那块摇摇欲坠的信用遮羞布

原标题：那块摇摇欲坠的信用遮羞布 来源：债券圈

　　一、愤怒的债券市场投资者

　　最近市场和媒体对盐湖股份的重整事宜议论纷纷，基本的调子是疑似讨伐省政府和国资委，强力推动力图进行债转股消减债务保住盐湖股份的上市地位，同时弃债保股来确保省里第一大股东和实际控制人的地位，这让他们愤怒不已。

　　其实令他们愤怒不已的点其实已经不在“为啥这么重要的企业省政府不救”，也不在“为啥要消减债务”上了。400亿的金属镁一体化项目干成现在这个样子，省里想救也肯定没这么多钱可以解释第一个，不消减债务公司还能活下去这个伪常识其实债券投资者自己也不信可以解释第二个。令投资者们愤怒的点其实在这里：

　　1、为啥不卖掉探矿权和钾肥资产还我债务？每年几十个亿的现金流，折现价值约700多亿啊！

　　2、为啥我低下天鹅一样骄傲的头颅同意债转股后不是全额转股而是个大约6折？老子同意债转股已经很对不起我的投资者了，你们到底想干什么！

　　3、为啥我的债都打折清偿了，原有股东的股本却没有侵蚀光？会计上资本金不就是用来抵抗亏损的吗，说好的先后顺序呢，财政部还发布会计准则干毛啊，我想单方面宣布所有会计准则统统失效！

　　这几个问题令债券投资者们愤怒不已，但是让他们感到最绝望的是：省里在这么打算也在这么推进，还好像正在一步一步把他们的意图实现，其他信托、融资租赁、贷款投资者们知道内情但好像也没有啥作为，我们是可怜的不知情的边缘化人群，像一只受伤被扑倒的小鹿，正在被鬣狗们活吃而其他人却在一旁哈哈笑，这个市场真是坏透了。想到这里债券投资者们就很绝望：平时老叽叽歪歪说债券投资者保护不足，债券持有人会议狗屁权限都没有，承销商们不敢自己在募集说明书里面给持有人会议单方面增加权利更是尸位素餐，政府知道也不吱声，原来这一切的一切都是要在这里配合老爷们憋着个大屁要放！从这个放屁的姿势来看，仿佛投资者的国企习惯不打破，债券持有人会议是不会赋权的；仿佛民企没有给到充分的支持，债券持有人会议是不会赋权的；仿佛僵尸企业没有完全出清，债券持有人会议也是不会赋权的；仿佛债务系统性风险没有消除，债券持有人会议更是不会赋权的。那给持有人会议赋权岂不是要等到猴年马月？二、愤怒之后的必要反思

　　上文说债券持有人会议赋权要等到猴年马月，天柱君这里再次给了肯定的推测“就是要等到猴年马月，债券重组下的逃废债降杠杆还没干完呢，怎么能关了大门呢。再说，债券重组不叫逃废债，这叫定向征税，你都有闲钱搞投资，还不赶紧来多交税支持共度时艰！”

　　天柱君觉得，市场上一个一个违约的例子在出现，是经济大趋势带来的惯性，已经不是投资者人力所能抵抗的了，光哭穷喊惨现在其实已经不顶用了，发行人的资产实力不会因为你叫声大就神笔马良搞出来金山银山，发行人也基本不会因为你哭声惨就部分清偿变全额清偿。更关键的是，无论是持有了这些债券还是没有持有，市场投资者干的投资都不是一锤子买卖――持有了这些债券，不会因为你得到全额兑付就一辈子功成名就，也不会因为你没有得到全额兑付就一生臭名远扬，它只是一个债而已，换了下一个债，什么清偿情况还是不定的，下一个债还是能改写你的投资命运！既然无法逆天改命，天柱君认为市场投资者在愤怒之余要习惯这样的事情发生，并作出投资上的改变，比如不是只看国企，比如不是只看股权，比如不是只看财务情况，因为后面肯定还会有很多这样的例子和新鲜例子，市场系统性信用情况、投资者的议价能力、发行人还款能力和意愿已经出现了根本性的变化，如何总结经验趋利避害才是王道。三、之前的信用市场历史演化情况

　　这是大家口口相传的信用演化情况，民企比国企惨，私募比公募惨，不要脸的后面才敢出现！

　　1、民企债先行违约――国企债后面违约――城投债最后违约（？）

　　说到国企民企，之前从来没有过违约历史记录，自然谁都不当第一个写进历史，国企和民企里面肯定是民企先撑不住，至于城投最后会不会违约，按常识来看应该是要违约的，毕竟信托融资早就撑不住了，很多小机构都是雷震子，公开市场信用这点脸皮，大概率要被实力不济所连累撕破。

　　2、私募债先行违约――公募债后面违约――不管私募公募债都违约？

　　说到公募私募，从市场影响力来讲，公募债最大，私募债和信托比较像，但是私募债二级市场可能会窜出更多的投资者，你保不齐哪个散户就买了，市场破坏力更大些，信托则大概率就是发行时谁买就是谁持有到期了。其实从违约历史上看，并没有说是明显的公募债憋着不违约，先把私募违约了，基本就是实力撑不住情怀了就违约了。

　　3、要脸型先行违约――没脸型后面违约――不管有脸没有脸都违约

　　说到要脸和不要脸，历史上没违约时，所有人都把违约当成洪水猛兽，投资者不敢被违约，发行人也不敢违约，唯恐放出潘多拉的盒子把世界歼灭了。慢慢的后面发现，违约其实根本不是什么大事，还不上钱就还不上呗，反正发行人体外还有很多公司，又没做老板个人无限责任担保，照样生活歌舞升平美女比翼齐飞，是上市公司都能甩手不管，何况一个非上市公司。既然违约无大事，那再来搞些逃废债弄点营业外收入呗，发行主体虽然烂，但是总有些残渣是好东西还是要掏出来的，反正监管处罚也罚的轻，政府也支持我这么搞，法院也配合搞事，这一下要脸到不要脸的路就走通了，于是某大型央企就粉墨登场了呗。四、大胆猜测的未来信用市场演化

　　天柱君拍脑袋总结了下近几年的经典违约案例，大胆猜测了下未来的信用市场演化方向。

　　1、投资国有控制企业――投资国有支持企业（无论国企民企）

　　曾几何时，国有企业是投资者的保护伞，是收益高风险低的绝美投资品。不过这个以后估计再也没啦，过去政府有钱，为了培育债券市场扩大容得你胡来，忍得你一刀切，给你搞差额补足，现在政府没钱了，财政都要过紧日子了，就不随意给你钱补贴了。僵尸企业概念的横空出世，证明了政府由全面扶持搞成了重点扶持，还有一部分不扶持的就是僵尸企业了，需要市场自己来判断。

　　天柱君意义上的国有支持企业，不仅仅是国有企业，还包括民企，民企也能得到政府的大力支持，需要市场投资者深入对企业信用进行挖掘，不通过股权而是通过实力来判断。事实上如果政府决定不给于国企支持，持有人的下场往往比民企还要惨得多，因为从国企里掏出资产比从民企掏出资产要更容易些。

　　2、弃信托保债券――各类负债一视同仁

　　曾几何时，负债圈内债券市场位高一等，说句不好听的，小三上位牛逼一时仅仅只是因为新宠。现如今自媒体超级发达，发行人偷偷放个屁大家都能知道了，更不提信托和私募债违约了，根本瞒不住，如今时过境迁，新人也已经成了旧人，动不动就威胁掐断公开市场融资渠道，威胁增加融资成本300bp，再也不是债券的专利了，债券投资者也是时候该放下那颗傲娇的头颅了作出改变了。

　　不仅债券信用是信用，银行贷款信用也是信用，贷款有核销这个说法，债券为什么不能打折清算呢。持有人会议权利也不大、债券融资占比也不高，政府和法院也不支持你，不老实瞎嚷嚷的实力和底气在哪呢？你怎么知道发行人没在嘀咕：没有你债券市场，信不信我也能活的不错！

　　3、相信还款意愿为先――看重还款实力为上

　　市场犹如江湖，一个断掉手筋脚筋实力大损的武林盟主，应该不会比一个阴险狡猾出尔反尔但练就一身旷世邪功的新兴武林霸主更有说服力与号召力。资本市场亦是无情，在风起云卷的中国信用市场，褪下了努力还债保金身不破的温情脉脉，喊哑了“我有意愿我没钱”的口号，就只剩下“实力”二字了。

　　想来青海省深谙此道，伤了皮肉尚可调理，断了脊背才真的是一生的站不起来了。天柱君有理由相信，倘诺此次债务重组成功，元气重塑的青海省和盐湖股份他日依然有机会能重新站在中国的债券市场上。

　　4、同级可续期是债务――次级可续期是权益

　　这次盐湖股份信用风险爆发，引致出了一个大家都忽略的问题――可续期债有特殊风险。为啥市场15盐湖90块钱成交、16盐湖20块钱成交？其实根本没必要这么惊慌，只要是破产重组，同级可续期债统统提前到期，只要是不是次级，应该清偿比例是一致的，至少是接近一致。

　　但是要是次级可续期债，那就不好说喽！

　　还是好好搞研究吧，要多招几个信评，对你家信评好一点，工资多发一点！

　　祝大家投资平安、交易平安、研究也平安~