对海外历史上的“大萧条”与“次贷危机”的回顾和对未来市场的一些思考|美联储_新浪财经

三、“次贷危机” 前后回顾

四、对于接下来市场的一些看法

一、近期市场回顾

近期全球金融市场波动较大，VIX指数3月16日上涨至82.7，创下史上最高水平。股市方面，今年以来，全球股市普遍下跌。例如，截至3月23日，创业板指、上证综指、沪深300、上证50分别上涨1.6%左右、下跌12.8%左右、13.8%左右和16.4%左右。恒生指数、日经225指数、越南胡志明指数分别下跌23%，28.6%和30.6%左右。标普500、韩国综指和德国DAX指数分别下跌30.7%，32.5%和34%左右。

债市方面，截至3月23日，美国1年期国债收益率下行142bp左右，10年期美债收益率下行116bp左右，中国1年期和10年期国债收益率分别下行51.5bp，50.5bp左右。泰国、越南、德国、印度、韩国10年期国债收益率分别下行39bp左右，28.3bp左右，20bp左右，17.5bp左右和11.3bp左右。

汇率方面，截至3月23日，美元指数较年初上涨6.2%左右，CFETS指数较年初上涨4.7%左右。许多货币相对于美元均有不同程度下跌。

商品方面，年初以来，除黄金以外，大宗商品价格普遍下跌。截至3月23日，黄金价格较年初上涨3.3%左右，CRB现货指数、螺纹钢、南华综合指数和阴极铜分别下跌6.9%左右，7.6%左右，17.7%左右和25.7%左右。WTI原油和布伦特原油下跌62%左右。

二、“大萧条”前后回顾

在研究美国经济周期时，经济学家使用美国国家经济研究局（NBER）指定的每月商业周期高峰和低谷来定义扩张和收缩的时期。国家经济研究局（NBER）将衰退定义为经济活动持续数月以上的显著下降，包括实际GDP、实际收入、就业、工业生产和批发零售等方面。在经济活动高峰和谷底之间即为经济衰退期，持续几个月到一年多；在谷底和高峰之间则为扩张期，通常持续数年。

例如2010年9月20日，NBER发布公告，确定2009年6月美国经济出现了谷底，标志着2007年12月开始的经济衰退的结束和扩张的开始。经济衰退持续了18个月，这是自第二次世界大战以来最长的一次经济衰退。委员会在确定谷底时结合了以下指标：宏观经济顾问公司的月度GDP（6月见底），Stock-Watson构建的月度GDP（6月见底），Stock-Watson构建的月度GDI（7月见底），制造业和贸易销售实际值（6月见底），工业生产指数（6月见底），不包括转移支付的实际个人收入（10月见底），工作小时数（10月见底），非农就业调查（12月见底），家庭就业调查（12月见底）。

萧条通常没有标准定义，但人们普遍将其定义为衰退的更严重版本。曼昆（2003）年出版的中级宏观经济学教科书中对两者进行了区分：实际GDP不断下降，最戏剧性的例子是1930年代。如果这种下滑较为温和，则称为衰退；如果更为严重，则称为萧条。根据NBER的商业周期划分，大萧条中包括了两段持续时间较长的经济衰退，1929年8月至1933年3月，持续43个月；以及1937年5月至1938年6月，持续13个月。

“大萧条期间”美国经济两度陷入衰退。股市与经济同步变动，经历了两度大幅下跌，在1929年9月-1932年7月道指共跌去89.2%左右。1933年罗斯福上任后，经济景气度改善，1932年7月-1937年3月道指累计上涨371%左右。1937-1938年由于财政政策和货币政策力度减弱，经济陷入二次衰退，1937年3月至1938年3月，道指再度下跌49%左右。

第一次衰退为1929年8月至1933年3月，持续43个月。1928年二季度美联储开始收紧货币政策，1928年一季度至1929年三季度，商业票据利率自4.04%上升至6.13%。1929年10月24日股市开始了快速下跌，截至10月30日，道指已经较9月初的高点下跌28%。根据《繁荣与衰退》一书中描写，当时华尔街充斥着各种各样的信贷投资手段，新入场的投资者可以只出资25%作为保证金，即从经纪商手中借取75%的资金用于投资，回头客的保证金仅为10个百分点。

股市下跌以及叠加其上的杠杆资金，使得违约变得极具传染性，1929年年底开始，经济景气度开始不断下滑。和1929年的水平相比，1932年的名义GNP下降43.6%左右，实际GNP下降28%左右，GDP平减指数下降21.7%左右，零售价格水平下降32%左右，1932年年中，失业率上升至25%以上。

经济下行过程中，财政政策和货币政策的对冲很少。胡佛政府坚持量入为出的财政政策，在1929-1930年仍然保持着财政盈余，1931-1932年才将赤字率上调至0.54%和1.13%。货币政策方面，1929年四季度-1931年三季度，商业票据利率自6.13%下降至2%，1931年四季度-1932年一季度美联储转向加息，商业票据利率自2%上升至3.8%；1931年一季度至-1932年二季度基础货币增速自-3.05%上升至8.16%。货币宽松的力度远远不足。第一，美联储没能阻止银行在1930-1931年的大规模倒闭，这使得货币乘数显著下降，米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨所著的《美国货币史》中认为，银行的破产导致货币流通量减少了1/3以上。第二，货币政策没能降低企业实际的融资成本，1930年四季度至1932年三季度，公司债利率自5.77%上升至10.79%。第三，由于CPI同比在1931年年中就下降至-10%以下，实际利率反而上升，经济陷入“债务-通缩”陷阱，债务负担进一步加重，1933年美国杠杆率达到了299.8%的历史高位。

根据《繁荣与衰退》一书中描写，1933年罗斯福就职以来，主要采取了以下经济措施：第一，整顿银行体系。面对在其就职前后愈演愈烈的银行挤兑风潮，罗斯福就任后的第一件事就是通过了《紧急银行法》，并创设了联邦银行存款公司，为普通民众提供存款保险。在接下来的几个月内，储户把价值数十亿美元的现金和黄金挪回了银行。第二，罗斯福着手改革了证券行业，创设了美国证券交易委员会，并强制上市企业公开披露信息；他还从国会手中夺取了制定贸易政策的权力，把这个权力留在了白宫手中。第三，使美元相对黄金贬值。1933年罗斯福将美国调整为金汇兑本位制，禁止私人持有和交易黄金，把金价固定在35美元/盎司，比1835年以来通行的20.67美元/盎司显著贬值。第四，推出《国家工业复兴法》、《农业调整法》等法案，创设了国家复兴署和公共工程署，加大了政府在经济中的干预。第五，1935年通过《社会保障法》，向民众提供安全保护网。

第二次衰退为1937年5月至1938年6月。第二次衰退的原因一方面是由于货币政策和财政政策力度减弱，1937年和1938年，美国联邦政府赤字率降至0.5%和0.7%，远不及前期1%以上的赤字水平；1937年二季度商业票据利率从0.75%上调至1%。

另一方面，“大萧条”前后的美国对外需的依赖度比较高，出口负增长也是美国景气度变化的原因之一。从美国出口占GNP比重可以看出，在“大萧条”前后，美国出口总额占GNP比重始终保持在0.6%以上，在一战和二战期间均上升至1%以上。而中国这一比值在2006-2007年最高也仅有0.35%。

对于“大萧条”的成因，苗永旺的论文《百年来全球主要金融危机模式比较》梳理了如下三种观点：凯恩斯主义，货币主义和伯南克金融加速器理论。第一，凯恩斯对1929-1933年“大萧条”的解释是总需求不足导致了当时金融危机的爆发。而总需求不足的原因则来自人们心理上的边际消费倾向递减所导致的自发消费不足和人们对未来的悲观预期所导致的投资需求不足。因此, 在凯恩斯经济学里, 消费需求和投资需求的不足构成了“大萧条”的主要原因。

第二，货币主义的代表人物弗里德曼将“大萧条”爆发的原因归结为货币供给的外生性变化, 即“大萧条”爆发的原因是由于美国20世纪30年代初期货币供给不足引起通货紧缩, 从而导致了经济衰退。因此, 他认为“大萧条”是货币紧缩的结果, 而货币紧缩的根源在于金本位制度的调整。一战之后,各国努力重建金本位制, 到1929年, 全球主要市场经济国家多数恢复了金本位制度。在当时的国际经济体系下, 美国占有世界经济大量的贸易顺差。黄金大量流人美国, 使得美国的货币供给大幅增加, 带来了严重的市场投机。1928年, 美联储为了抑制股票市场的投机, 转向了紧缩性的货币政策, 以冲销黄金流人。在美国国内, 紧缩型的货币政策导致资产和商品价格下降, 对债务人构成了还债压力，进而导致债务型通货紧缩。另一方面, 其他国家的黄金流入美国, 货币供应量相应减少, 陷人通缩的境地。这样, 由于实行金本位制度国家的内部货币存量大幅下降, 全球都陷入了货币紧缩的境地。

第三，伯南克从金融加速器的角度对“大萧条”进行了新的解释。他认为, 总需求不足是此次金融危机爆发的主要原因。关于需求不足的原因, 伯南克从货币因素和非货币因素两个方面给出了解释, 货币因素是指一战后重新的国际金本位制度存在着先天不足, 从而导致了全球范围内的国内货币供给萎缩, 引起了需求的急剧收缩, 而当时世界各国竞相采用以邻为壑的贸易政策更加剧了世界范围内需求的下降。非货币因素是指美国国内的银行业恐慌和企业不景气等问题的存在缩减了信贷业务, 加剧了金融危机的爆发。

三、“次贷危机”前后回顾

2004年后美联储持续加息限制过热的房地产，对利率敏感的次级贷款群体逐渐难以承受房价回落压力，导致次级贷款市场出现大规模违约，进一步因此次贷抵押支持证券市场（MBS）的流动性丧失；担保债务凭证（CDO）和信用违约互换（CDS）等信用衍生产品规模巨大，加剧了市场的风险。

2007年4月，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司申请破产保护。2007年8月，巴黎银行三只重仓美国MBS的基金终止赎回，美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两只对冲基金倒闭，随后贝尔斯登、花旗、美林证券、摩根大通、瑞银等相继爆出巨额亏损。

2007年9月至12月，美联储降息3次，联邦基金目标利率从5.25%下降至4.25%，下降100bp。股市由涨转跌，债市利率大幅下行。2007年7月20日至8月15日，受对冲基金流动性风险冲击，标普500指数累计下跌9%左右，但之后随着美联储的降息，2007年10月12日，标普500再次回升至历史新高。但随着风险的爆发，从2017年10月12日至12月31日，标普500指数再次转跌，累计下跌6%。从2007年7月至12月，10年美债收益率从5.1%下行至4.1%，大幅下行100bp。

2008年3月，美国第五大投行贝尔斯登因流动性不足和资产损失被摩根大通收购。2008年7月，美国两大房地产抵押贷款巨头“两房”（房利美和房地美）遭受巨额亏损，最终被美国政府接管。2008年9月，美国第四大投行雷曼兄弟陷入严重财务危机并申请破产保护。美林证券被美国银行收购，另两大投行摩根士丹利和高盛也受到严重冲击，被迫申请转为银行控股公司。美国五大投行全军覆没。

2008年10月，美国国会通过了财政部的“问题资产购买计划”，美国财政部对9家系统重要性银行进行了紧急注资，但商业银行系统仍然持续动荡；同月，美国历史最悠久的货币基金Primary Fund宣布清盘。

之后，美联储大幅降息，但美股出现持续下跌。2008年1月，美联储历史性地大幅降息75bp，截至08年12月，美联储共降息6次，联邦基金目标利率从4.25%下降至0.25%的超低水平，下降400bp，10年美债收益从4.1%左右下行至2.4%左右。2008年1月至12月，美股大幅下跌，标普500累计下跌38%左右，其中2008年9月至10月标普500累计下跌24%左右。

2008年11月，美联储推出了QE政策，通过购买大量的国债和MBS，为市场注入流动性。2009年上半年，虽然GDP增速仍持续下跌，但PMI已从低位回升，2009年1月至6月，PMI从33回升至46，消费者信心指数也开始回升。金融市场信心逐步恢复。

股市先跌后涨，债市利率持续上行。2009年1月至3月，股市下跌幅度有所缓和，标普500累计下跌11.6%，3月之后美股开始回升，从2009年3月至6月，标普500累计回升15.2%。美国10年国债收益率从2009年1月开始上行，截至2009年6月，10年美债从2.4%上行至3.7%。

与2008年金融危机不同的是，本轮海外金融市场动荡并非起源于银行，银行业尚未遭受严重危机。经过2008年金融危机后，银行体系对股市市场的风险暴露已大幅降低。2009年3月，美国宣布进行全面金融监管改革，金融改革方案历经了约一年半的修改和投票，直到2010年7月21日正式颁布了《多德·弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，这份监管改革法案对美国银行及资本市场监管进行了彻底革新。《多·弗法案》中加强了对银行的资本充足率、流动性、杠杆率等要求，加强对各类交叉性金融业务的风险管控，包括场外交易、影子银行等。对资产超过1亿美元的基金管理机构，《多·弗法案》强制要求其到美国SEC注册，并要求其提供交易和投资组合的相关信息，以便监管机构对基金的系统性风险进行必要评估。具有过大规模和高风险的基金需由美联储监管，并面临更严格的资本金、杠杆率和流动性等要求。更重要的是，《多·弗法案》中通过一项“沃尔克规则”，限制商业银行运用自有资金进行自营交易，将商业银行投资对冲基金和私募股权基金的规模限制在基金资本和银行一级资本的3%以内，这大大降低了股市波动对银行的冲击。2010年9月，《巴塞尔协议III》颁布，对全球商业银行进一步提高资本充足率要求、同时引入杠杆比率、流动性比率、净稳定资金比率等指标，进一步加强抵御金融风险的能力。

与2008年金融危机时期美联储曾使用过的操作相比，目前美联储在政策工具中已提前使用QE与零利率政策，重新启用了PDCF、CPFF、MMLF、TALF、货币互换机制等08年“次贷危机”时所创设的救市工具。近期，据网易财经报道，“美联储在3月17日动用商业票据融资工具（CPFF）和一级交易商信贷机制（PDCF）后，3月18日宣布再次动用其紧急权利，推出货币市场共同基金流动性工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF），该工具将一直持续到今年9月。”

另外，美联储还创新了一些新措施，以扩大对市场流动性的支持。3月23日，据金融界报道，“美联储宣布宣布了一系列帮助市场的新计划，包括了开放式的资产购买，本周每天都将购买750亿美元的国债和500亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。”“通过建立新的计划来支持信贷流向雇主，消费者和企业，这些计划加在一起将提供高达3000亿美元的新融资，财政部将使用外汇稳定基金（ESF）向这些设施提供300亿美元的股本。建立两种支持向大型雇主提供信贷的设施，用于发行新债券和贷款的一级市场公司信贷融资（PMCCF）和用于为未偿还公司债券提供流动性的二级市场公司信贷融资（SMCCF）；建立第三个设施，即定期资产支持证券贷款设施（TALF），以支持信贷流向消费者和企业；扩展货币市场共同基金流动性融资（MMLF）；通过扩展商业票据融资工具（CPFF），将高质量，免税的商业票据作为合格证券包括在内，促进信贷向市政当局的流动。”

1）CPFF（商业票据融资工具）：可向实体企业购买新发行的商业票据，从而直接向企业投放流动性。

2）PDCF（一级交易商信贷机制）：根据这个工具，一级交易商可以像商业银行一样向美联储借款。PDCF可提供隔夜和最长90天期限的融资，将于3月20日生效，暂定使用6个月。此工具担保品的范围广泛，包括商业票据、市政债券和股票。美联储表示，PDCF有助于一级交易商稳定市场，从而有效为企业和家庭部门提供信用支持。

3）MMLF（货币市场共同基金流动性工具）：向金融机构提供贷款，以方便金融机构从货币市场共同基金购买优质证券。美联储也在声明中称，“货币市场基金是家庭、企业和一系列公司常用的投资工具。MMLF将协助货币市场基金满足家庭和其他投资者的赎回需求，增强整体市场功能和对更广泛经济的信贷供应。

4）TALF（定期资产担保证券贷款机制）：TALF创设于2008年11月，根据TALF，美联储将无条件向某些AAA评级的ABS持有人提供贷款，这些资产由新近发行的消费和小企业贷款支持。

5）PMCCF（一级市场公司信贷便利）：据网易财经报道，“PMCCF将允许公司获得信贷，以便他们能够在与大流行相关的错位期间更好地维持业务运营和能力。该设施向投资级公司开放，并将提供四年过渡性融资。借款人可以选择在贷款的前六个月内延期支付利息和本金，这可以由美联储决定延长，以便手头有更多的现金可以用来支付雇员和供应商。美联储将为特殊目的工具（SPV）提供资金，以从PMCCF向公司贷款。财政部将使用ESF对SPV进行股权投资。”

6）SMCCF（二级市场公司信贷机制）：据网易财经报道，“SMCCF将在二级市场上购买由投资级美国公司和在美国上市的交易所买卖基金发行的公司债券，这些公司的投资目标是为美国投资级公司债券提供广泛的市场敞口。财政部将使用ESF对美联储为此设施建立的SPV进行股权投资。”

四、对于接下来市场的一些看法

从这次情况来看，美联储和各个国家央行均已经投放大量流动性，加上金融监管框架已经明显完善，而目前也没有太明显的证据证明金融机构出现较大风险；此外，在过去几次衰退的过程中，海外已经积累了许多经验，短期来看，海外风险偏好进一步大幅下行空间有限。

但是，据新浪财经，“近日，圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德(James Bullard)预测，由于公共卫生危机的而实施的防控措施，美国第二季度的失业率可能达到30%，其GDP将前所未有的降低50%。”，海外经济增速下行风险依然不容小觑。

因此，风险偏好的大幅抬升还需要等待经济基本面预期改善的信号。我们在之前报告《如果这是美联储阶段性最后一次降息，海外资产价格何去何从？——对2008年的一次回顾与思考》中提到，“紧密关注疫情拐点，或是关注资产价格风格切换的重要指标”。

对于国内利率债，我们认为，短端仍有下行空间，一方面，资金面难以明显收紧，另一方面，根据利率平价测算，目前国内的短端利率下行空间存在。

利率平价理论描述了两国利率水平差异对该国货币汇率所起的作用。

在抛补的利率平价模型中，f和e分别为远期汇率和即期汇率，均为直接标价法。i*代表外国利率，i代表本国利率。投资者可以选择持有外币，一年之后得到（1+ i*）单位外币，也可以在当前时点按照即期汇率e将外币换成本币，一年后得到e(1+i)单位本币，同时在远期外汇交易市场上按照远期利率f卖掉这e(1+i)单位本币，得到e(1+i)/f单位外币。如果两种方式收益不同，投资者会进行无风险套利，使得两种方式收益趋同。因此，利率平价等式e(1+i)/f=1+ i*等式恒成立。也可以写作如下等式。𝜌为汇率的升(贴)水率。

根据上式可以解出利率平价下的一年期中国国债收益率水平。从下图可以看出，目前短端利率明显高于利率平价隐含水平，短端利率仍有较大下行空间。

对于转债来说，转债目前估值不低，整体上涨仍需权益市场配合。目前转债平均隐含波动率在31%左右（高于历史上64%左右的时期），平均价格为119左右，平均的转股溢价率、纯债溢价率分别约为37%、30%左右。

美国高收益债的价格走势（ICE BofA US HighYield Index Total Return Index Value）和美国股市走势更为接近，1986年以来二者相关系数高达0.95左右。但历次股市大跌后，美国高收益债指数企稳回升的拐点往往会领先于美国权益市场。“互联网泡沫破裂后”，美国高收益债指数和美国股指均出现下跌，美国高收益债指数于2002年10月10日触底回升，道琼斯工业指数于2002年10月9日触底后震荡了约5个月，从2003年3月12日之后才开始明显回升。“次贷危机”期间美国高收益债指数和股指均大幅下跌，美国高收益债指数于2008年11月20日后触底回升，而道琼斯工业指数则于2009年3月9日后触底回升，滞后约3-4个月。

2020年3月4日以来，高收益债指数已经累计下跌18.74%左右。