文/新浪财经专栏作家 杨爱斌
中国顶尖债券投资人之一、鹏扬投资总经理杨爱斌为新浪财经“百位投资人展望2014”撰文，展望2014年全球流动性变局背景下，中国债券市场走势。他认为，美国QE退出道路仍崎岖，但美元中期走强无虞。2014年，流动性的紧与松将是制定相应投资策略关键因素之一。
杨爱斌认为，在中国这样一个国有银行、国有企业为主的经济体中，对信用风险的高容忍度和借债主体的预算软约束问题，将导致这种提高利率水平的去杠杆毫无疑问将首先挤出最有效率的民营经济部门。央行出发点是好的，但在中国国有经济为主的市场格局下，完全采用市场化手段逼迫去金融机构和实体经济去杠杆，恐怕短期内很难达到预期目标。新年伊始，影响全球流动性变局方面出现一些重要的现象，这不得不引起我们对2014年全球流动性变化趋势进行思考，并考虑这种流动性变局下的危险和机会。
我们认为，影响全球流动性变局的最关键因素是美国、欧洲、日本及中国等最主要经济体的宏观政策组合的变化，而其他新兴经济体则是被动的流动性冲击接受者。
金融危机后，中国非金融部门和金融机构经过连续五年债务大扩张，目前整体杠杆水平已经不低，在目前复杂的国际经济金融背景下，同时国内经济又在积极推进转型及利率、汇率市场化改革。
我们是否会面临一场深刻的流动性冲击？我们的政策如何规避这种流动性冲击？我们的投资行为是否要因时而动，未雨绸缪？
一、全球流动性背景
金融危机后美联储货币政策很成功
最新公布的美国三季度GDP环比折年率高达4.1%，同时美国财政预算委员会两党代表已经就财政问题达成协议，这意味着财政预算不会成为2014年初的制约因素，结果是12月18日美联储正式宣布QE退出。
我们认为，过去长达30年美国的利率水平一直是处在下降的过程中，尽管在08年金融危机前，美联储的连续加息刺破了美国金融和地产泡沫，但金融危机后，QE政策推出，重新压低美国实际利率和名义利率到史无前例的历史新低，这重新推高了美国的金融资产尤其是股票和债券的价格，同时也适度推高了美国的房地产价格。
经历2008年金融危机，美国道指已经创历史新高，超过16500点；美国标准普尔CS房地产价格指数自最高点大跌35%，2013年反弹约20%。
从此意义上看，金融危机后美联储的货币政策是成功的，成功实现了美国“漂亮去杠杆”，即通过压低债务的名义利率到名义GDP之下，推动经济的缓慢复苏，同时在债务货币化的过程中又保持通货膨胀水平的基本稳定，最终实现了债务/收入比的降低。
美联储QE退出仍道路崎岖
展望未来，美联储真正的挑战是如何成功退出目前极度宽松的货币政策。我们认为，美联储的QE退出仍道路崎岖，进退两难。
主要原因：其一，美联储持续的QE政策，极大刺激金融资产价格上涨，但房地产价格仍远低于金融危机前的水平。
但美国金融资产持有者主要是占美国20%的富裕阶层，而对于占据美国80%的中下阶层，房地产价格上涨对刺激消费更为重要。
如果QE退出缓慢，金融资产价格继续上涨，有重蹈金融泡沫的风险，对刺激实体经济增长弊大于利。
如果QE退出较快，金融资产价格在美国QE退出、利率逐步走高的过程中，将受到明显的估值压力，更为重要的是利率走高将对处于缓慢复苏的美国房地产造成打击。
这将对美国的经济复苏形成制约，因为金融资产和房地产价格上涨带来的财富效应是美国消费最重要的推动力之一。
其二，美联储QE政策在对冲债务紧缩化解金融风险方面作用巨大，但在实体经济层面，我们发现美国经济本次复苏并没伴随劳动力工资水平的上涨，换言之，收入增长的主要受益者是政府和企业部门。目前美国政府财政赤字率大幅下降，甚至在2013年个别月份实现财政盈余。
对于企业部门来说，尽管失业率持续下降，但并不需要支付更高工资水平，而页岩气、互联网等新技术的快速发展，进一步提升美国企业部门的劳动生产率和竞争力。
美国收入分配格局的这些改变，很显然会一定程度抑制美国这种消费增长驱动为主的国家经济增长水平，在美国居民收入增长不明显的背景下，支持经济增长的唯一指望将是居民部门降低储蓄率或加大消费借贷，这无异于重新回到金融危机前居民再加杠杆的老路。
美元明显被低估 或已拉开走强序幕
但QE退出的方向基本确定，不确定性是进程。
如果能进一步观察到美国房地产部门的回升，我们认为退出进程会明显加快，我们将不得不防范海外流动性收紧的风险。
2013年美元指数仅小幅走强0.55%，明显低于预期，分析构成主要是对欧元贬值4.17%，对日元大幅升值21.39%，对人民币贬值约3%。
我们认为这与美国企业部门劳动生产率的快速提高不匹配，美国出口竞争力实质大幅上升，这导致美国贸易部门持续改善，美元事实上是明显低估的。
最新美国11月贸易逆差下降到342.5亿美元，收窄至2009年10月以来最小，这都是很好的证据。
2013年美元走势低于预期主要原因是美联储维持的美元低利率。
在全球缺乏需求的时代，出口贸易收入是帮助高杠杆国家能推动经济增长同时又能降低内部杠杆的最好手段。美国QE退出过快将导致美国市场利率水平回升，客观将导致美元走强，这对美国的出口增长是不利的。
2014年新年以来，美元指数已经走高约0.8%，这是否意味着美元的走强已经拉开序幕？美元中期走强毫无疑问，但其幅度也会受制于美国QE退出进程的影响。
欧元仍无持续走强资本
美元的主要竞争者——欧元仍没有持续走强的资本。
欧洲的经济总体上说只是见底，最新的数据显示三季度经济增长由负转零，而物价水平仍是负，欧洲经济总体仍未走出通货紧缩的局面。
而最近持续走强的欧元汇率，对德国来说目前欧元的汇率和利率也许仍太宽松，但对欧洲边缘国家来说，目前的汇率政策仍是明显偏紧。
总之，我们认为现在判断欧洲经济复苏的判断言之尚早，欧元区维持紧财政、宽松货币政策的组合，并不支持欧元的持续升值。
日本经济在安倍上台后，持续大剂量量化宽松，日圆大幅贬值32.66%，推动日本的产品基于价格竞争的出口回升，但日本本身结构性的问题没有根本解决，如人口老化、创新不足等，另外，日圆贬值可能带来国债收益率上升的压力。日本2014年消费税的改革可能拖累2014年经济增长，但货币大幅贬值的收益在2013年体现充分。
新兴经济体面临流动性和需求双重压力
新兴经济体，尤其是经常项目为负的印度、印尼、巴西等国家，一方面经常项目收入受到因中国收缩投资的海外需求下降压力，另一方面，美国QE退出引发的资本流出压力，目前这些国家在经济增长放缓的情况下，为缓解货币贬值带来的通货膨胀压力，还必须提高利率稳定币值。
金融危机后，在美国QE和中国信贷扩张周期刺激下，新兴经济体普遍通过加杠杆来刺激经济，但2014年在中国收缩和美国退出的影响下，新兴经济体将将面临流动性和需求的双重压力。
二、中国流动性变局
过去五年中国信贷和债务高速增长
以2008年金融危机为分界线，中国经济增长与信贷(债务)扩张表现为明显两个阶段。
金融危机前五年，2004-2008年中国经济名义增长平均高达15.16%，信贷扩张年增长水平约18.97%，二者平均之差约3.6%。这样的结果是中国非金融部门的债务/收入比从2003年底的161%成功下降到2008年的153%。
但金融危机后，2009-2013年中国经济名义增长平均高达11.48%，但信贷扩张保持非常高的年均增长约23.26%，二者差值扩大为11.78%。这样的结果是非金融部门债务/收入比从2008年的153%大幅上升到2013年底的219%(预计)。
数据显示，中国信贷(债务)扩张来看，2009-2013年以来以社会融资总量累计余额同比增长率(扣除股权融资)分别为34.99%、26.12%、18.95%、19.58%、17.5%(E)
作为对比，我们发现美国自金融危机后总债务/收入比是明显下降的，非金融部门债务/收入比是略有上升，主要是政府部门加杠杆约26%来对冲私人部门去杠杆对经济的不利影响。
美国2008年总债务杠杆是347%，其中私人部门169%，政府部门63%，金融部门116%，剔除金融部门非金融部门总债务杠杆为231%。
2013年9月，总债务杠杆已经降低到327%，其中，私人部门154%，政府部门89%，金融部门83%，剔除金融部门，非金融部门总债务杠杆仅为244%。
从非金融部门债务/收入比来看，中国作为一个发展中国家，如果按照过去5年信贷增长速度，2014年我们的非金融部门债务/收入比将最快于2014年接近危险的250%水平，事实上这个水平基本是西方发达国家大概率发生债务危机的水平。
中国并不存在偿付能力不足的危机
很多人认为，中国债务水平高并不会产生债务危机，原因是目前借债的主体主要是国有企业和地方政府。国有企业和地方政府都有巨额的资产，如土地、资源、国有股权、基础设施收费权等，可以通过资产出售来偿还债务。
我们认为，债务危机的爆发包括两种类型。一种是流动性不足导致的债务违约；一种是偿付能力不足导致的债务违约。
中国目前快速扩张的债务资金主要流向是，地方政府的基建投资和房地产投资(包括政府土地储备、开发商土地开发和房产投资购置)，投资周期很长，资金回报慢，资产流动性也很差，这产生一个强大的资金黑洞，导致全社会的资金利率水平被动提高，并且非常不利于国家的经济转型。
因为如果我们的企业家都去给政府搞基建投资或去搞房地产开发，中国经济升级版最终耐以生存的实业投资将成为无源之水。
因此，我们认为中国债务危机若出现，将主要体现在流动性不足层面，因为，当面临流动性冲击时，资产价格将大幅下降，很多借债主体将很难以合理价格出售资产来偿还债务。
考虑中国总债务水平仍在可控程度范围内，若央行[微博]及时提供流动性，资产价格应该能稳定住，因此，中国并不存在类似拉美或东南亚国家的偿付能力不足的危机。
央行与商业银行的较量
金融危机后，中国事实上是全球经济增长最重要的需求提供者，但这种需求提供付出的代价是国内债务水平的快速扩张以及资产价格的极度膨胀，对此我们是深表担忧的。
如果我们的增长是靠内生技术革新带来的增长，这种担忧肯定是多余的，但我们恰恰是靠最危险的债务扩张来支持增长，这种格局演化下去对中国经济的全球竞争力提升是很不利的。
我们相信，央行是很清醒的看到问题所在，所以自2013年5月后逐步收紧基础货币的供应。
但商业银行出于对业绩增长的追逐，事实上信贷政策是极为扩张的。
在脱媒、利率市场化的大背景下，商业银行通过各种金融创新去承担信用风险，扩展表内外资产负债表，逃避各种金融监管，而监管部门监管手段的不足，监管竞争的默许，导致商业银行体系经营杠杆风险事实上不断扩大，一定程度已经偏离了商业银行稳健经营的原则。
如果债务增长远远超过收入增长，同时央行又不提供基础货币，那结果只有一个，市场利率水平大幅提升。这就是2013年债务市场利率大幅上升的根本原因。
央行在央行三季度货币政策报告中也明确指出，在近几年较大幅度加杠杆后，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程。
央行显然看到存量债务过大和增量债务扩张过快隐藏的潜在金融风险，因此，采取了市场化的提升短期利率水平来逼迫金融机构去杠杆，最终通过金融机构去杠杆来逼迫实体经济去杠杆。
但遗憾的是，在中国这样一个国有银行、国有企业为主的经济体中，对信用风险的高容忍度和借债主体的预算软约束问题，将导致这种提高利率水平的去杠杆毫无疑问将首先挤出最有效率的民营经济部门。
而国有部门在利率水平持续上升过程中将面临债务不断积累、产能不断积累、现金流不断消耗的不利局面，并最终对国有银行体系形成巨大的不良资产压力。
央行货币政策是否因时而变
央行出发点是好的，但在中国国有经济为主的市场格局下，完全采用市场化手段逼迫去金融机构和实体经济去杠杆，恐怕短期内很难达到预期目标。
也许央行政策有所变化。我们看到，央行2013年四季度货币政策例会明确指出，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资总量的合理增长。
考虑我们目前短期利率水平，流动性无疑是偏紧的，考虑我们的货币信贷和社会融资总量无疑是偏松的。货币政策是否因时而变，我们试目以待。
三、总结：
流动性是2014年投资策略的关键因素
从货币层面，最大风险是美联储QE退出进程快于预期，伴随美元升值和美国十年国债利率水平的快速提升，同时美国贸易逆差进一步减少，这将对非常依赖美元的新兴市场国家流动性构成重大冲击。
中国作为巨额外汇储备国和经常项目顺差国，初期受到的冲击不大，但随着人民币随着美元的进一步走强，相对其他新兴市场国家货币的大幅升值，人民币将成为估值高地。
若因为各种复杂的国内外政治经济形势而发生预期逆转，人民币可能发生大规模资本外流，进而对国内的流动性形成严重冲击。
当然，央行在保持适度流动性的政策指引下，会投放流动性，但我们担心，金融市场在央行最终决策放松之前，可能已经收到明显冲击。
国内信用层面风险在于利率高企
从国内信用提供层面，最大风险是目前实际利率和名义利率的高企。
这将造成部分企业陷于“庞氏骗局”的融资游戏中，一旦违约事件发生引发全社会的信用偏好下降，将从信用供给方带来实体经济的流动性短缺局面，进而对经济形成冲击。
另一方面，目前监管部门看到各种金融创新旗帜下的信贷扩张面临风险，政策上主动采取措施引爆部分债务人的信用风险，这也将带来信贷快速扩张的突然逆转。
如果考虑流动性风险是2014年投资面临的主要风险之一，那么流动性的紧与松将是制定相应投资策略关键因素之一。
我们认为，从流动性逐步变紧的过程中，也许持有流动性最好的现金或国债仍是不错的投资选择。如果流动性出现拐点，也许按照各类资产受益程度，逐步轮换资产类别，直到流动性最差的高收益率债券也会出现投资机会。
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(本文作者介绍：北京鹏扬投资总经理，曾任华夏基金固定收益总监和银行间市场交易商协会第一届债券市场专业委员会委员。)
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