解读IPO询价制(一)

　　日前，证监会公布IPO试行询价制度的实施日期为2005年1月1日。虽然时间紧迫，但是询价制的操作内涵依然没有深入人心，有必要细细解读

　　两年半前，在某拟实施询价 IPO 的超级蓝筹选聘中介合作机构之后，一位刚刚参加了竞选的中介机构老总说：“他们(发行人和主承销)问我什么是预路演，我说就是正式路演前的模拟演练。”笔者不禁对此回答哑然。殊不知，对“预路演”这三个字的解析，还是这位 某指定报刊主编级记者出身的老总，在 4 年前以他的名义发表的一篇新闻评论中，在市场中首次出现。

　　实际上，几年来 IPO 制度变革的经历，依然没有使很多专业人士明了真正市场化 IPO 的内涵。

　　“突破”中的突破

　　最新的 IPO 询价政策在程序上最大的变化是，在正式“累计投标询价”前要进行“初步询价”，我们将此称之为“预路演”。

　　本栏以前连载的《 IPO 市场化的艰难之旅》多次谈到，市场化 IPO 最大的难点在于定价，而定价是否合理的最重要因素，则是确定一个合理的“价格区间”。如果排除投机因素的影响，在以往几次市场化 IPO 试点中，由于没有明确“区间”的确定方法，或者对“区间”主观臆造，是试点失利或告无疾而终的重要原因。

　　可喜的是，本次 IPO 新政策明确了“区间”的确定，“发行申请经中国证监会核准后，发行人应公告招股意向书，开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。”并且，“初步询价”的对象应“不少于 20 家”，如果是“ 4 亿股(含 4 亿股)以上的，参与初步询价的询价对象应不少于 50 家。”

　　在询价制的“征求意见稿”中，只是笼统地强调“招股说明书刊登前，……在征求询价对象意见的基础上确定发行价格区间。”

　　新政策的“初步询价”，改变了以往 IPO 刊登招股说明书的方式，代之以“不含发行价格、筹资金额”等的“招股意向书”。从此， IPO 招股说明书将成为历史。

　　在 2001 年年底到 2002 年 5 月的 IPO 市场化探索中， 30 多家试点中只有招商银行(资讯 行情 论坛)( 600036 )、华能国际(资讯 行情 论坛)( 600011 )、海螺水泥(资讯 行情 论坛)( 600585 )和中海发展(资讯 行情 论坛)( 600026 )用的是“招股意向书”。即使加上首次询价 IPO 试点，使用“意向书”的不过 10 余家。

　　然而，在千余家 IPO 中，真正符合本次新政的 IPO 个案，仅有宝钢股份(资讯 行情 论坛)( 600019 )和中国石化(资讯 行情 论坛)( 600028 )。可以说，拥有“预路演”确定“区间”经验的券商，惟有中金公司一家。如此稀缺的经验积累，不得不使人感慨本次新政在“突破”中的突破。

　　“累计投标询价”解读

　　“区间”确定后，就要组织合格的询价机构在“区间”内“累计投标询价”。与“预路演”的询价一样，“累计投标询价”也将采用“簿记”的方式，将“区间”内每个价位所对应的有效申购量进行统计，画出一条反映申购价量关系的曲线。

　　由于申购报价越低(或高)所对应的申购量越少，以及申购量从低位随报价的提高而增加，和达到一定价格后申购量会迭次减少，因此该曲线将呈现接近“正态分布”的形态。该曲线的峰顶部位，聚积着最多的申购量，将该位所对应的价格确定为最终的发行价，应无可争议。因为它反映了最多的投标者对发行人市场价格的一致认同。

　　由此，判断一个通过“预路演”所确定的价格“区间”是否合理，最有效的办法就是看发行价是否落在“区间”的中部。因为呈现正态分布的曲线，其峰顶应出现在整条曲线的中部区域。

　　“规定条件”限制机构投机

　　几年前的宝钢股份和中国石化 IPO 是仅有的符合询价制操作的个案，其“累计投标询价”结果显示，几乎所有的申购量都集中在“区间”的上限：宝钢股份“顶格”，中国石化从最高价向下调整了 8 分钱。本应出现的“正态”只呈现了左半边。

　　出现这样的情况，合理的解释是参加网下“累计投标询价”的机构投资者，惟恐报价较低而失去配售，争相将其报价尽可能地提高。这从另一方面也告诉我们，尽管在“预路演”中，理性的询价机构分析员们给出的估值区间不可谓不合理，但“新股不败”的惯性思维仍在当时主导着机构投资经理们的思维。

　　而这一幕，极可能在新的询价制实施后得到改善。因为无论是参加“预路演”还是“累计投标询价”的询价机构，将不会是以往泛泛的“法人投资者”，而是符合证监会“规定条件”的基金、券商、信托和财务公司、保险机构以及 QFII 等。而“规定条件”中询价机构应“拥有健全的内部风险评估和控制系统”、券商中“最近 12 个月未发现挪用客户交易结算资金的行为、不存在重大经营风险”等，将极大约束这些机构投资者，避免以前存在的投机行为。

　　如此确定出来的发行价，将按照符合“规定条件”的六类询价机构的意愿，预留一个较为合理的“ IPO 上市首日开盘升幅”空间。当然，如果新股开盘再出现高开 100% 或以上的现象，当不会是理性投资者所为。而由此跟风吃“套”的，只能去检讨自己的投资理念。(陈 生/文)