新财富：大盘股恐惧症流行 恐大风阻碍市场发展

　　徐 刚/文

　　只有消费品的价格才取决于供求关系，股票作为一种投资品，其价格主要依赖于风险的高低。因此，优质超大盘股的发行有助于改变股票市场总体估值较高而内在结构不合理的状态，从而结束单边下跌的局面。

　　最近几个月，市场一直被超大盘股发行的恐惧所困扰。每次市场下跌都或多或少地被归结为超大盘股的发行。“恐大风”已经成为阻碍市场健康发展的梦魇之一。

　　对超大盘股发行的恐惧源于这样一种信念：扩容将导致市场下跌。因为大部分投资者相信，股票市场的价格是由供给和需求决定的，增加股票供给必然导致价格下降，因此越是超大盘股的发行，越会导致更大幅度的二级市场股价下跌。正是基于这种压力，证监会被迫暂停所有股票的发行。

　　但是，看似正确的信念背后却隐藏着认识上的重大误区。

　　股票：消费品还是投资品？

　　从经济理论分析，只有无风险资产(比如消费品)的价格才取决于供求关系，而股票作为投资品，是一种风险资产。按照高风险高收益、低风险低收益的原则，投资品的价格只依赖于风险的高低。风险越高，风险溢价就越高，以此折现的价格就越低。因此，投资品的价格与其风险成反比。这一反比关系也可以被表述成一种套利关系，即任何相同风险的资产都应该具有相同的价格，否则套利机制就会起作用，从而消除这种套利机会。

　　如果是消费品，其价格决定最重要的力量是商品的需求，即购买力，然而投资品的套利关系并不涉及资金数量或购买力问题。因为套利又可称为无成本套利，并不需要任何资金。举一个例子，如果相同风险的两个资产，价格不同，那么投资者可以通过卖空高价资产和买入低价资产的两个同时性操作进行对冲交易，从而实现套利。目前国际上许多对冲基金实施的就是这种投资策略。因此，投资品的价格只会取决于其风险程度，而不会依赖于其他，比如股票供给的数量或者以资金数量代表的购买力。更为重要的是，无成本套利实际上隐含着无限的资金供给。较多的投资者认同某种套利机会，就会有较多的资金进入，较少的投资者认同，就会有较少的资金进入。可见，在风险资产的定价关系中，是价格决定资金供给，而不是资金供给决定价格。这与我们从消费品定价中获得的常识完全不同。

　　超大盘股发行并非二级市场下跌元凶

　　按照上述投资品的性质来分析股票市场，超大盘股的发行就不应该被指责为二级市场下跌的元凶。

　　如果超大盘股的发行价低于二级市场相同风险的股票价格，就意味着超大盘股具有更高的期望收益率，会引发更多的场外资金进场套利，从而推动超大盘股的价格上升至同类股票的价格区间。如果发行价接近或者超过相同风险的股票价格，那么套利的空间就减少甚至不复存在，发行就有可能失败。可见，超大盘股发行只会涉及到其发行价格高低和发行成功与否的问题，与二级市场股票的涨跌并没有内在联系。从海外成熟市场的经验看，像“中国人寿”(2628.HK)这样的超大盘股发行并没有导致香港股票市场的下跌，反而引发了大规模的申购浪潮，就是明鉴。

　　但是有一种观点认为，超大盘股的发行会引发二级市场的投资者抛售手中的股票，以便于套现资金去申购超大盘股，从而导致二级市场的下跌。这种观点倒是抛弃了供求决定论，回到了套利关系的逻辑。但问题在于，股票二级市场作为一个总体也是一种风险资产，其价格决定并不仅仅依赖于与超大盘股的发行价格之间的套利关系，而是依赖于国民经济中各类风险资产之间的均衡关系，比如股票投资与实业投资之间。如果二级市场的投资者为了申购超大盘股而抛售手中股票，导致二级市场股票下跌，从而破坏了整个经济中各类风险资产之间的均衡，同样会引发场外的资金进行套利，重新建立起股票投资与实业投资之间的价格均衡。因此，超大盘股发行并不是导致二级市场下跌的根本原因。从A股市场的经验看，每次超大盘股发行之前都会出现发行恐惧症，而一旦发行结束，新股一上市就会受到市场的追捧，进而引发市场的整体上升态势。2003初“中信证券”(600030)和“皖通高速”(600012)发行上市前后的市场，以及2003年底“长江电力”(600900)发行上市前后的市场，都是上述分析的佐证。

　　当然，如果股票市场与国民经济中其他风险资产之间处于一种不均衡状态，比如股票市场的价格总体上高估了其内在价值，或者股票市场内部处于一种不均衡状态，比如高风险股票反而拥有高价格，而低风险股票反而拥有低价格，此时，超大盘股的低价发行更容易被指责为二级市场下跌的罪魁祸首。但是，超大盘股发行本身并不是这种下跌的原因，因为即使没有超大盘股的发行，股票市场为了重建与其他风险资产的均衡，也将自发地向其内在价值回归，或者在重建其内部均衡的过程中，出现“二八现象”、“一九现象”等二元结构。

　　实际上，2004年6月以来A股市场的单边下跌，本质上源于优质企业大规模海外发行引发的本土定价权的危机—所有的市场参与者都在利用H股市场对比A股市场，并广泛认为A股市场存在高估。我们并不认同所有A股价格都存在高估的判断，因为A股的内在价值建立在本国市场各类风险资产的均衡关系之上，而并非依赖于H股来定价。因此，按照本国经济的特征，A股更多地表现为结构性的高估。大盘蓝筹股票因为与实业投资之间并没有更多的可套利空间，也没有高估。

　　超大盘股上市催生崭新A股市场

　　事实上，超大盘股的发行，不仅不是A股市场下跌的替罪羊，反而可能是A股市场摆脱单边下跌的救世主。

　　如果A股市场的持续下跌是因为价格结构性高估所至，那么超大盘股的发行将有助于改变整体市场的估值水平。首先，发行询价制度的改革将使得超大盘股以低于市场同类公司的价格发行。其次，由于加入了超大盘股的发行市值，股票市场的总体作为一种风险资产，其估值水平将有效下降。而且发行的规模越大，数量越多，估值水平下降的幅度也越大；发行的节奏越快，估值水平下降的速度也越快。因此，超大盘股的发行能够在一定程度上改变原先A股市场相对于其他风险资产高估的状态，减少社会资金卖空股票市场的套利机会，创造出买多股票市场的反向套利空间。第三，A股市场内在的结构性矛盾也将通过这种超大盘股的发行而改变，因为超大盘股上市之后，将显著提升大盘蓝筹股票的市值比重，二元结构将加速形成。

　　正是在这个意义上，我们看好2005年的A股市场。因为更多的超大盘股发行将改变A股市场总体估值较高而内在结构不合理的状态，从而引发更多的社会资金参与股票市场投资。一个由此催生的崭新的A股市场，将在2005年破茧而出。

　　价值投资理念盛行增强股票投资品属性

　　为什么我们的市场会陷于股票价格供求决定论的泥淖？我想，一个主要的原因在于，市场的参与者更像是股票买卖行为的消费者，而不是完全意义上的投资者。从历史上看，股票价格与流通盘数量高度负相关是股票消费品属性最经典的说明。市场参与者都将股票看成是一种风险同质的商品，因此供给越少(流通盘越小)必然价格越高。

　　但是，价值投资理念的盛行正在悄然改变股票的消费品性质，而逐步赋予其本来的投资品含义。所谓价值投资，就是按照风险程度评估股票作为投资品的内在价值。价值投资的对立面，显然不是什么“成长性”投资，而是股票消费行为。

　　价值投资理念对股票投资品属性的认同，也可以从不同市场参与者对超大盘股发行的认识差异上反映出来。一般而言，合规机构投资者，比如基金公司，能够理解并且赞同超大盘股的发行，而散户或者代表散户的利益集团，相对而言是反对超大盘股发行的主要力量。这正是因为，合规机构投资者是价值投资理念的创立者和忠实的执行者，而其他一些投资者更多地把价值投资当作类似于资产重组这样的概念在进行炒作或者投机。

　　当然，机构投资者认同价值投资，并不意味着都能够充分认识股票的投资品属性。在当前A股市场估值问题的讨论中，大部分机构，甚至海外大行，仍然在沿用供求关系来分析股票价值，从而反对或者赞同A股与H股的接轨，反对或者赞同本土定价权的危机。实际上，A股市场本土定价权问题或者估值接轨问题的讨论都是基于股票的投资品属性为前提的。股票作为投资品的认识，其推广和接受，依然任重而道远。

　　投资品与消费品讨论决定挽救A股市场的方式

　　股票是消费品还是投资品的讨论，对于超大盘股发行的政策也具有很强的指导意义。

　　如果股票是消费品，供给的增加将导致价格持续下降，那么挽救股票市场价格最好的办法将是：1、停止超大盘股发行；2、在股票扩容的同时，也扩容资金供给，比如批准保险公司入市，银行设立基金公司等等，这被称为“双向扩容”。但是实践证明，停止超大盘股发行并没有激发市场的上升，资金供给的扩容也没有带来积极的效果。导致这些政策失效的根本原因在于，随着价值投资理念的增强，股票的投资品属性日益得到更多机构投资者的认同，从而导致多年之前屡试不爽的政策开始失效，因为任何针对供给需求的政策并不能改变A股市场作为投资品的内在价值。

　　如果股票是投资品，阻止当前市场的持续下跌，首要目标在于解决市场总体作为一种风险资产估值过高的问题，而主要手段应该是迅速以市场化的方式发行更多的优质超大盘股票，从而降低总体市场过高的估值，使得发行之后A股市场加权平均的内在价值与国民经济中其他风险资产的关系逐渐趋向于平衡。这才是挽救A股市场惟一而正确的方式。否则，我们只能静待A股市场自发、缓慢地通过持续下跌来实现上述均衡。■