文/意见领袖专栏作家 王剑
在完成银行历史财务情况分析以及经营业绩预测后，便可以进行股票价值评估。
一、 绝对估值法
未来现金流折现（DCF）模式是目前主流方法之一。绝对估值法是将未来每期现金流按折现率进行折现，将现值加总。
其中，V为股票价值，CFt是未来第t期的现金流，r是折现率。
1．股息折现模型（DDM）
实践中，常用两阶段法和三阶段法对股利进行预测。后者将银行未来划分为三阶段：相对准确预测的第一阶段（一般选3-5年）、增长率下行的第二阶段（增长率逐年下行）、永续增长的第三阶段（一般假设一个很低的甚至为0的增长率）。
通过简化方法，在第二阶段直接预测ROA和权益乘数以得到ROE，再用戈登公式估算股息，即：基于预测的ROE和分红率，算出股息。第三阶段一般就假设ROE相对稳定，分红率也不变，可得到稳定的股息增长率。一般来说，未来我国银行业总资产规模增长率会下降，资本压力减轻，利润留存资本的需要也是下降的，因此分红率可逐年提升。第三阶段甚至可以进一步简化，直接假设这一阶段股息的永续增长率，比如3%或0。
其中，g为股息增长率，d为分红率。
以下是一个虚构的例子，评估表5-27银行2019年末的价值（设2019年末净资产为100元）。第一阶段是2020-2022年，假设分红率为30%；第二阶段是2023-2028年，简单预测ROE逐年下降（为简化计算，该ROE公式的分母为上年末的净资产），并假设分红率逐年上升；第三阶段，简单假设从2029年开始，股息增长率保持在2.7%。
然后使用10%的折现率进行折现，得到2019年底的银行价值为125元，净资产是100元，对应PB是1.25倍。三个阶段预测的股息为18元、34元、73元，分别占总估值125元的14%、27%、58%。可见，越是靠后的阶段，也是越不可靠的阶段，也是该方法的缺陷所在。
关于这里的折现率，其全称是股本折现率或股本成本（COE），理论上应该包括股东所要求的无风险收益率和风险溢价，常用资本资产定价模型（CAPM）计算：
其中，ri是股票i的股本折现率，rf是无风险收益率，rm是市场的预期收益率，rm-rf是市场风险溢价。B1为股票i的系统性风险，即每单位市场风险溢价，将会对应多少单位的个股风险溢价：
经典文献中，无风险收益率一般使用长期国债收益率。B1则一般使用该股票历史经验值，大部分大型银行的B1在0.5左右，一些中小银行可能在1.0上下。
2．股权自由现金流折现模型
股权自由现金流（FCFE）是指净利润（一般加回折旧等非现金支出）扣除了必要的现金（偿还债务、资本开支、增加运营资本等）支出之后，剩下的可以用来分配给股东的现金流：
其中，NI是净利润，D是折旧等非现金支出，CE是资本开支，ΔWC是新增的运营资本，ΔDb是新增债务。后续估值与DDM一样，用股本折现率将FCFE折现，不再赘述。
银行业计算FCFE时的难点在于：首先，存在不属于FCFE计算公式中的债务。比如，以结算存款为代表的被动负债，其成本低廉，并且可以创造价值，不应被视为常规债务。其次，银行业务机会很多时，恨不得将所有利润全留作资本以获取更多业务机会。这时，FCFE可以视为0，难以界定真正的必要资本开支，银行的运营资本也很难界定。
两种方法哪种更为合理，取决于估值结果是为谁估值。为有控制权、有影响力的持股部分估值，可以用自由现金流折现，为中小投资者、财务投资者用股息折现，两者之差，为所谓的“控制权溢价”。
3.EVA折现模型
EVA折现模型思路是：银行估值是当前权益的真实价值与未来每年创造的经济增加值（EVA）的现值之和。EVA指的是在净利润的基础上，进一步扣除资本的成本。股东投入资本是有机会成本的，公司为股东真正创造的价值，应是净利润扣除资本成本的剩余部分：
EVA=净利润 – 资本成本 = 净利润 – （投入资本 × 资本成本率）
EVA折现模型克服了前两种模型中越远的现值占比越高的缺陷。但难点是如何确定当前权益和未来利润的“真实价值”。一般来说会通过剔除会计上主观计提拨备的影响，还原真实的资产质量。银行的不良贷款确认有一定的主观性， EVA折现模型可能仅适用于资产质量比较容易把握的银行股。
4．绝对估值法的倒算用法
综上三种方法都对多项假设有依赖，且估值结果对一些假设变量非常敏感。可以通过“倒算”用法进行调整，一般做两项工作：一是在银行的基本面数据变化时，相应调整假设变量的取值，新估值结果与现在市价之差额是新变化带给股价的边际影响。二是，观察调整假设变量的值，评估有无明显不合理之处。
二、 相对估值法
相对估值法是在假设市场有效的前提下，认为市场赋予同类股票的估值水平是相对合理的。缺陷在于市场整体出现非理性估值时，也只能得出错误估值。
1．估值乘数的选择
估值水平一般用“估值乘数”来表示，即以股价为分子，以每股对应的某种指标为分母。其中，最常用的是市盈率（PE或P/E）。但对于商业模式或盈利尚不稳定的新兴产业，或者包括银行业在内的周期性行业而言，净利润大幅波动时，不能认为其价值也是随时波动的，用PE估值不合适，一般选取某一种是其盈利来源的核心驱动因素的、相对稳定的变量作为估值乘数的分母。比如，我国银行业的资本其实是其核心驱动，PB（市值/净资产）是银行股常用的估值乘数。用市净率计算的优点除了比较稳定以外，也相对比较真实，大多按公允价值入账或者已经充分计提拨备。一般选取同类银行的平均PB水平作为参考，比如国有大行、全国性股份行、城商行、农商行等各自分类，在此基础上适当调增或调减。
2.PB与绝对估值法的关系
从戈登增长模型出发，将PB与绝对估值法结合。假设要评估第0年末的估值，预计第二年股息为D1，未来股息年增长率为g，折现率为r，那么股票价值（P）为：
再将股息分解为净利润乘以分红率，净利润分解为ROE乘以上第0年末的每股净资产（PBS0）：
上再除以（PBS0），得到PB为：
分红率不变的情况下，股息的增长率同步于净利润增长率。净利润的增长又来自于上年净利润的留存（不考虑资本补充），即：
代入PB公式，得到：
（1）在其他条件相同时，ROE越高，PB越高。盈利能力越强，估值就越高。
（2）在其他条件相同时，当r高过ROE时，PB就会小于1倍，即公司给股东带来的回报率不及折现率时，就会破净。
（3）当PB>1时，分红率越低（即成长空间越大）估值越高，而PB<1时提高分红率则有助于提升估值。
综上，如果该银行股的实际交易价格严重高于或低于此PB水平，那么估值不合理。没有完美的估值方法，在实际工作中，一般会尝试多种方法来酌情选取合适的值。
三、 低估值之迷
全球银行股普遍处于低估值状态，甚至比很多盈利能力不是很强的行业都低。如果直接套用上述绝对估值法的方法，评估出来的银行价值经常会明显超过市价。
我们先回到前文的PB公式：
ROE、d都是较为稳定的值，有可能是市场投资者给了银行股一个很高的折现率，才导致估值极低。通过分解折现率，只能是风险溢价过高导致了这一结果。如果风险溢价很高，代表投资者觉得这笔投资风险很大，要求收益率补偿也较大。
更全面客观地说，银行被投资者普遍视为高风险，一是因为其超高的财务杠杆水平，导致其经营风险被放大；二是其经营风险无法用公开信息来衡量。
（1）超高的财务杠杆：银行ROA水平很低，是利用了很高的财务杠杆来实现很高的ROE，这同时也放大了风险。因此，有些银行控制风险的能力很强，经过风险调整后其资产依然能长期获得高收益，是能够享受较高估值水平的。
（2）难以精确衡量的风险：首先微观层面，比如不良贷款的认定是有一定的主观成分的，不存在绝对的“真实不良贷款率”。其次，银行商业模式优势建立在私有信息之上，外界难评估其真实风险，该不确定性会在估值上体现折扣。
对低估值现象，没有什么特别好的方法来纠正，部分银行会通过市值管理的工作以便于投资者进一步了解本行情况，有时能使估值水平有所修复。至此，银行财务分析全部完结，下篇将对银行战略展开讨论。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：陈嘉辉
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