柳钢股份：区域龙头期望产品结构完善

　　周涛 国金证券

　　我们认为对于中型及小型的钢铁企业，关键在于对其独特的产品、独特的区位优势，以及产量快速增加与产品结构改变的分析。

　　而柳钢的关键之一是其独特的区位优势：“两广”区位的优势将使得内部企业的运输成本降低，或者获得区位内的资源；并且区位市场的消费将首先由本地钢铁企业来满足，我们看到柳钢40%以上的中板及中型都销售到广东区域。

　　公司在产量方面的增长并不明显，但无论是中板、还是潜在的对集团200万吨热卷的收购，都将完善公司的产品结构，从而提高毛利率水平。

　　我们假设2007~2008年

钢材价格平稳运行，得出柳钢2006~2008年的EPS分别为1.024、1.173、1.590元。

　　结合当前钢铁企业的PE定位状况，我们给予柳钢2007~2008年10倍左右PE定位，合理股价区间为11.73~13.52元，建议的询价区间按75%下浮，即询价区间为8.80~10.14元。

　　钢铁企业确实存在很大的同质化现象，但可以把大部分二线钢铁企业进行区分的就是独特的区位优势，因为钢材市场具有一定的地区垄断性，市场分割现象相对较为严重。同时钢铁行业的经济运输半径为500公里，按每车皮钢材运费为6元/公里以及每车皮装运钢材60吨计算，若钢铁企业要将产品销售到经济运输半径之外的市场，则仅运费一项就至少需要多支出约50元/吨。概括讲就是：

　　区位的优势将使得企业的运输成本降低，或者获得区位内的资源；..区位市场的消费将首先由本地钢铁企业来满足。

　　柳钢股份的区位优势表现在：

　　公司采购原材料和出售产品主要通过铁路和公路运输，进口矿石和出口产品需要海运。公司所处位置交通十分方便，外部铁路有黎港线、黎柳线、湘桂线、湘黔线和南昆线为依托，保证了有丰富煤炭资源的贵州省向公司提供各种所需煤炭，以及公司生产的钢材发往各地。

　　另外，公司距防城港和湛江港较近，具有良好的进口

铁矿石和出口成品钢材的条件。柳江在公司厂区东南绕行而过，常年可通行小轮船经梧州直达广州黄浦港，这为公司提供了一条可利用的水运通道。

　　公司的小型材主要在区内销售，中板、中型材主要销往两广市场，而该区域是属于消费较旺盛的区域，且该区域的钢材需求首先靠本省企业加以满足。

　　中板厂：中板厂拥有两套九十年代先进水平的2800mm四辊可逆式轧机和一套引进德国的中厚板精整线以及改造后的第二精整线。这套中厚板精整线有国内唯一的最先进的步进式冷床、可逆式翻板、国内矫直量最大的厚板矫直机、先进的数控双边剪和定尺剪，配有两台在线超声波探伤装置。双机架轧机年生产能力100万吨以上。2005年中板厂的主要技术经济指标成材率、合格率分别为92.35%、99.99%，工序能耗79.69kgce/t，处于国内领先水平。

　　中轧厂：中轧厂拥有一套短应力线轴承轧机，年设计生产能力60万吨，是中南地区唯一一条全连轧型钢生产线。拥有国内同等设备的第一条真正意义上的13架无牌坊短应力线轧机的连轧生产线，轧机控制系统采用高性能工业PC机与可编程序控制器(PLC)组成的计算机控制系统，该生产线生产工艺和设备的技术装备水平处于国内先进水平。

　　棒线厂：棒线厂现有三台主机，分别为ф560×4/ф475×3＋ф410×6＋ф350×6全连续棒材轧机，年生产能力50万吨；ф610×6+ф430×6＋ф370×6全连续棒材轧机，年生产能力60万吨；ф550×3/ф450×3/ф400×8/ф285×4/ф230×5/ф160×5全线无扭高线轧机，设计年产量40万吨。技术装备水平在华南市场具有很强的竞争力。

　　小结：我们认为，由于当前国内建筑钢材普遍盈利较低，大部分企业的盈利均不会有超常表现，对于柳钢股份也是一样，对于建筑钢材，未来还是以稳定为主，而对于中板依旧会是公司主要的盈利来源。以比例来看，公司与大部分的中等规模钢企一样，属于“长材+中板”的典型组合，不过由于集团还有200万吨的热卷项目，如果能够顺利收购将继续改善公司的产品结构。

　　我们认为国内钢铁企业年年搞“对标挖潜”，由此而上报的数据可能由于保密的原因，存在部分的错误因素，但总体而言，还是可以相对反映出不同公司的实力。

　　说明：我们看这些指标有2个要点，一是要和其他企业比，二是要和自己纵向比，我们看到公司的综合技术指标进步态势明显。钢材产品的主要经济技术指标如中板的合格率、工序能耗、中型材的合格率、成材率等分别进入全国同类企业前三名。

　　我们在产品线中已经提及，如果能够完成对集团热卷的收购，将进一步完善公司的盈利结构与抗风险能力。

　　该生产线年产200万吨的热轧卷板，于2006年7月竣工投产。为了避免同业竞争，公司与集团公司已于2006年8月18日签订《销售代理协议》，集团公司委托公司代为销售热轧厂生产的产品，以便将销售市场、客户让渡给公司；公司按照每吨2元人民币的价格收取代理销售费用；集团公司承诺热轧厂生产的产品由公司包销；公司可以在未来任何时间收购热轧厂，实现整体上市的目标，以便规范管理。

　　募集资金主要的任务之一是对中板的改造..品种结构将进一步优化：从生产钢种看：公司当前生产以普碳板为主，优质钢及专用中厚板产量低，生产产品档次总体水平较低。而热处理能力与精轧投产将提高专有板比例。

　　轧线生产能力进一步提高：新增一台粗轧机，与加热炉匹配，全车间可形成80万吨的综合生产能力，能够全面提高生产线的产量。

　　生产线的工艺装备水平进一步提高：在中板生产线预留粗轧机的位置上新建一架粗轧机，不仅中板厂年生产能力可提高20万吨，而且能够提高中板厂生产出的产品质量，对公司轧钢系统装备水平的提高起到积极的促进作用。

　　小结：我们认为公司对于中板的进一步改善将保持公司在细分产品方面的优势。也是我们观察柳钢股份的重点之一。

　　对公司的业绩预测过程公司当前主要的产品产能与产量数据..我们列举出公司主要的产品销量数据及盈利假设：

　　2007、2008年铁矿石上涨幅度：9.5%、-3%；.. 2007、2008年焦煤价格上涨幅度：+3%、+3%；..我们对柳钢股份的业绩预测结果：

　　2006-2008年公司的主营收入分别为：141.9、146.9、158.1亿元； 2006-2008年公司的净利润分别为：7.29、8.35、11.32亿元；如果按照上市后的股本计算，2006-2008年EPS分别为：1.024、1.173、1.590元。

　　

股票估值和定价充分考虑当前市场环境下的钢铁企业定位..目前国内钢铁企业按照2007年PE定位10~12倍左右定位，而二线钢铁企业定位应略微偏低。

　　公司的合理定位：考虑到公司的独特区域优势和未来通过收购集团热卷板等资产而使得产品结构优化的可能性，我们给予2007~2008年9~10倍PE定位，合理定位11.73-13.52元。

　　建议的询价区间按合理定位给予25%的下浮，即8.80-10.14元。

　　我们预期股份对集团200万吨热卷板的收购，在具体交易时间和具体交易方式上的不确定性。

　　公司销售体系上需要进一步提高直供比例..公司的产品销售方式主要包括直供方式、直销公司方式、经销商方式。直供方式是指直接向厂家或终端客户销售；直销公司方式是指通过本公司自身的销售网点进行销售；经销商方式是指通过非本公司所属经销商的销售渠道进行销售。而公司通过经销商销售的比例高达90%，其受市场波动的影响更大。从而对公司的业绩带来较大的波动。

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