中国人寿：公司的盈利将大幅度提高

　　李伟奇 国金证券

　　行业和公司无异议。对中国寿险业以及人寿的判断，我们与市场的观点是一致的。我们同样看好中国寿险业的发展前景，以及在低利率环境、投资渠道拓展等情况下，投资收益率提高对公司评估价值的提升。我们并不赘述行业与公司的基本面。

　　假设决定估值。市场的分歧主要在人寿的合理估值。由于寿险公司特殊的估值方法，对收益率、费用率、新业务倍数等假设的不同，使得对公司的估值争议较大。从人寿05年的精算假设看，我们认为其对投资收益率和贴现率的假设过于保守，若以公司的精算结果作为估值基础，会低估公司的价值；同样我们也提醒投资者，不要过度夸大人寿的收益率预期。我们报告的重点是向投资者呈现我们假设的逻辑。

　　公司的盈利将大幅度提高。由于公司投资收益率的提高，我们预测公司06年的业绩将有大幅度提高，业绩同比增长为123.4%，EPS为0.777元。

　　我们预测公司07-08年业绩增长将保持40%左右的增长速度。

　　估值和投资建议。我们认为公司07年的合理估值为36.73元，基于5.5%的初始投资收益率假设、49x的新业务倍数以及10.5%的贴现率假设。我们给予人寿的评级为“持有”。

　　简单的看，可以把寿险公司看作“销售公司”、“服务公司”和“投资公司”的组合。“销售公司”主要负责销售新的保单，新业务价值主要衡量该部分业务的价值；“服务公司”主要负责对现有业务的维护，现有业务价值衡量该业务的价值；“投资公司”主要负责投资，该业务的表现将直接影响公司的盈利能力和偿付能力。

　　从“销售公司”的角度看，中国的保险密度和深度较低，保费收入的增长有巨大潜力；中国人寿作为寿险的第一品牌，保费收入的增长较好。

　　从“服务公司”的角度看，由于中国人寿的保单都是99年之后的保单，保单的定价利率都在2.5%以下，因此公司现有业务的毛利率较高，现有业务的价值会随着投资收益率的提高而提升。

　　从“投资公司的”角度看，一方面目前中国的利率较低，利率上升有利于公司投资收益率的提高；另一方面，随着寿险公司投资渠道的不断拓展，股权投资、基础设施投等都有助于公司投资收益率的逐步上升。

　　再好的公司也有合理的价格，我们给出公司07年的合理估值为36.73元，基于5.5%的初始投资收益率假设、49x的新业务倍数以及10.5%的贴现率假设。我们给予人寿的评级为“持有”。

　　我们假设初始投资收益率为5.5%，基于我们对07-10年平均总投资收益率的假设。

　　我们假设现有业务的费用率为11%、佣金率为2.3%、投资型保单分红比例为75%、有效所得税率为25%。

　　在续保方面，我们假设投资型保单的占当年保费收入的比重为3%、风险型保单为92%。

　　由于假设对估值非常关键，因此我们从投资收益率、贴现率、费用率、新业务倍数、永续增长率等对估值进行了情景分析，以便投资者参考。

　　对于寿险公司而言，追求收益率并非唯一目的；保持资产负债的配比安全性更为重要。负债的期限结构、保单的性质以及保单的隐含利率某种程度上决定了公司的投资组合偏好。

　　对比全球各主要的寿险公司投资组合，债券投资组合仍然是寿险公司配置的重点。对于

　　我们预测，人寿债券占投资的比重为53%，股票及股权投资占比为13%，存款维持在28%左右。

　　投资收益假设对于人寿的估值非常关键。人寿公司精算的初始投资收益假设为4.0%，2013年逐步上升到5.2%；我们认为，考虑加息以及投资渠道拓宽等因素，公司精算的投资收益率假设过于保守；我们在计算公司有效业务价值时，初始投资收益率假设为5.5%。

　　同时我们也提醒投资者，不要盲目对寿险公司的收益率做过于乐观的推断。75-92年，美国保险资金的收益率为14%左右，如此之高的收益率是基于美国长期政府债券收益率高达8%-14%的前提下的。目前，中国的十年国债收益率约为3.6%，我们无法预期中国的国债收益率会有大幅度的提高，倘若中国的国债收益率达到8%以上，通货膨胀将会达到什么地步？