陈生：方案缺陷导致宝钢股份增发风波

http://finance.sina.com.cn 2004年09月22日 20:01 新浪财经

　　陈生/文

　　近来，有关宝钢股份增发、宝钢集团整体上市的舆论沸沸扬扬，大有赶超去年招商银行(资讯行情论坛)百亿可转债风波之势。而宝钢高层似乎对此大出意外，“旋风”式地穿梭于京、沪、深三地基金公司，进行各种形式的沟通和推介活动。根据某知名网站的“调查结果”，超过80%的参与“调查”者认为这是“融资圈钱”和“带领大盘下跌”。可以说，上

市以来一直风平浪静的宝钢，遭遇了一场前所未有的危机。那么，究竟应该如何看待宝钢的本次风波？

　　遭遇挑战的宝钢投资者关系

　　同中石化、东风汽车一起，宝钢股份(资讯行情论坛)也被誉为境内上市公司投资者关系的楷模。2002年3月，公司就开始利用互联网进行年度业绩推介，并将此作为定期报告披露后必须的投资者关系活动；2002年12月，宝钢又应邀出席“首届中国上市公司投资者关系管理论坛“，与中石化和东风汽车(资讯行情论坛)一起，向与会嘉宾介绍开展投资者关系工作的经验和体会。除此之外，还在2003年7月、2004年3月和7月，应邀出席各类投资者关系培训和研讨，以“过来人”的身份向其他上市公司“传经布道”。

　　显然眼前的这一切，极大地削弱了宝钢作为投资者关系“楷模”的形象，甚至导致其公信力的急剧下降。而这一切，不仅是宝钢所不愿意看到的，也是对本次庞大的再融资计划能否顺利实施的挑战。

　　为了应付眼前的危机局面，宝钢高层和中金据称是“倾巢出动”，前倨后恭地拜访各路基金公司，游说他们支持公司的这次增发。而基金们却不怎么卖帐，反而与宝钢和中金“讨价还价”。称宝钢拟收购的集团公司质量较差者有之，称增发价格太高者亦有之。更有甚者，某“指定报刊”记者竟以“受基金关联交易限制”为由，评论“大批基金可能无缘宝钢增发”。　　相信宝钢和中金不会不明白这一点，那么为什么还要“倾巢而出”地进行“旋风式路演”呢？

　　投资者关系的核心是与投资者进行沟通，沟通的形式包括宝钢目前所采用的“旋风式路演”，也包括公司以往所进行的“网上业绩发布”等等，这一点毋须置疑。那么，既然是“沟通”，就存在一个向谁沟通的问题，“可能无缘宝钢增发”的“大批基金”显然不应该是目前沟通的主要对象。如此，宝钢向基金们的“沟通”究竟是为了什么？

　　由于宝钢的股权结构只有宝钢集团一家国有股股东，更由于本次增发的募集资金投资项目中有多项涉及与宝钢集团的关联交易，因此在集团依法回避的情况下，手握大量宝钢股票的基金股东自然成为决定在宝钢9月27日的临时股东大会上，能否通过增发决议的关键所在。有鉴于此，宝钢和中金才玩了命似的游说基金，甚至不惜动用中央电视台的《新闻联播》和《经济新闻联播》来为本次增发大造舆论。

　　看来，宝钢一贯自我感觉良好的投资者关系，正在面临前所未有的挑战。而挑战者，正是作为公司股东的基金。

　　方案缺陷导致危机风波

　　宝钢心中十分明白，一旦多数基金股东不卖本次增发的帐，在股东大会上投票反对那些涉及关联交易的议案，本次增发即便由于大股东的绝对股权优势而获通过，那也是成了“空心汤圆”而没有了实质意义。

　　然而我们不能不指出，这一切危机因素的出现，来自本次增发方案中的致命缺陷。为此，我们不得不提及增发的实质。

　　众所周知，增发与配股最本质的区别在于发行对象的不同。配股的发行对象是公司原有的所有股东，包括非流通的和流通的，而增发的对象是包括公司原股东，流通和非流通股东在内的所有合法投资者。但我们遗憾地看到，象大多数的增发一样，“本次增发将按适当比例向原社会公众股东畔扰涫邸保恍慈肓嗽龇⒎桨浮?

　　正是有了这一条，才使得基金股东们得以与公司讨价还价，在提出拟收购的集团公司资产质量问题的前提下，提出要降低发行价格，提高“优先配售比例”等等。这使我们不能不设想，如果取消这所谓的“优先配售”，那会是怎样的结果？

　　事实上，不设定“优先配售”的增发个案并非没有，只不过太少，没有引起关注而已。

　　2003年9月29日，重庆百货股东大会审议公司增发发行对象的确定议案，最后以与会股东股权99.96%的比例，通过了公司董事会关于“本次发行不设置优先认购权”的提案。这就是说，已经获得发审通过，即将实施的重庆百货(资讯行情论坛)增发，其公司原股东、无论是非流通的还是流通的，都将不享有“优先认购权”，无须掏钱为公司的这次“圈钱”买单，任由非公司原股东的投资者认购公司的增发股份。而在此之前，重庆百货审议增发的股东大会，经过了在2003年4月28日股东大会上，审议通过了向原流通股股东按10:3比例“优先认购”，以及在同年7月28日的股东大会上，修改为向公司原股东，而非仅是向原流通股股东按10:1.5比例“优先认购”的波折。

　　再说远的。1999年10月19日的深康佳增发，也未设定向公司原股东或者原流通股股东的“优先认购”或“优先配售”。同年12月9日的东大阿派(现东软股份(资讯行情论坛))增发，发行对象仅为基金，而无向原公司股东，甚至是非基金的其他投资者的“优先配售”或“优先认购”。

　　我们试想，如果本次宝钢增发，除“不低于50%”向宝钢集团定向发行外，其余“不超过50%”的增发股份是向非公司原股东的其他投资者发行，由于基金股东无须为本次增发掏钱买单，他们还会反对这次增发吗？毕竟，看着别人掏钱参与增发为自己所持股份垫高净资产，何乐而不为？须知，如按宝钢本次增发280亿元的融资额计算，发行后每股净资产将从2004年中期的2.97元提高到3.72元(不计2004年6月30日以后所产生的净利润及股东分配)。

　　至于有人会说增发增加了那么多股份的“摊薄”，只需要考虑为何送股转增不被人反对而是津津乐道，那不也是“摊薄”，而“摊”得比每股几元的增发更“薄”？

　　所以，宝钢本次增发风波产生的根源，并非拟收购目标资产的质量，也非发行价格和“优先认购比例”的高低，而是出在了“向原社会公众股东优先配售”上。特别是只确定了“原社会公众股东”的“优先配售”，导致了需要掏钱买单的众基金股东们反感，引发了本次危机风波。或者说，如果没有什么“优先配售”，说不定基金们还要“据理力争”，索要“优先”权呢。

　　宝钢增发风波的深层思考

　　据报道，目前基金持有宝钢股票约4.5亿股，即便实施1:1的“优先配售”，基金股东们也最多只能按较市价折扣不多的价格，认购4.5亿股，只为计划向社会公众增发不超过25亿股的20%弱。或者说，持有18.77亿股的流通股股东最多也就“优先认购”18.77亿股。如果按照今年6月份武钢增发时，其原流通股东“优先认购权”实施比例70%来匡算(这还是一个非常高的比例)，18.77亿股的“优先配售”股份最多只有12.5亿股左右被流通股股东们认购，或者说还得有约50%的增发股份需向非流通股股东的投资者发售。更何况，还可能有多家基金由于与宝钢增发承销团之间的关联关系，而不得不放弃认购。

　　这就是说，与其费尽千辛万苦设定什么向原流通股股东的“优先配售”，还不如象重庆百货一样干脆取消，甚至可能促成基金们向公司索要“优先认购权”的局面，而不是象现在这样的讨价还价。

　　那么，究竟是什么原因造成了宝钢增发方案的如此被动？

　　长期以来，我国证券市场一直就将配股与增发混为一谈。早年不设“优先认购”的康佳和东大增发，之所以遭人诟病的原因就是没有设置“优先认购”。反对者的道理非常简单，不设“优先认购”，股价除权岂不是将股东们的持股市值拦腰一刀？在这种错误的思维定势下，上交所在面对深交所增发不除权时，仍坚持了长达一年多时间的增发除权，直到2001年7月才将告结束。也正是在这种错误的影响下，从2000年开始，绝大部分的增发都采用了比例不等向原流通股股东的“优先配售”。

　　不可否认的是，我国投资者对投机炒做习以为常。而炒做者，必先从购入低价筹码开始。由此，认为新股发行，无论是IPO还是增发，价格越低越好。正是因为如此，才有了某“学者”抨击康佳增发“不向老股东低价配股”，才有了大市热络时要求“市值配售”，和如今大市低迷时希望降低发行价。而在此种市场氛围中，身为理性投资代表的基金也不能置身度外，甚至出现去年招行百亿转债风波时，基金们根本无视招行转债方案中的“向公司原股东优先配售”条款，而片面强调是“大股东同意，小股东掏钱”，而不顾大股东既要“同意”，也要“掏钱”的事实。

　　更深的思考是，身为楷模的宝钢投资着关系工作，竟然在如此风波面前一筹莫展，听任有关再融资信息的提前走漏，听任市场偏颇舆论的泛滥。他们所能做的，只是跟着市场错误的思维行走，“旋风式”的解释和辩驳，而缺乏对事态可能发展态势的全局把控，更奢谈积极的正确舆论引导。

　　究其原因，“沟通产生信任”、“沟通产生价值”的话谁都能说，但是向谁去“沟通”，“沟通”什么，用什么方式去“沟通”，可就不是千人一面，有什么固定模式可循了。毕竟，“投资者关系”定义中“对公司向投资界和其他各界所传播的信息的内容和渠道的管理……”，此中对“渠道”，也就是对方式、方法和对象的管理，才是问题的关键所在，也更因为股东一定是投资者，而投资者并非一定是股东。

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