王笑冬：2014年广义信贷融资利率将上升
北京乐瑞资产管理有限公司投研总监 王笑冬北京乐瑞资产投研总监王笑冬为新浪财经“百位投资人展望2014”撰文，展望2014年中国债券市场走势。他认为，广义信贷利率的上行伴随着经济增速的回落应该是大概率事件，商业银行抛弃低收益资产的行为不会结束，债市的熊市也将持续，但已逐步孕育着未来的机会。
北京乐瑞资产管理有限公司投研总监 王笑冬
2013年债券市场完成了由牛市尾声到漫漫熊市的过渡，债券收益率轻松突破过去数年高点。
银行体系仰央行[微博]之鼻息
央行无意做银行救世主
从长期来看，外汇占款趋势性减少，叠加公开市场操作存量下降，而法定准备金每年冻结2万亿左右的资金又属于刚性支出，导致银行体系的长期资金缺口正在逐步扩大。
在此背景下，银行体系的资金供应不得不由原来的“自力更生”转向仰央行之鼻息。
然而一方面央行有意维持中性偏紧的货币政策，另一方面，货币政策也处于向价格调控为主转变的“锚”缺失状态中，这些都决定了央行无意做银行的“救世主”。
长期因素叠加同业规模大幅增加、理财与自营间的新的监管政策出台以及季末效应等短期因素，终于在6月份引爆“钱荒”事件。
这一事件让商业银行意识到流动性管理很重要，央妈靠不住。
因此商业银行不得不主动进行资产负债表的调整，积极提高超储水平，减少低收益资产的配置，从而导致债券配置需求大幅下降，债券市场收益率快速上行。
2013年债市利率大幅上行
广义信贷市场蓬勃发展
虽然债市利率自2013年6月以来已经上行超过150bp，但是包括信托、贷款等在内的广义信贷的利率并未出现快速上行。
广义信贷是指，向实体经济的融出资金的各种金融工具，包括但不限于银行贷款、信托贷款、委托贷款等融资工具，广义信贷的供应方则包括银行、信托公司、基金子公司、券商资管等金融机构。
这与过去实体经济利率紧密跟随债券市场收益率上行的历史模式不尽相同，主要原因在于调控机制的改变。
过去，我们的宏观调控都在高通[微博]胀条件下进行，所有政策部门采取一致行为，就是既管货币市场又管信贷市场，是左手硬右手也硬，结果是经济增速下降，债券市场和股票市场也都纷纷下跌。
此次收紧则主要表现在货币市场和债券市场，广义的信贷市场不但没有收紧，反而由于金融创新的蓬勃发展还在快速扩张。
这样一种调控方式导致了完全迥异的结果，即经济增长平稳，而货币市场和债券市场利率不断上行。
余额宝已达到一家城商行规模
改变资金流动模式
货币及债市的利率上行导致广义信贷供应方的边际成本在快速上行。
以银行体系表外资金为例，目前同业存款、银行理财利率基本较去年年中上行了200bp以上。
即便比较稳定的存款市场，目前也面临着各种创新的货币市场工具的较大冲击，维系原有的增长速度难度明显加大。
比如余额宝，短时间规模迅速增加至2500亿元左右，已经达到一个城商行的规模。在余额宝模式的启发与鞭策下，各种“宝”层出不穷。
这些货币市场工具本质上改变了资金的流动模式。
过去资金由资金供给银行通过同业货币市场流向资金需求银行，主动权掌握在前者手中。
而新兴的“储户-货币市场工具-资金需求银行”这种资金流通模式，轻松打破了资金供给的垄断，从而加速了存款的边际成本向其它利率靠拢的步伐。
金融体系资产与负债利差明显压缩
广义信贷利率有望上行 规模可能减少
广义信贷供应方的边际成本快速上行，已经明显压缩了金融体系资产与负债之间的利差。
草根层面的数据显示，目前利差已经由过去的3-4个百分点压缩至1-2个百分点，甚至更低的水平。
利差的收缩在一个经济弱势的环境中显然是不可持续的，或早或晚，必将通过利率提高或者广义信贷减少的方式来做出调整。
叠加中央政府将债务控制作为今年的主要任务等来看，广义信贷利率的上行伴随着经济增速的回落应该是大概率事件。
如果去年市场的核心是货币及债券市场利率的快速上行，那么今年则是广义信贷增速的下降以及相伴随的利率的上行。在此背景下，经济增速难以更好。
但是，短期内经济还能承受这个上升过程。
根据我们的统计，非金融上市公司总资本回报率(ROIC)大致在8%-9%左右，不仅明显高于2004年-2005年，也仍然高于广义信贷的融资利率。因此短期内经济也无大幅下行可能。
高杠杆强周期性行业继续过冬
展望2014年，由于经济增速不会更好，伴随着广义信贷的收紧，估值本身劣于债券的权益类品种风险收益比明显弱于债券，尤其是高杠杆强周期性的行业。
长期供求关系的恶化叠加逐步走软的经济环境和紧缩的流动性，大宗商品价格的下降趋势也比较确定。
经济的小幅下行不足以改变央行中性偏紧的政策取向，商业银行抛弃低收益资产的行为就不会结束，债市的熊市也将持续，但已逐步孕育着未来的机会。
作者简介：
王笑冬，北京乐瑞资产管理有限公司投研总监。
北京大学[微博]金融数学专业硕士。拥有6年债券市场从业经验，2012年加盟乐瑞资产，任公司投研总监、乐瑞强债1号投资经理，产品运作期间年化收益率持续稳定在10%以上。2008年加入安信证券，先后从事安信证券固定收益研究小组研究员(团队获2009年新财富固定收益最佳分析师第5名)、资产管理部宏观策略研究员和债券业务部研究主管等工作，在固定收益和宏观策略研究方面具有丰富的经验。
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