蒙牛乳业：摩根士丹利们的利润猛牛

　　6月14日上午9点18分，在香港联合交易所有限公司(香港联交所)挂牌交易的蒙牛乳业(资讯 行情 论坛)(2319?HK)突然停牌，停牌前该股报价为5.15港币。

　　6月15日上午，蒙牛乳业通过香港联交所发布公告称，上市前已入股蒙牛乳业的3家机构投资者(摩根士丹利、鼎晖投资和英联投资)和公司管理层共向市场配售3.15亿股旧股，套现金额高达15.62亿港元。本次配售之后，摩根士丹利等跨国机构手中只剩下蒙牛乳业股票1 30多万股，占公司总股本的0.1%。可以说，国际投资者基本上已经退出蒙牛。

　　摩根与蒙牛的渊源

　　如果没有摩根士丹利的投资与指引，今天的蒙牛乳业可能依然混迹于诸多小奶厂中做着代工买卖艰难度日。摩根士丹利前期4.77亿港元的现金投资，显然对这个名不见经传的小企业在短短三年内“一跃成王”至关重要。

　　1999年，牛根生开始走上独立创业的历程。当年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，8月，“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(蒙牛乳业)宣告成立。

　　然而当蒙牛小有成就、呈现良好成长势头的时候，自有资金的短缺却使蒙牛面临会坐失崛起良机的局面。蒙牛副总裁孙先红曾对笔者感叹：“当年想贷款，谁理我们呀。想上市也批不下来呀。”

　　而2001年底摩根士丹利的出现，无疑使蒙牛乳业走上了一条迥异于同类的发展道路。摩根士丹利这个名字给蒙牛带来的不单是现金和希望，更多的是国际资本力量的专业精神的震撼和冲击。

　　“他们在投资我们之前已经把我们研究了个底儿掉，而事先我们根本就不知道，他们光资料就积累了这么一沓子！”孙先红比画了一个大麻袋的高度，“还请了可口可乐的专家给我们做快速消费品的营销战略策划与培训。”提到摩根士丹利，孙先红至今依然印象深刻。

　　但对于摩根士丹利的投资，我们应该如何定义？是贪婪吞噬中国企业资本剩余价值的西洋巨龙，还是确实艺高财大的投资银行楷模？

　　真正的答案，很可能不是前者，而是后者。

　　盘点外资利润

　　回顾摩根士丹利在蒙牛乳业增资过程中眼花缭乱的财务技巧并盘点其投资回报，就能立即明白跨国投资机构攫取暴利与中外资本市场存在巨大差距之间的必然联系。

　　2002年6月，摩根士丹利在开曼群岛注册了China Dairy(下称“开曼公司”)。2002年9月，蒙牛的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛(BVI，在英属维尔京群岛注册的海外离岸公司)。同日，蒙牛的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛(BVI)。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，而作为开曼公司全资子公司的毛里求斯公司，也随即设立。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元(折合人民币约2.1亿元)，取得该公司了90.6%的股权和49%的投票权。该笔资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权。“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”得到境外投资后改制为合资企业，而开曼公司也从一个空壳演变为在中国内地有实体业务的控股公司。企业重组后，蒙牛乳业的创始人们对蒙牛的控股方式由境内自然人身份直接持股变为了通过境外法人间接持股。这种安排为开曼公司以“红筹”方式在海外上市辅平了道路。

　　获得第一轮投资后，蒙牛乳业的业绩增长速度令人惊讶。2003年，蒙牛乳业实现净利润2.3亿元。而迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大，三家机构再次通过“可换股文据”向蒙牛注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。而正是这一笔“可换股文据”为日后摩根士丹利等大幅度套利埋下了伏笔，因为约定的未来换股价格仅为0.74港元／股。不但如此，摩根士丹利更与蒙牛管理层签署了业绩对赌协议，双方约定，2003～2006年，蒙牛乳业的业绩复合年增长率不低于50%，否则公司管理层将输给摩根士丹利等一笔巨额(6000万～7000万股左右)上市公司股份，而如果能够连续三年增长50%，摩根士丹利等就拿出一笔自己的股份奖励给蒙牛管理层。

　　2004年6月，蒙牛乳业在香港上市，共发售3.5亿股，获得206倍的超额认购，这给蒙牛的融资故事画上了一个完美的句号。上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54%，国际投资机构持股11%，公众持35%。(见图2～图4)

　　2004年12月，摩根士丹利等国际投资者行使第一轮“可换股文据”，增持股份1.105亿股。增持成功后，国际投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元。

　　2005年3月，鉴于蒙牛业绩迅猛增长，摩根士丹利决定提前终止对赌协议，兑现奖励给蒙牛管理层的6000多万股股份。

　　这样的变化调整，无疑大大减轻了蒙牛的发展速度压力，使其管理层能够根据市场实际情况做出发展决策，而不必为了实现超速增长，仓促打响收购其他竞争对手的并购战。

　　2005年6月15日，摩根士丹利等国际投资者行使全部的剩余“可换股文据”，共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表——金牛(BVI)。同时，摩根士丹利等跨国机构把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股(包括奖给金牛的6261万股)，价格是4.95港元，共变现15.62亿港元。而蒙牛的管理层也获得了3.1亿港元的私人财富。

　　盘点这其中的整个过程可以发现，在蒙牛的融资过程中，摩根士丹利等国际投资机构两轮共投入了6120万美元，折合约4.77亿港元。上市时共出售了1亿股蒙牛的股票，套现3.925亿港元；2004年12月，出售1.68亿股，套现10.2亿港元；2005年6月，最后出售2.5亿股(未计入其帮助金牛出售的6261万股)，套现12亿港元。

　　三次套现总金额高达26.125亿港元，摩根士丹利等国际投资机构的投入产出比近550%。

　　“蒙牛神话”冷思考

　　事实上，这种资本运作模式也使蒙牛获益不浅。金牛的第一次套现成功，使得其拥有了3亿多港元的现金，而作为控制金牛至少27.97%的牛根生本人，也因此分得了1亿港元的现金。其他9个蒙牛创始高管，分享了另外2亿港元的现金，可以说，今天蒙牛的管理层确实诞生了1个货真价实的亿万富翁和9个货真价实的千万富翁。

　　值得广大民营企业借鉴的是，蒙牛的上市前融资，是其整个资本运作链条中不可或缺的重要一环。可以说，上市前融得的两笔合计4.77亿港元的资金，对于蒙牛的实业起飞的助推效果，甚至要超过上市融资得到的10亿港元(13.925亿IPO融资中的3.925亿被摩根士丹利等分走了)。可以说，这两笔上市前融资，使蒙牛后来的上市融资水到渠成。

　　而蒙牛模式值得广大民营企业深思的是，相对弱势的中国民营企业，在与国际第一流的投资银行合作时，如何在保持自身独立性与获得投资之间，寻找一个平衡点。

　　毫无疑问，国际一流的投资银行可以为企业提供大笔的上市前融资资金和顺利的上市发行“一条龙”服务。但是与这种服务对应的，必然是苛刻的合作条件。摩根士丹利等三家国际投资者，在蒙牛案例上获得了550%的巨大投资回报，而为其巨额投资回报保驾护航的，是两次与蒙牛管理层签署的对赌协议。在外人看来，这些对赌协议是过于苛刻的，但是，或许在对乳业行业形势持乐观态度的蒙牛管理层看来，这种所谓的“苛刻”，正是体现其实业创新能力远优于同业竞争对手的试金石。

　　可是，既然蒙牛的管理层具备如此强的实业创新拓展能力，如果当初这4.77亿港元的弹药是依靠银行贷款等较为廉价的方式取得的，蒙牛今天依靠自己的力量再去香港IPO，又何止诞生1个亿万富翁呢？这笔学费，无疑是昂贵的。

　　“鞋子合不合适，只有脚知道”。蒙牛管理层与外资投资者的合作是公平双赢亦或被动苛刻，也只有当事的双方心里最清楚。作为评论者，我们能看到的只是眼花缭乱的蒙牛资本运作套路，外资投资者获得的投资回报大丰收，和在呼和浩特市和林县这个原国家级贫困县拔地而起的现代化的乳业基地。

　　我们希望，外资与“后蒙牛时代”的其他优秀民企的结合，都能够善始善终，但这个衡量标准，恐怕只有看看这种合作最终能否走上一条公平分享企业收益的道路。