到运营商手里，再被运营商分配给设备商。

　　目前国内的这种产业结构里，三大通信运营商（移动、联通、电信）和五大设备商（华为、中兴、爱立信、诺基亚、阿朗）基本上都形成了寡头格局，大部分的利润都流入到了龙头企业的口袋里，主设备商里华为基本拿走了70%的利润，余下的中兴和爱立信等拿走20%，剩下的10%到了第三、甚至第四梯队。龙头企业的话语权太强，采购价格透明，厮杀很惨烈，所以连烽火通信和大唐电信这样的大型国企都亏损，其他小型的设备商生存状况就更加艰难。

　　在产业链里要具有话语权除了做大规模，就只能掌握核心技术，不过国内有这种能力的公司少之又少。最上游5G芯片技术需要持续的高投入和长周期的研发才有可能掌握，而且小公司根本投入不起，A股上也出现过一些公司想走海外并购（如旋极信息试图并购一家荷兰的5G芯片厂商），直接把领先技术买过来，但最后大多不了了之。

　　其实5G的投资目前还是风险巨大的，而A股上仅有少部分企业因为设备供应持续增长的红利获得业绩增长的公司，股价早期高高在上透支了未来的预期，如提供电路板的沪电股份（2019年涨了近10倍），之前亨通光电、中天科技等提供光缆光纤的公司基本上也涨了3-5倍，还有很多公司在玩未来的概念（例如5G手机核心配件，VR应用等）。

　　未来5G的投资机会将主要集中在网络铺设完善后的各类应用上，即各种在5G高速公路上跑起来的“汽车”，就像4G时代出现的微信、头条等独角兽，而不是现在A股上被热潮概念的各类设备提供商。

　　巴菲特曾分享自己对科技类企业的投资理念，产业的兴起会带来很多的发展机会，但不一定能带来很好的投资机会，互联网兴起时代有少部分公司股价涨幅成百倍，但是大量的公司都因为泡沫破裂而销声匿迹，能投中真正独角兽的概率很低，入坑的可能性更大。5G在目前这个烧钱的时代，投资入坑的概率比投中高回报公司的可能性大得多。

　　但另一个产业，却截然相反。

　　被“误解”的房地产

　　传统的不能再传统的盖房子生意，常年受政策调控和限制，2019年融资渠道被严厉管制，很多企业面临现金出问题，房价开始下滑……

　　不错，就是面临上述种种问题的房地产行业，恰恰迎来了投资的好时机，不过很多人视而不见。

　　一些主流观点认为，房地产发展红利已经褪去，房地产企业资金链吃紧面临现金流断裂，房价下滑，房地产公司未来业绩堪忧，政策不会放松，未来行业难言向好。

　　投资者对房地产业发展的不看好，带来了对未来悲观的预期，于是反应在股价上。

　　A股市场上，地产龙头股“招保万金”长期在个位数市盈率徘徊，而2019年主营卖酱油的海天味业市值已经和万科并驾齐驱，但海天的利润规模是几十亿，万科是他的十倍。

　　其实在最近十几年的发展过程中，龙头地产股几乎每年至少有20%以上的业绩增长，而且这一趋势未来还会持续。因为在行业发展的种种利空中，行业发展的最大的驱动力并没有变——核心地区土地的供不应求。

　　中国房地产的在建面积总量几乎是总需求量的2倍，何来供不应求？ 其实深层次将，这种供需不平衡是结构性的，在一些地域是土地空间和人口的一种错配。

　　中国经济发达地区在东部沿海城市和省会城市等核心地区，而人口的流入也沿着这种分布进行，总会向发展机会大的发达地区流入，而发展空间狭小的欠发达地区成为了人口净流出区域。但中国独特的现象正在于，人口高度流入的城市，土地供给是严重不足的。

　　这个原因在于我国的行政规划和政策引导期望一种地域发展的平衡，经济和人口的平衡，所以给予一二线城市居住用地指标是收缩的（为了限制人口），反倒是西部或三、四线地区的土地指标是逐渐增加的（鼓励常驻人口增加），为的就是避免地域发展的严重落差。

　　但这种政策没有实现初衷，人口还是向发达区域持续流入，土地供应严重不足，于是地价水涨船高，房价居高不下。而龙头地产企业基本都是遵循这一指导理念，沿着人口净流入地带拿地盖房，而且有实力在核心城市以相对低价拿到土地，而且各自都有杀手锏。

　　央企背景的地产公司，财大气粗品牌知名度高，屡屡斩获地王；万达、新城控股为代表的民企，以核心CBD的商业开发带动人流，可以和政府谈很低的拿地价格；融创、碧桂园走快速滚动开发，薄利多销，资金周转快……所以这批公司常年保持着业绩的高速增长。

　　这种土地空间上的错配在国内还没有改变，城镇化也没有完成以后还会继续，于是龙头地产企业还在源源不断的享受到行业红利，而且龙头企业的马太效应越发明显。

　　调控收紧信贷和限制地产的融资渠道，但像保利地产和万科这样的央企仍然可以低于5%的成本融到资金，反倒是业内一些中小型企业现金流难以为继，只好将核心地块转卖或企业整体打包出售，行业进行了一场洗牌，大企业兼并中小企业，实力强和有远见的留下，没有抗风险能力的出局。

　　而地产企业为了缓解现金压力开始暂缓拿地甚至降价卖房去库存的现象，恰恰预示着，行业快到底了！

　　宏观的调控政策绝不是为了击垮房地产这个支柱产业，而是为了避免他恶性的膨胀让房价涨的太快，拖垮一干实体企业并过渡透支大众的消费能力。在房价居高不下时，政策会持续加码，而一旦房价下降或平稳之后，往往政策的紧箍咒就紧到了底，所以未来有希望向好。

　　当前的地产行业发展机会并不好，政策调控，资金收紧，小公司基本失去了机会，寡头格局基本形成。但二级市场反而因此出现了非常好的投资机遇。龙头企业业绩稳定增长且估值很低，中小型房企难以为继的要么已经卖了壳，要么换了股东，剩下的基本是蓝筹，投资的机会大于风险，赚钱的概率就很高。

　　5G和房地产两个不太相关行业的对比，繁花似锦的表现暗藏杀机，表面萧条的行业内在增长强劲，这些真真假假的现象如何分辨？

　　真相的密码：供给与需求

　　眼花缭乱的表象背后，真相却背道而驰，要想真正去辨别，还要从市场的本质去入手，供给与需求。

　　如果拿投资价值去衡量一个标的，供不应求者值得投资，供过于求者应该规避，就这么简单，这也是A股长期的大白马贵州茅台、恒瑞医药、万科等公司的投资逻辑。但事实中却像“罗生门”一样，供给和需求被很多偷换的概念混淆，最后弄的“假作真时真亦假”，让人雾里看花。

　　需求往往被时间偷换概念

　　这也就是说消费者的需求是马上就能被满足，还是要到未来才能被满足，要满足市场的需求行业有没有障碍，是否已经解决。

　　马上就能爆发的需求，往往是一种被压抑的需求现在可以释放了，例如今年流行的TES耳机由于技术上的升级和成本的降低，能够被大众所接受和普及，所以提供相关设备的公司（歌尔股份）也都实现了股价的上涨。

　　但还有很多需求，其实是停留在预期上，是未来可能释放的消费，而这种预期往往透支了现在公司股价或估值，但随着时过境迁发现被严重夸大了。

　　5G产业链的相关概念股里，有无线充电概念，有5G射频天线，有能源互联网等等，其终端消费其实都要基于5G基站铺设的完成和5G手机开始大量供货。但这种需求目前是被抑制的，原因是成本太高。

　　三大运营商推出的5G套餐现在据传已经有1000万人预约，但是话费标准还没有正式给出，据说联通的入门级套餐是199/月，40G流量。在5G的高速传输下，平均带宽是500M/秒，一部高清的视频在线观看就要至少数十G的流量，40G要想真正享受5G体验，可谓杯水车薪，注定了5G套餐现在还只能是个尝鲜的概念。另外一线城市的5G基站还没有成熟，信号时强时弱，经常是走几分钟，不同地区带宽能差好几倍，总体基础条件并没有达到用户能为之付费的程度。

　　这种未来将会释放的需求，却往往给现在还没实现产品落地的公司种种“光环”，股价水涨船高，直到一定阶段，预期没有及时兑现，于是股价又会和过山车一样跌回到原点。

　　而另一端的供给侧，经常被个体供给和整体供给所偷换概念，也就是说整体和局部的概念被混淆了。供不应求摆在那，但不一定要靠你来供给；或市场整体供过于求，但我提供的同类产品却可以供不应求。

　　房地产上文介绍了，是典型的整体供过于求，但龙头企业往往有能力提供供不应求的房源，整体和局部就出现了一种截然相反的情况，这就会让很多人误解，不过投资机会也就在这个过程中产生了。

　　不过有另一种情况，很多公司所处的市场总体供不应求，但实际表现却复杂得多。

　　从3G、4G到5G这十几年，一直是运营商在巨额投入布网的时期，有巨大的光纤光缆的采购需求，国内有能力大量供给的企业就是亨通光电、中天科技等几家公司，但很长一段时间，长期的供给缺口并没给这些公司带来效益，原因是有大量的国外竞争对手。

　　2011年之前，大多数中国的光纤光缆企业都没有核心的光棒（光纤上游原材料），需要从国外进口，行业本质上是一个低端加工业，利润寡薄。2012年之后，几家龙头公司逐渐掌握了核心的光棒技术，国外对手便用降价来打压，该行业利润仍然寡薄。直到2015年，中国对进口光棒实行反倾销，这才让龙头光纤光缆企业赚到利润。

　　更典型的例子是农产品白糖。这是一个典型的周期性行业，一般两年牛市，三年熊市，白糖老在价格的波峰波谷间运动，白糖价格太低了，很多糖厂就不想亏损生产，很多糖厂停产，于是供给就少了；糖价上来时，又有很多糖厂开工，这就是一个周期。但国内制糖龙头上市公司南宁糖业，基本快10年没真正盈利过，无论牛熊。因为白糖不是只有中国企业能生产，巴西、印度等产地可以大量出口。

　　在熊市时，价格太低，国内的白糖供给出现了缺口，但国外的进口糖成本更低，而且供给充足，生产成本比国内的低了快一半；牛市的时候，好不容易白糖企业要有点利润，国外的进口糖又一冲击，大家谁也涨不了高价。于是就造成国内公司牛市保本，熊市巨亏的尴尬境地。如果没有外贸的反倾销政策，这种现象就还会持续下去。

　　未来和现在是一种时间概念，整体和局部又是一种空间概念，要想真正了解清楚市场的风险与机会，就要客观全面的了解这种关系，这也是造成投资者能力差别的重要原因。

　　真相和假象就这样在时间和空间各种混淆的概念里面时真时假，真相往往藏在假象背后，假象又总有一天会被真相取代。投资领域里，有的人明明看到真相却大肆宣传故事，后来找个时机提前抽身而退，这被称为投机者；有的人看到真相，在真相被假象扭曲的时候，坚信真相早晚会被大家认可，于是成为了价值投资者。但更多的人，在真相和假象间摇摆，随波逐流，最后发现钱咋没了……

　　(本文作者介绍：北京中惟大诚股权基金管理有限公司管理合伙人、首席风控官)