国金证券：2007年2月投资策略报告摘要

　　杨帆 国金证券

　　作为农产品净进口国，异常气候导致的国际供给不足对中国的负面影响短期内缓解；而低收入群体收入的增加和农村消费的启动都将增大刺激粮食和肉类消费，国内对粮食的需求稳步上升，短期内粮食价格将继续在上升通道中运行，国内CPI短期内也可能面临持续上涨压力。

　　“和谐社会”下对低收入群体的关注和对高收入群体税收制度管理的趋严使年内低端消费增长加速将更为明显，农村消费和生活必需品类“草根消费”有望快速增长，而在CPI、原材料成本上升和需求启动共同作用下，品牌企业可望优先获益。同时，在消费性服务行业景气度总体提升的背景下，“万村千乡”工程的收官、新农村建设的加快和农村低端消费的持续上升等因素都将使农村批发零售贸易行业的景气度进一步提升。

　　由于市场PE估值水平上升过快，管理层的担忧持续增强，我们建议近期投资组合可以考虑进行适度风险防范，基于此，我们条调整部分行业的配置：

　　煤炭行业：上调至超配。煤炭行业政策性成本上升顺利向下游电力行业转嫁，在煤炭订货会中所体现出的博弈关系看，上游资源企业占有优势；同时，政府加大对上游资源品的整合力度，煤炭产能无序扩张问题将在十一五期间得到一定程度的遏制；并且，煤化工产业的发展，将大为拓展煤炭行业的产业链的深度。

　　有色金属行业：上调至平配。全球经济增速回落弱于预期，有色金属价格的短期重挫后持续下跌大幅风险已经不大，总体行业目前具有一定估值比较优势，..房地产行业：下调至低配。宏观调控政策明显挤压了房地产

开发商的利润空间，并且此类调控政策并没有结束，市场对房地产行业短期过于乐观，并没有充分反应基本面的变化。

　　CPI虽然短期内会持续上行，但是当前的工业品价格的回落预示着当前的通货膨胀压力并非是全局性的。单单的食品价格回升也不会促成央行加。

　　因此，我们认为短期内央行不会加息。但是如果整个2007年的上半年在通胀上升的程度和结构超过预期，同时投资增长又出现反弹，则加息政策出台的可能性将大大增加。在美联储保持利率不变的情况下，国内加息很难持续，即使上半年央行加息，单次加息对市场的实际影响也是有限的。

　　CPI可能在未来几个月的持续上行将对消费服务类股票的景气度产生积极的影响，我们认为近期应该继续加大对消费服务类投资，建议重点加大对农村消费和生活必需品类的“草根消费”和相关批发零售行业的配置比重，这些行业类尤其是市场集中度不高行业中的品牌性企业尤其值得关注。

　　1回顾我们上次报告中提到，虽然股市的相对吸引力仍然较强，但是管理层对于股市上涨过快的担忧已经导致市场进入敏感时期，市场在1月份随之进入了强势振荡时期，虽然资金流入股市的趋势并没有发生变化(这主要反映在在新基金发行放缓的情况下，老基金的申购量稳步增加)，但是资金疯狂流入市场的势头得到了一定程度的遏制，基于资金快速流入所导致的大盘篮筹股行情也随之告一段落；同时大盘股迅速提高的PE/PB值也导致其相对于小盘股的吸引力相对下降，在这种情况下，我们上期报告中重点推荐投资者配置中小盘股票，尤其是消费服务类股票。

　　小盘股的快速上涨也导致其PE/PB上升，其相对估值吸引力也有所减弱，但在经济高位运行且小幅回落的过程中，中小盘成长股的成长性无疑更具有保证，其PE/G估值也更有吸引力。

　　正如我们在上次报告中所指出的那样，导致本次大盘篮筹股行情的原因主要是机构投资者扩容加快、人民币升值预期、金融创新和税制改革等诸多因素，而上述因素都具备一定的持续性，因此，我们并不认为中小盘随后的时期内会持续大幅超越大盘股，市场在风格轮换中交替前进的可能性更大，或者换句话说，后期市场的风格特征可能将有所减弱，行业景气度和估值将成为最重要的资产配置要素。

　　2“草根消费”增速将加快2.1消费服务业景气度持续上升

　　从最新公布的宏观数据可以看到，在投资增速和出口增速双双下滑的同时，消费增速如期快速增长，12月单月增速达到14.6%，消费增长对GDP的贡献度正在上升。

　　而CPI在12月份的意外加速上升对消费增长起到了一定的促进作用，而受到成本推动和需求拉动的影响，我们认为CPI在未来4-5个月之内持续走高或者高位运行的可能性仍然较大。

　　2.2成本和需求支撑CPI继续上行从成本方面来看，国际粮食价格的上涨对国内粮价的拉动在这次粮价上涨过程起到了非常重要的触发作用。而国际粮食价格的上涨主要是由于去年恶劣的气候导致几个主要的粮食主产区供给出现下滑，如澳大利亚的小麦产量从前年的2450吨减到去年的1100吨。受到粮食生产周期的影响，我们认为短期内供给难以出现改观。

　　而国际粮价上涨推动国内粮价上升背后更深层次的原因在于，中国目前已从以前的粮食净出口国转变为重要的粮食进口国。1997年到2003年，中国的粮食还是净出口，但从2004年起已经开始转为净进口，当年大概进口了800多万吨粮食，近几年进口额还在增大。这种转变一方面是因为中国的耕地面积持续下降，另一方面也在于对粮食的需求在稳步上升。

　　随着国民收入的提高，国内对粮食的需求也在稳步上升。在一项关于中国食物消费的中日合作课题中，对收入与消费的发展阶段给予了充分的关注，当收入处于相对低水平时，为解决温饱问题，消费以粮食为主；当收入跨越了这一阶段后，谷物、薯类所减少的份额由畜产品替代，畜产品消费上升；第三阶段恩格尔系数在30%左右时，畜产品消费才会进入稳定、停滞或减少的阶段。目前，中国的食物消费进入了第二阶段，即以畜产品为主的食物消费随收入的增加而增加的时期。这可以从近年来国内人均肉类消费量的提高上得到印证。

　　但由于中西方消费习惯不同，西方人更喜欢肉食，而东方人更喜欢素食，所以我们不能机械地认为国内人均肉类消费量会达到西方人的水平，也不能机械地估算由此而导致的对潜在粮食的需求量。但是国内居民人均肉类消费量依然存在较大提升空间却是勿庸置疑的。

　　人均肉类消费量的提升将增大国内居民对粮食的间接消耗量。1979年城镇居民家庭人均肉类消费17公斤，2003年达到33公斤，1978年农民人均肉类消费6公斤，2003年达到18公斤，目前城镇人口有5.6亿，农村人口有7.4亿，则目前人均肉类消耗量在24公斤左右。另据相关统计，1978-2000年的23年的肉类收入弹性为0.77，而且越是低收入群体，其收入弹性越高。假设政府对低收入群体关注导致人均收入增加10%，则肉类的消费将增加7.7%，合1.848公斤，则全国共需增加24亿公斤肉类消费，合240万吨，以猪肉的料肉比3来测算，将消耗720万吨粮食，接近国内去年粮食增产量的一半。吃肉显然比吃粮更费粮，低收入群体收入上升后对粮食间接消费量的增加力度不容忽视。

　　从这个角度考察，显然国家目前构建“和谐社会”背景下对低收入群体的关注和提高最低工资标准、提高最低生活保障标准等实质性措施的推出都将对肉类的消费和间接的粮食消费形成一定刺激。

　　同时，我们也发现，改革开放后，随着国民收入的不断上升，国内居民消费的恩格尔系数也在下降，1978年，农村家庭的恩格尔系数为67.7%，城市家庭为57.5%，而2003年，这一比例已经降低至45.6%和37.1%，平均降幅超过33%。而在恩格尔系数不断下降的同时，居民的消费倾向仅仅出现了小幅下降，这预示着居民新增加的收入越来越多的流入了教育、通讯、医疗等服务行业，整体经济对第三产业的支撑作用也在逐步增强。

　　综合上述分析，我们认为CPI将在未来几个月内保持上升局面。而在CPI缓步走高的同时，我们却发现PPI正在从高位下滑并日趋平稳，这将对产业利润的转移产生一定影响。

　　从上图可以发现，而近期CPI和PPI的差值已经出现明显的缓慢上涨态势，而且我们预计在世界经济增长放缓、上游原材料价格增幅下滑等局面下，CPI和PPI的产值至少短期内还将继续上升，这预示着产业链上的利润正逐步从上游向中下游转移，这将对消费服务行业利润的提升起到积极的促进作用。

　　此外，上图也可以说明本次CPI的上行同2004年那次上行存在一定区别，2004年在CPI上行的时候，CPI于PPI的差值并没有出现明显变化，而且随后还出现过快速下跌局面。

　　CPI虽然短期内会持续上行，但是当前的工业品价格的回落预示着当前的通货膨胀压力并非是全局性的。而且从之前的经验数据来看，如果仅仅是考虑通货膨胀的因素，单单的食品价格回升也并没有促成央行直接的加息决策的出台。

　　因此，我们认为短期内央行不会加息。但是如果整个2007年的上半年在通胀上升的程度和结构超过预期，同时投资增长又出现反弹，则加息政策出台的可能性将大大增加。

　　2.3政策春风推动“草根消费”增长加速“和谐社会”关注的重点在于低收入个人和家庭，而对于高收入个人和家庭，管理层目前的税收监管力度正在加强，在这种背景下，我们认为低端消费的增长可能会更为明显，而对于一些最低端和最基本的“草根消费”品种如农村消费和生活必需消费品等的增长速度将明显加快。

　　农村消费

　　今年中央的1号文件把建立现代农业作为扎实推进新农村建设的重点，同时就农业投入提出了3个“继续高于”：第一，今年对农业基础设施建设的投入要继续高于去年；第二，中央财政对于农业支持增加的资金要继续高于去年；第三，用在农业生产生活方面的直接投入要继续高于去年。

　　农民工是最低工资标准提高的最大受益者之一。

　　农村医疗卫生体制的改革将提高农民的实际可支配收入..城市低收入群体..最低工资标准和低收入保障提高、公务员和相关事业单位的工资上调将提升城市中低收入群体工资收入。

　　医疗卫生体制改革也会增加低收入群体可支配收入..经济适用房、廉租房等的推出有利于缓解高房价对消费能力的压缩农村和城市低收入群体的消费热点可能更多的体现在粮油、肉禽蛋、纺织服装、家电等领域上。

　　除了总量上可能受到一定积极影响外，同时对这些基本消费的结构性影响也不容，品牌性企业更可能从中获得更大的利益。

　　一般情况下，当低收入群体的收入水平上升后，面对普遍上升的商品价格，出于对生活品质提升和食品安全方面的考虑，它们更愿意为品牌消费品付出溢价，尤其是当该消费品的收入弹性较低时。因此，品牌消费类企业具有更强的对上游成本上升的消化能力，它能更主动的将成本转嫁出去。

　　基于上述分析，我们认为农村和城市低收入群体收入上升的背景下，低端消费启动将更为明显，越是低端可能增长越快，“草根消费”的启动可能成为近期的增长亮点，而相关行业类的品牌企业将从中获得更多的利益。在消费品总体增速可能加快和低端消费品可能首先启动的同时，我们也发现消费性服务行业的收入增速正在加快。

　　从上图可以看出，在消费品行业收入出现下降的情况下，我们发现全社会的商品零售总额增速却在上升，这预示着诸如商业零售等消费服务性行业的收入增速正在快速增加。

　　而“万村千乡”工程的收官、新农村建设的加快和农村低端消费的持续上升等因素都将使农村批发零售贸易行业的景气度进一步提升，而从事相关领域的上市公司也将从中获益，如农产品等。

　　3投资策略建议3.1行业配置建议..配置策略：风险防范市场平均估值水平已经超过30倍PE，50指数与280指数的平均PE都在32倍左右。产业指数的估值也处于较高水平，消费品、投资品、服务业指数的估值均超过市场平均水平，其中消费品平均PE已经超过40倍，2007年动态PE也在30倍之上。

　　采掘业、原材料、电气水具有一定估值优势，采掘与原材料平均PE在20倍，动态PE在20之下，电气水的估值水平在20倍左右。

　　我们在年度报告中认为，产业配置应采取优势配置策略，侧重对优势产业的配置，其中，重点配置方向是消费服务和装备类投资品。在目前估值水平迅速提高的过程中，我们认为配置风格应趋于稳健，防范市场短期内估值过高的风险。

　　具体策略表现在两个方向：

　　服务业中的机场、高速、铁路、港口等稳定型配置能够在一定程度上降低配置的整体风险，..相对低估值的资源品行业，由于短期业绩有较高保障，在价格波动风险较小的情况下，也具备一定降低配置风险的作用，主要体现在煤炭与有色行业之上。

　　行业配置调整：

　　煤炭行业：由平配上调为超配近期，煤炭行业政策性成本上升顺利向下游电力行业转嫁，在煤炭订货会中所体现出的博弈关系看，上游资源企业占有优势；同时，政府加大对上游资源品的整合力度，煤炭产能无序扩张问题将在十一五期间得到一定程度的遏制；并且，煤化工产业的发展，将大为拓展煤炭行业的产业链的深度。

　　有色金属行业：由低配上调为平配国际市场有色金属价格大幅震荡后，出现分化走势，小品种的锡与镍创出新高，而铜、铝、铅、锌历经较大幅度下跌后，短期企稳。由于对全球经济增速回落弱于预期，有色金属价格的短期风险已经不大，而中国具有定价权的钨更值得关注。因此，签于其目前相比较的估值优势，我们认为增加其配置，能够降低整体组合的风险。

　　由于宏观调控政策明显挤压了房地产开发商的利润空间，并且此类调控政策并没有结束，我们认为市场对房地产行业短期过于乐观，并没有充分反应基本面的变化，因此，我们在短期内下调了房地产行业的配置建议。

　　3.2投资策略建议

银监会春节后即将展开的对信贷资金入市的检查、证监会对基金经理直系亲属买卖股票行为的监管和要求

证券公司立即开始对不合格资金帐户进行的全面清理工作，同时国资委表示要国有企业炒股时应该高度防患风险，而人民银行也正在谋划采取特别措施抽走市场上过多的流动性，这一系列现象的出现都预示着管理层对股市上涨过快的担忧在加剧，但是保险资金入市比例的可能提高、QFII额度扩大的势在必行、人民币升值速度可能有所加快和宏观经济的持续高位运行、上市公司业绩的快速增长等因素都预示着资金流入股市的中长期趋势并没有发生逆转，但是市场短期积累的巨幅上涨和估值水平的提高都使得市场内在的调整压力正在加大，我们继续维持上期报告对市场趋势的看法，“市场面临的振荡风险开始加大，未来的2、3个月内，交易性利润可能将成为最主要的超额收益来源”。

　　在投资策略上，我们依然维持我们在年度报告中的判断，中长期继续看好消费服务、装备制造和高技术产业，短期内煤炭、有色的抗风险能力较强，其配置比重可以适度提高，而房地产的行业风险正在上升，建议降低配置比重。

　　而CPI可能在未来几个月的持续上行将对消费服务类股票的景气度产生积极的影响，我们认为近期应该继续加大对消费服务类投资，由于低端消费的增长将更为明显，我们建议重点加大对农村消费和生活必需品类的“草根消费”和相关批发零售行业的配置比重，这些行业类尤其是市场集中度不高行业(如调味品中的醋等)中的品牌性企业尤其值得关注。

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