国金证券：2007年1月投资策略报告

　　国金证券

　　杨帆

　　在机构投资者扩容速度加快，人民币升值预期增强，股指期货等金融创新即将推出以及两税合一、混业经营等制度性变革将要启动之时，大盘股相对于小盘股的收益率出现了快速上升之势，我们认为这种势头在近期内还将得到维持，但是大盘股对投资组合超额收益的贡献度正在下降。

　　从历史上看，大盘股相对于中小盘股收益率的上升态势持续时期一般为1年半左右，其相对收益率在(-3，3)之间，目前相对收益率在短短的三个月内已经从零上升至2.1左右，短期内的调整压力已经开始积累。

　　从经济周期角度看，我们发现当经济处于周期回落过程中时，大盘股的表现总体上是弱于小盘股的，而当整体经济景气度不断提高时，大盘股的表现则明显超越小盘股。

　　从估值角度来看，大盘篮筹股的快速上涨已经导致其估值水平迅速上升，以消费服务业为例，目前大盘股整体PE高达38倍，PB达到4.38，而中小盘则只有30和2.75，股价的上涨已经使得大盘篮筹股估值的相对吸引力正在下降。

　　虽然市场的总体趋势仍然较为乐观，但是大盘篮筹股的快速上涨使短期内的行情显得有些透支，随着大盘股估值水平的迅速提升、年报公布期的到来和股指期货等金融创新的出台进入敏感时期，市场面临的振荡风险开始加大，未来的2、3个月内，交易性利润可能将成为最主要的超额收益来源，更长远地看，风格类投资还将成为持续的超额收益来源，但是将从大盘价值转向中小盘成长。

　　在投资方向上，我们依然维持我们在年度报告中的判断，继续看好消费服务、装备制造和高技术产业。投资策略上，我们建议在保持大的行业配置比例不变的前提下，择机调整目前行业的风格配置比重，适度降低大盘股的配置比例，提高中小盘成长股的配置比例，消费服务类的中小盘成长股尤其值得重点关注。

　　1回顾市场总是在价值和成长、大盘和中小盘的轮动中不断向前。

　　年末

　　市场正显示出强烈的风格投资倾向。

　　大盘篮筹还将继续成为强势的风格投资吗，对组合的超额收益的贡献还会快速上升吗？

　　2中小盘成长股：未来超额收益的新源泉从一个更长的时间段来看，我们发现大盘价值和中小盘成长股总是在相互交替中引领着市场发展。

　　从历史的角度，我们可以清晰的发现，大盘价值股和小盘成长股总是在交替增长，1996-1999大盘股明显强过小盘，尔后小盘股在2000-2004年中超越大盘，而在今年的10月份，正如我们观察到的那样，大盘股再度超越小盘股拉动指数快速上升。

　　通过大盘指数同小盘指数的相对收益率之差，我们可以清晰的看到这种轮动的现象。

　　如上图所示，从1996年以来，我们发现大盘股指数同小盘股指数存在明显的轮动现象，大盘指数的市场表现在周期的前一年半明显超越小盘指数，尔后从高点回落，在两年的时间内相对小盘股的收益率变为零，在接下来的两年中，大盘指数相对小盘指数的表现明显落后，或者说，小盘股开始超越大盘股；在接下来的一年半中，大盘股的相对收益率业又开始从底部回升至零，目前正处于大盘股全面超越小盘股获得正的相对收益率的时期。

　　从历史表现来看，大小盘的相对收益率的波动区间基本在(3，-3)的区间中，而大盘股超于小盘股的上升周期一般也会持续一年半左右的时间。而目前这段大盘篮筹行情虽然刚启动三个月，但是其相对于小盘股指数的收益率已从零达到2.1左右，三个月的时间走完了以前一年要走的路。

　　出现这种大盘篮筹股的收益率快速超越小盘股收益率的情况，主要是由下列几个因素导致的：

　　机构投资者扩容速度加快，大盘篮筹股获得的流动性溢价人民币升值预期的增强导致国内股市的国际相对吸引力上升，国际投资者正加快向国内市场的渗透步伐，国企大盘股是配置重点..股指期货、融资融券等金融创新的推出增大了大盘篮筹股的战略性需求..两税合一、混业经营等预期中的制度变革将提升金融股等大盘篮筹股的估值水平由于此次大盘篮筹股行情的发动是由上述多种以前没有出现过的因素导致的，而且上述因素在未来的一段时间内(保守估计6-12个月)还将继续发挥作用，从这个角度而言，我们将大盘篮筹股的相对收益率行情看高一线，其相对小盘股的收益率之差可望创出新高。

　　但同时，我们也应该看到，近期新发基金的暂停表明市场的狂热气氛已经引起的管理层的关注，而同时也在很大程度上对市场气氛起到了一定抑制作用；人民币升值预期的增强在提升国内股市吸引力的同时其实也强化了管理层对基于升值预期而流入的投机性资金的防范意识；而随着股指期货等金融制度创新推出步伐的临近，市场基于创新产生的对大盘股的需求也将得到一定程度控制；两税合一最快也只能在2008年实施，而混业经营，从美国的经验来看，对银行业的总体影响是偏中性的。

　　因此，我们认为，单纯从市场面的因素看，大盘股的相对收益率的上升虽然可以在未来一段时间内得到持续，但是其相对收益率的上升速度将会逐渐放缓。

　　此外，从经济周期上看，我们认为随着美国经济的走弱，本轮世界经济周期的景气高点已经出现，而美国对日本、欧盟和中国存在贸易逆差，因此，美国经济的走软将对世界经济形成一定负面影响，虽然这种影响可能部分地被这几大经济体的内生性增长动力抵消。而由于美国是中国最大的贸易顺差国，因此美国经济放缓对中国的影响不容忽视，虽然持续而高速的经济增长已经使中国具有了一定的内生性增长动力，但是从历史经验来看，这种增长的内生性是否能够抵挡住外部需求的下滑还尚须考验，我们更倾向认为明年宏观经济将适度温和回落。

　　而从大盘股同小盘股的相对收益率变化情况来看，我们可以发现，当经济处于周期回落过程中时，大盘股的表现是弱于小盘股的，而当经济景气度不断提高时，大盘股的表现则明显超越小盘股。

　　导致大小盘股相对收益率同经济周期正相关的逻辑在于，对于大盘篮筹股而言，其业绩的持续增长需要整体经济景气度提高的配合，对来自总量方面的刺激具有较大程度的依赖，整体经济景气度的提高才能对导致其业绩增长的超预期，在业绩的增长周期作用下，大盘股相对于小盘股的收益率必然同经济周期保持一致；而对中小盘股票，其业绩的增长虽然也会受到总量方面的影响，但是它对经济景气度的依赖程度要比大盘股弱，经济内部的结构性变化也能导致一大批优秀的中小企业的业绩增长超越市场预期，因此在经济高位运行，结构性调整的时候，优质的中小企业的成长速度和业绩增长速度将更能得到保证。由于明年经济总体增速将有所下滑，因此，大盘股收益率长期持续超越小盘股的估值基础并不十分牢固，虽然大盘股短期内还能为投资组合贡献超额收益率，但是这种贡献度正逐步缩小。

　　而从估值情况来看，近期的大盘篮筹股的上涨行情已经导致大部分股票的估值水平大幅上升，比如消费服务业，目前大盘股整体PE高达38倍，PB达到4.38，而中小盘则只有30和2.75，股价的上涨已经已经使得大盘篮筹股的估值有些透支了。

　　而在我们年度报告(请参看《2007年投资策略报告》)提出的明年的三大投资主题中，我们发现消费服务业中的中小盘股票的相对估值优势最为明显。

　　而从最近的物价数据来看，我们发现消费正沿着上升通道稳步前进，在大部分食品项目价格出现快速上升的同时，非食品类的消费项目价格业呈现出上升态势，而在元旦、春节即将来临之际，消费服务的增长将可能再度超越市场预期。

　　综合上述分析，我们总体认为，大盘股相对收益率虽然可能还存在一定的上升空间，但增长速度将会有所放缓，同时这种上涨更多的是由“大事件”冲击所带来的交易机会，其总体投资价值已经出现透支现象，未来中小盘成长股可望成为下阶段投资组合的超额收益率主要来源。

　　3投资策略建议虽然市场的总体趋势仍然较为乐观，但是大盘篮筹股的快速上涨使短期内的行情显得有些透支，随着大盘股估值水平的迅速提升、年报公布期的到来和股指期货等金融创新的出台进入敏感时期，市场面临的振荡风险开始加大，未来的2、3个月内，交易性利润可能将成为最主要的超额收益来源，更长远地看，风格类投资还将成为持续的超额收益来源，但是将从大盘价值转向中小盘成长。在投资方向上，我们依然维持我们在年度报告中的判断，继续看好消费服务、装备制造和高技术产业，但是由于近期大盘股估值水平的迅速上升导致其相对吸引力下降，而在未来经济调整周期可能会有更好表现的中小盘成长股将成为超额收益的重点来源。

　　投资策略上，我们建议在保持大的行业配置比例的前提不变的情况下，择机调整目前行业的风格配置比重，适度降低大盘篮筹的配置比例，提高中小盘成长股的配置比例。