走过7个多月历程 五乱一讲行政股改尴尬多输

　　作者：王吉舟

　　从4月29日开始的中国股市股权分置改革，已经走过了7个多月的历程。这是一场政府以行政计划手段打开局面、市场各方只能选YES不能选NO的改革，而政府打开局面的目的正是形成股市的市场机制。这场改革其手段与目的的鲜明矛盾，也注定了它将充满尴尬，备受质疑。

　　7个月来的股改，可以用1个字来形容——“乱”：一乱民粹抬头；二乱夹带私藏；三乱刻舟求剑；四乱黑道贿选；五乱股东遭殃。

　　但

股权分置改革终究是要继续的，“开弓没有回头箭”，意味着股改也需要“讲政治”。

　　一乱民粹抬头

　　股改中的舆论自由与民粹权利已经超英赶美：任何具有话语权的人，都可以自由抨击与评价改革的施政效果；任何股民都可以自由通过互联网投票反对股改方案。

　　2005年3月，“股民领袖”张卫星宣布了一条新闻：他已经以个人名义向国家专利局申请了全流通扩股、缩股、送股对价计算方法专利，并得到了专利局正式受理。如果专利获批，他将按照专利授权收费的模式，向采用这三种办法支付对价的上市公司收取专利费用。

　　1300多家上市公司，按每家支付10万元专利费用计算，就是1.3亿元。

　　张卫星离经叛道的想法使所有的人大跌眼镜，而监管部门以对其“专利”不闻不问的态度，告诉了所有的人：这场改革的真正主导者与民粹精英之间的隔阂，可以使正在受理的专利沦为一张废纸。

　　同样觉得自己的真金白银沦为废纸的，是畅销书作家周梅森。毫无疑问，周梅森是个优秀的作家。同样毫无疑问的是，周梅森是个不及格的投资者：2002年，周梅森买了几万股金丰投资(资讯 行情 论坛)作为“对股票长期价值投资的追求”。时至今日，他已经以70万股的持仓量，成为金丰投资事实上的“死多头”。

　　客观地讲，周梅森的损失，根源是熊市大环境与其理财能力的匮乏。然而，张卫星告诉“周梅森们”，他们的亏损是由于“两类股东投资成本溢价”造成的，股民的损失，应该由大股东送还。这对正郁闷的没处发泄、亏损的回家不敢抬头的股民们而言，不啻于黑暗中的明灯——原来自己赔钱不是自己傻，而是因为这个可恶的溢价。

　　按张卫星的“两类股东投资成本溢价论”计算得出的10送20的平均对价水平得到了广大股民的支持，并不难理解，因为广大股民也在大熊市中受到了和周梅森一样的亏损，张卫星的股东溢价学说充分满足了亏损股民们的情感需求，有需求就是硬道理。

　　2005股改中的民粹，就这样抬头并一发不可收拾，成为对抗大股东铁公鸡的强大力量。然而周梅森的一段话与金丰股东现场大会的混战，似乎告诉了我们，民粹领袖的施政水平其实也不高——真理难分对错，易分彼我。

　　周梅森在成功否决金丰实业后说：最郁闷的就是来和他谈判的都是说了不算的，大股东一直不出来，他希望“有朝一日上市公司的董事会能够真正独立自主决策”。周梅森财经知识的匮乏可窥一斑：送股送的都是大股东的股份，金丰的董事会如果真的独立到能作这个主，那他们就独立到犯罪的境界了。

　　金丰投资的股东大会，丝毫没有由于周梅森的缺席而显得冷落，股民中群情激昂的反对者向股改支持者投掷茶杯和矿泉水瓶，其热闹程度，丝毫不亚于台湾议会。

　　周梅森振臂一呼和张卫星的理论与专利，可以作为2005年股改民粹最写实的一笔。他们高呼着：凯撒的归凯撒，人民的归人民。在股民的簇拥中，奔向2006年凯撒的仓库。

　　二乱夹带私藏

　　上交所与深交所，上演了15年的战争，2005年股改是双方决胜的关键一局。于是双方都在股改的大形势下，利用政策对股改的倾向性，大演夹带私藏部门利益的好戏。

　　深交所首先打出夹带私藏的第一张牌：中小企业板“大跃进”式股改。深交所自2000年以来朝思暮想的就是如何超过上交所，至少也得以“中小企业融资天堂”的身份，和上交所并驾齐驱。

　　中小板的相对独立性，使深交所9月5日急令各中小企业以10送3为底线两个星期内完成股改，从而上演了一场“股改大跃进”。中小企业板的企业，几乎不问业绩、行业、性质，一律10送3.5，在两个星期内全部上报方案停牌，这是2005年股改的一大景观：不是民企想10送3.5，是深交所着急交卷发行新股。

　　随后，上交所打出了夹带私藏的第二张牌：宝钢权证(资讯 行情 论坛)T+0。上交所这一招，让深交所傻了眼：人家不玩股票了！不但如此，T+0打开了券商营业部客户资金地下融资的黑箱，买卖权证的资金成几何级数放大。一时间权证供求关系严重失衡，废纸炒成了天价。每一个买入废纸的人都可以赚钱。宝钢权证的交易量超过了深交所全部股票交易量。上交所笑了，笑得舒心，笑得豪爽。

　　遭遇一个回合的挫败，深交所咬咬牙，甩出了夹带私藏的第三张牌。中小企业板T+0。深交所很快识破了上交所的秘密：吸引大批资金炒作权证的关键不在于权证而在于T+0。于是，深交所在加紧打包权证上市抢市场的同时，提出了中小企业板率先T+0的宏伟设想。这一招立即引起了中小企业板的11月30日狂涨。然而这一招却被监管机构不冷不热地处理掉了。深交所的这一次夹带私藏，虽然对投资中小企业板股票的股民来说是个绝对的好消息，但因此变得希望渺茫。

　　上交所打出的夹带私藏第四张牌：武钢权证创设机制。11月25日以涨停价格买入武钢权证的股民，再次印证了杨百万10年前的一句话：股市里的傻子比韭菜还多，你割都割不过来。

　　创设武钢权证，给券商提供了到价格虚高的权证市场圈钱的免费大餐，因此，武钢第一天创设的权证数量就超过了其发行数量的三倍。问题是：股民拿到手里的权证，本来是作为股改对价换来的。现在，券商在上交所可以随便印新权证来冲击市场，那股改对价无疑就被兑了水。上交所这一夹带私藏，富了券商，肥了上交所，坑苦了“比韭菜还多的傻子”。

　　三乱刻舟求剑

　　刻舟求剑的人也是傻子，这一点没有人反对，可是300家股改公司的股改对价都是采用的刻舟求剑法，却没有人自称傻子。

　　颇具代表性的是G铜都。铜都的对价底线是大股东背后的江西国资委确定的10送2.7。公司于是拿出了10送2.5的方案试探投资者的反应。怎么解释10送2.5的合理性呢？大家都采用对流通权估价的办法，以国际同行业上市公司的合理溢价水平，推算本公司的流通权对价水平，于是，G铜都也从Bloomberg上找来所有美国、日本上市铜矿的市盈率。

　　这一下问题来了：这些企业的市盈率从10倍到50倍都有，而且每天都在变，G铜都怎么说服大家自己应该10送2.5呢？于是，找几家市盈率正好等于铜都10送2.5后的市盈率的国际上市铜矿说事儿，把不符合这个市盈率标准的其他铜矿删去。

　　如此计算，10送3可以得到依据，10送5可以得到依据，1股不送也可以得到依据，当然，让股民倒贴送股，一样可以得到依据。

　　这就是我们300家G股的股改对价计算的真正依据：大股东先想好了10送几，然后保荐人和董秘去Bloomberg或者其他地方来找“依据”。

　　这不是刻舟求剑是什么？

　　四乱黑道贿选

　　“投票门”最终不了了之，广发买票贿选，是地球人都知道的事情。其他券商也好不到哪儿去。“投票门”反而成了券商拉业务的活广告——他们真的有本事扫清外围。

　　5个问题，直到300家企业进入股改后，也没有说清楚；7个月了，股民投票为什么一直既没有结果反馈，也不能查询结果？营业部收取上市公司的3分～1角的拜票费用算不算贿选犯罪？营业部替股民投票，有没有监管手段？交易所和证券登记公司为什么每天都把投票结果实时送达给上市公司？上市公司在投票前为什么能轻而易举地查询到所有股民的精确地址与持股情况？

　　这5个问题，直接导致了股改投票的作弊，遗憾的是，我们直到今天也看不到一个全面系统的解决方案，毕竟，投票都顺利通过，才有利于股改全面结束。

　　2005年股改的贿选黑幕，使中国人提前演习了在中国普及民选的后果。

　　五乱股东遭殃

　　一家上市公司进行股改，除了要送股，造成大股东账面财产流失、股民真金白银贴权流失之外。还要支付：50万～100万元的券商保荐费；30万元的信息披露费；0～100万元的广告公关费；0～500万元的拜票费。

　　除此之外，还要承担“其他费用”，这些费用，是拿来支付给“代理投资者投反对票”的某些媒体的：一旦有企业进入股改程序，这类媒体的记者就给董秘打去电话，大意是我们编辑部天天接到贵企业股民的倾诉，要反对你们的方案，现在我手里已经有几十万股的反对票授权，你买我一个广告，我就忘了这事，还可以写个正面文章，如果不给，我就写负面文章，组织反对票。一般情况下，上市公司都本着花钱买平安的心态，交了“保护费”。

　　以上林林总总的费用，最终都是由股东承担。

　　按照10送3的标准，送股到账之后，中国股市的流通A股总股本将由2028亿股，增加到2640亿股，增加500亿股，而股市资金没有任何变化，既没有放开T+0增效，又没有放开新资金增量，平均股价出现贴权，在所难免。

　　截止到11月18日，133家G股贴权导致的股民损失已经超过126亿元，这个数据完美地印证了上文的宏观统计损失：股民在股改全面结束后最终将承受超过500亿元的总贴权。

　　贴权是一把双面剑：从股民的屁股上反弹回来后，同样深深地戳伤了大股东。

　　股改也要讲政治

　　著名经济学家韩志国在这一片乱局中终于坐不住了。他继刘纪鹏之后以更大的分贝呼吁“股改标准真实讨论”。他认为，缩股才是避免贴权达到双赢的最佳办法。

　　客观地说，吉林敖东(资讯 行情 论坛)缩股后确实没有立即自然除权，反而着实上涨了几天，可到了今天，缩股的吉林敖东也贴权了。

　　缩股、送股、扩股的真正差别，借鲁迅先生的话讲，就是“茴香豆的茴字的三种写法”。说白了，三种写法写到最后，指的都是茴香豆，对股民来讲，贴权的命运都是一个样。

　　股改后股价贴不贴权，真正的决定因素不是采用缩扩送的差别，而是能否改变资金与股票总量的供求关系。

　　要判断和讨论这个关系，就必须牢记“讲政治”，股改也要讲政治，因为只有上升到脱离股市，包纳全国资金系统的政治高度，才能改变股市局部资金的供求。

　　2005年的股改在一片大乱中，完成了唯一的作用：10送3降低了目前的整体股价，股改行政除权把股市搞到了实际的700点。这使外围资金目前投资股市的风险大减。

　　这个结果对股民来说有些残酷：7000万股民将为大乱殉葬。但事实是，QFII们抄底的机会2006年真的来了。前来抄底的新资金，无论是QFII还是年金、储蓄资金等等新机构资金，正是龙精虎猛，这就是大乱后的大治。

　　放在讲政治的高度，党和政府只要把外围资金的阀门稍微拧松一点，奔涌而来的新增量资金或者T+0的放大存量资金，都会把股市翻个个：股市总市值1万亿元人民币的规模，无论是比照13万亿元储蓄资金、7000亿美元

外汇储备，还是100亿美元QFII的需求、T+0几何级数放大融资效应，都太轻了。

　　一旦股市供求关系发生逆转，每一个人都挣钱的美梦就会成真，更多的钱就会追来挣钱，牛市的循环就此打开。到那个时候，事实将再一次告诉我们：股民最大的特性就是见利忘义，当股价真的开始上涨时，殉葬者所有的抱怨都将化作凝视盘面的聚精会神与盈利的喜悦。

　　这或许就是证券市场的魅力所在吧：从非理性果壳里压榨理性是每一个参与者——从股民到经济学家的本能行为，虽然这种行为本身就是非理性的。

　　这或许才是股改大乱后的希望之源。