万科方案早被言中 权证创新都是逼出来的

　　作者：王吉舟

　　不知是不是巧合，万科(资讯 行情 论坛)股改方案早被刘纪鹏教授言中：一个月以前，刘教授撰文指出万科不能送股，可惜立即招来网民声讨一片。

　　如果了解一下万科的股权结构和方案内幕，就可以知道万科不送股的理由和“

百慕大认沽权证”将扮演的角色。

　　万科别无选择

　　从大数上算，万科一共有34亿股，其中A股24亿股，B股5亿股，非流通股5亿股。非流通股的第一大股东华润有3.5亿股，剩下的1.5亿股由多达27家各行业、各地区的公司持有。他们在万科的地位早已边缘化，甚至还不如A股股民，要他们陪着华润送股，基本不可能。

　　因此，要送股，就只能华润自己送，如果10送3，就需要非流通股送给A股7亿股。但所有的非流通股加起来也只有5亿股，即使华润的家底全拿出来派送给大家，也只能做到10送1.5。

　　这将换来两种结局：万科大股东彻底“牺牲”；10送1.5基本无法满足股民的获利预期，甚至还不够填牙缝。

　　股民觉得不过瘾，大股东就已经出局了，这就是万科为什么不送股的真正原因。

　　所以，华润只有一条路：创新。

　　华夏银行(资讯 行情 论坛)、青岛啤酒(资讯 行情 论坛)、重庆啤酒(资讯 行情 论坛)、伊利股份(资讯 行情 论坛)、长电科技(资讯 行情 论坛)、光明乳业(资讯 行情 论坛)等企业其实都面临着类似万科的难题，万科的创新，无疑给陷入股改困境中的这些企业提供了一条重要信息：不送股也是可以商量的。

　　如果9个月后，万科权证到期行权时，“G万科”价格为3.00元/股，则权证当天合理价值就为0.59元/股，持有该权证的人，可以在第二天把这个权证卖给华润，华润付现金给持有人。这个结果干净利索，风险可控，不存在风险无穷大的数学问题，这是万科权证的科学之处。

　　方案仍有改进余地

　　但是万科权证方案仍略有不足。笔者认为，7张认沽权证的巨大炒作价值，已经足以使万科的方案顺利地通过类别表决。宝钢权证(资讯 行情 论坛)的历史告诉我们，目前权证还是一个高度稀缺的品种，因此，万科权证必然再次成为一个非理性的鲜活案例：在万科方案正式公布之后到11月4日股权登记日之间的复牌期内，万科A股可能经历一个明显的抢权行情，价格可能连续上涨，而只要这期间的累计换手率超过20%，则方案高票通过的可能性就会接近100%。因为投票率统计告诉我们，目前股改的投票率只有两成左右。

　　但笔者认为，万科的权证方案仍有几点值得改进的地方。特此提出以供商榷：

　　第一，合理存续期应延长。通过对万科股权结构的分析可以发现，27家小非流通股股东持有的1.5亿股非流通股，真正具备减持动机。这27家小股东持有股份都不超过5%，不受“爬行流通”的限制，也就是说，12个月后，他们可以随市价减持。因此，万科权证的合理存续期，应该调整到12～24个月之间。

　　第二，提高送出权证的比例。笔者认为应该10股送10张权证。因为任何程度的股价下跌，每股流通股都会承受同样大的损失。比如：如果万科本股从3.59元/股跌到3.49元/股，则股民每10股就损失了1元钱，10股送7张权证，只能保护其中7股“股票+权证”的价值等于改革前的价值，而另外3股股票的价值无法受到保护。

　　第三，认沽保护价适当上浮。万科70%的筹码成本在4.2元/股～8.7元/股之间。有诚意的改革方案，应该真正地保护绝大部分投资者，就像农产品(资讯 行情 论坛)方案体现的精神那样，在现有的收盘价格基础之上，进行合理的溢价，并使溢价的价格在绝大部分投资者建仓成本以上。

　　第四，体现促使股价上涨的原动力。单纯发行认沽权证，可能对万科本股形成中长期下跌的长久而持续的压力。任何持有权证的人，都会在股票价格超过自己的实际持仓价位后(如3.59元/股)抛售，以寻求资金的安全。这种抛压足以使股票价格下跌，反过来进一步促使权证持有人抛售权证获利离场。新的进场者只能在股票价格更低的情况下，才有希望获得利益，如此形成恶性循环，对公司股票价格的稳定十分不利。

　　因此，比较科学的解决办法是同时给股票一个更大的上涨动力，比如10送10张认购权证，有权在9个月后以3.59元/股的价格买入万科本股，则万科本股的价格在此权证持有人的牵制下，永远不会距离3.59元/股太远，从而顺利地实现大股东规避风险。