神秘操盘手剖析中航油巨亏内幕：错在头寸太多

　　虽然也有交易方向的问题，但中航油的主要错误是头寸太大，并且采用输了加倍的赌徒策略

　　鲁晨光/文

　　我 是一个投资组合和风险控制理论研究者，同时也是股票、期货、期权交易者。我从2003年开始重点交易纽约石油期货和期权。半年前我就写过一篇介绍石油期权期货交易策略的文章。我的策略是：卖出近期期货和做多期权，加倍做多远期期货。采用这种策略，我的石油期权期货账户赚了5倍。但采取类似策略的中航油，却因为卖空石油期货和做多期权亏损了5亿多美元。那么，中航油事件究竟是怎么发生的呢？

　　兵败始末

　　中航油参与石油期货期权的交易从2003年下半年开始，那时油价波动上涨，中航油初战告捷，2003年盈利580万美元。2004年一季度，中航油在油价涨到30元(指美元，后面相同)以上开始做空，以后越亏加仓越大，最后做空石油5200万桶, 在油价50元以上被迫强行平仓，合计亏损约5.5亿美元。

　　笔者根据纽约轻原油期货行情和媒体报道制作了图1。

　　纽约轻原油市场是石油期货交易量最大的市场，其交割的石油标准有所不同，所以叫轻原油。其价格稍高。该市场成交量超过伦敦石油期货市场的两倍，一个月份的期货合同总持仓量达到十几亿桶。所以该市场是石油交易主战场。中航油参与交易的是伦敦石油期货市场和场外衍生交易市场。这些市场油价走势是类似的。

　　回顾石油行情历史，可见影响油价最重要的几个因素是：产量，需求，战争，货币贬值——特别是美元贬值，因为国际上的石油交易以美元标价。而战争的主要因素也是来自石油资源和运输通道的争夺。比如不久前的伊拉克战争和70年代的第二次中东战争(争夺苏伊士运河控制权)。

　　

　　

　　石油期权的风险和魅力

　　中航油做空石油，石油期权的魅力是重要原因之一。据分析， 中航油做空石油，小部分是通过伦敦石油期货市场交易的，大部分是通过柜台期权市场交易的。中航油追债者中有高盛商品部(J.Aron公司)、三井能源风险管理公司、巴克莱资本、伦敦标准银行、三井住友银行、富通银行和麦格理银行等。其中前三家就是类似于破产的安然公司那样的中间商或做市商。高盛的中文网站介绍说:高盛是场外交易市场的造市机构，是能源风险管理领域公认的行业领导，协助大量的客户全面管理与能源相关联的风险。

　　石油期权在纽约美国和伦敦期货市场都可以交易。但是为什么会有柜台市场呢？我以为是因为，它专为稳定熟悉的大客户之间的交易提供服务，让客户可以一对一面对面协商，协议更加灵活，少受约束和监督。中航油通过它做大量交易比较方便。做市商为这种灵活付出的代价就是客户可能暴仓，欠债难以追回。在纽约伦敦期货市场是不易出现这种问题的。虽然是柜台交易，期权定价一定也是参考纽约伦敦市场定价的。

　　期权分做多期权(call)和做空期权(put)。两者都可以买卖。这样就有四种期权交易。买入四种交易的盈亏如图3所示。

　　因为到期市场价不会跌到0，但是可以涨到无限，所以卖出call比卖出put风险更大。中航油就是选中了风险最大的期权交易。

　　既然卖出期权，特别是卖出做多期权，盈利有限，亏损无限，那么为什么还有人愿意卖呢？其实这和有人愿意卖保险的原因是一样的。卖家看重的是期权价格，或者叫权利金。而石油期权价格比其他期权价格都高。

　　举个例子，外汇市场1年后按当前价格执行的期权，价格大概是期货价格的3%左右，而石油期权价格在10%左右。举例说，现在2005年期货价格是40.34元, 按40元价格执行的call价格是5.08元, put价格是4.74元，两者合计接近10元， 也就是说， 同时卖出两者，期货价跌到30元以下或涨到50元以上才会亏损。如果最后期货价(等于现货价)，就是40元，卖家赚钱接近10元一桶。对于同期执行价是45元的call,其价格是3.23元, 也就是说，卖家在油价涨到48.23元以上才会亏钱(这里忽略了交易手续费), 在45元以下赚3.23元一桶。

　　由于期权价格大多是根据诺贝尔获奖者的公式(Black-Scholes)确定的，它只考虑五个因素，当前价，执行价，持仓时间，银行利率，过去一段时间(一年或数年)的价格波动——用均方误差表示。至于是什么原因导致价格波动，波动因素是否已经过去(比如是战前还是战后)，市场对期权需求如何，该公式一概不管。该公式的缺陷正在这里。斯科尔斯(Scholes)和墨顿(后者因将公式用于可换股债券定价而同时得诺贝尔奖)参股的美国长期资本管理公司的破产，就是因为对市场波动估计不足。

　　按照常识，引起波动的原因明朗了，未来价格预测就容易些，波动就小些。但是按照该期权定价算法，波动原因明朗后，价格跌了，计算出的波动和期权价格反而高些。所以现在的期权价格比中航油卖出时的价格更高。中航油现在卖call比那时卖更合算。可惜，它早卖了8个月，而且卖量太大。

　　有人说，中航油卖价定低了，油价上涨时， 做多期权价格应该定高一点，要高出做空期权价格。说call应比put价格高，这是不对的。因为如果call比put价格高， 想卖出put的人就可以卖出call并做多期货。

　　虽然半年前期权价格不如现在高，但是也还相当可观，估计那时一年后执行的期权价格在3元左右一桶。后来事实是，中航油为了每桶赚取两三元，结果每桶亏了将近10元，弄得公司申请破产。

　　中航油错在哪里？方向弄错了，这是显然的，但是，也是难以避免的。我以为，中航油老总的主要错误是头寸太大，并且采用输了加倍的赌徒策略。

　　两个打赌问题

　　先说头寸问题。

　　我在专著《投资组合的熵理论和信息价值》里举了一个浅显的打赌例子，用以说明风险投资的头寸问题：假设有一种可以不断重复的打赌，其收益由掷硬币确定，硬币出A面你投一亏一，出B面你投一赚二；假设你开始只有100元，输了没法再借。现在问怎样重复下注可以使你尽快地由百元户变为万元户? 最后的结论是：25%是最好比例，赌注太大，欲速不达，还可能亏光；比例太小，增值太慢。

　　石油期货期权市场风险比上面例子中更大，下注比例应更小才是。可是中航油卖空了价值将近20亿美元的石油，保证金用了将近2亿美元。而它的有形资产大概也就那么多，等于100%地用于下注了。

　　美国期货行家对头寸控制有不同说法，对于相同和相近品种期货的下注问题，有的说不超过3%，有的说不超过7%， 说的最多的也不超过17%。可见中航油在头寸问题上犯了炒家大忌！

　　再说加倍打赌问题。

　　曾经有好几个人和我说，他发现了赌大小的稳赢赌法：先下一块，输了下两块，再输再加倍，最后一定能赢回来。因为不可能一连输下去。我说那要钱足够多才行。 我不喜欢， 因为赢了只赢一块， 输了可能很恐怖；如果连输10次， 赌注就增大到1024块，20次就是100多万。这不是无故增加风险？中航油就是采用了输了加倍的策略。据说陈久霖在被警方拘捕时还说：如果再给我5亿美元，我一定能扭转局面。看来他还没有接受应得的教训。

　　中航油的教训

　　舆论界提到，除了看错石油行情大势，头寸太大，还有其他值得接受的教训。

　　一是风险控制制度形同虚设。中航油在国际市场上应该是石油买家，按规定只能套期保值——买进和需求相当的期货期权，不能卖空。实际上它不但卖空，而且卖空量特大。接近中国全年进口量的15%。

　　二是雇佣的交易员全是外籍交易员，机密全部暴露，以至让外国机构避仓。

　　还有人把陈久霖说成交易天才，说他领导的中航油资产从几乎是0增值到20亿美元(15%股权卖了一亿，说明市值不到7亿)。失败是因为境外机构联手逼空。最近油价在中航油暴仓前猛涨，暴仓后大跌，说明行情来自逼空。

　　我觉得，因为泄露机密导致避空和不公平交易是可能的。要说陈久霖对中航油的贡献，请不要忘了中航油的无形资产和垄断交易权，以及由此而来的股市圈钱机会。但是说本次石油危机是逼空中航油造成的，这不太可能。纽约和伦敦每个月的期货合约加起来是15亿到20亿桶，是中航油持仓的30多倍，不太可能是因为逼空中航油造成这么大的行情。要说有逼空中国和亚洲买家的因素，那我赞成。

　　关于教训，我还特别注意到，相关信息显示，中航油规定，每年将10%盈利奖励给老总；2003年，陈久霖的薪酬达到了2300万元人民币。看来这种极为不对称的奖励制度起到了鼓励老总冒险的作用。

　　一般情况下，加倍打赌亏大赚小。可是对于中航油老总个人来说，结果相反。赚的时候大赚，亏的时候小亏。因为没有什么惩罚条款。这一教训对国企用人和奖励制度特有意义。

　　尘埃落定，痛定思痛。如果我们没有充分接受这次失败的教训，中国廉价劳工的大量汗水就白流了。

　　(作者为加拿大访问学者，对冲基金分析员)