万科A：大块头有大智慧 评级买入

　　曹旭特 国金证券

　　万科在区域市场拓展和产品定位等方面都显示出超过同行业公司的“智慧”之处，帮助其完成了内涵式的增长。

　　支撑房地产业发展的需求因素具有长期性且潜在需求量巨大，坚定了我们长期投资优质公司的信心。而“游戏规则”的日趋严厉注定了企业盈利空间被压缩，企业胜出的途径只有依靠规模扩张弥补盈利水平的下降，在增长方式转变过程中万科不可避免存在远虑和近忧。

　　我们认为万科的近忧是行业集中度得到提高前，能否保证短期盈利水平的平滑过渡，减缓扩张压力；..万科的远虑是在规模快速扩张的同时，能否有效提高资金运作效率和缩短开发周期。

　　作为行业领跑者，万科的经营风险仍是最可控的，凭借其积累的资源和优势，能够一定程度上消除近忧和远虑，从而实现增长方式的转变。

　　近忧看盈利能力的稳定。从万科储备项目的结构分析，未来上海，深圳市场高盈利项目的结算比重仍将保持在30%以上，可以保证公司整体盈利水平实现较平滑的过渡。

　　远虑看运营效率的提升。万科多元化的融资渠道、细分市场和由土地导向到客户导向的思路转变以及住宅产业化的技术储备能够帮助公司提升效率和缩短开发周期。

　　支撑

房地产业发展的需求因素具有长期性且潜在需求量巨大，坚定了我们长期投资优质公司的信心。而“游戏规则”的严厉注定了企业盈利空间被压缩，企业胜出的途径只有依靠规模扩张弥补毛利率的下降，万科最有能力实现增长方式的转变。

　　万科的远虑和近忧..在增长方式转变过程中万科不可避免存在远虑和近忧。我们认为万科的近忧是行业集中度得到提高前，能否保证短期盈利能力的平滑过渡，减缓扩张压力；万科的远虑是在规模快速扩张的同时，能否有效提高资金运作效率和缩短开发周期。

　　作为行业领跑者，万科的经营风险仍是最可控的，凭借其积累的资源和优势，能够一定程度上消除近忧和远虑，从而实现增长方式的转变。

　　近忧看盈利能力的稳定。我们从万科储备项目的结构分析，未来上海，深圳市场高盈利项目的结算比重仍将保持在30%以上，可以保证公司整体盈利水平实现较平滑的过渡。

　　远虑看运营效率的提升。万科多元化的融资渠道、细分市场和由土地导向到客户导向的思路转变以及住宅产业化的技术储备将帮助公司提升效率和缩短开发周期。

　　议价能力不断提升.. 06年万科新增项目中约70%是通过收购公司股权获得，相对于市场公开方式，收购公司股权对付款期限要求相对灵活，且能减轻资源整合压力，将是万科未来主要拓展资源方式。各项调控政策的出台有利于万科议价能力提升，帮助其实现规模扩张。

　　万科的快速发展期始于03年，之后连续三年净利润增长超过50%。通过对万科结算面积，结算收入和净利润增幅的对比分析，我们发现万科的增长是内涵式的，即更多依靠项目附加值的提升和费用的控制。

　　03至05年，万科结算面积仅同比增长了21.8%，5.1%和23.4%，而结算收入却增长了40.7%，20%和39.1%。

　　净利润增长快于同期收入增幅，分别达到41.9%，61.9%和53.8%，净利率水平的提升说明万科实现了有质量的增长。

　　推动万科业绩快速增长的动力来自两方面，一是整体向上的市场环境；二是公司打造了盈利能力强的深圳和上海两大区域市场。

　　受益于行业背景..住房分配货币化和住房抵押贷款的广泛推行为房地产行业插上一对翅膀，行业迎来新一轮上升期。在旺盛需求的拉动下，万科项目的销售价格和销售速度都明显得到提升。

　　结算价格迅速提升。06年前三季度，万科项目平均结算价格达到每平米7175元，相比04年增长38%，每平米结算面积带来净利润1171元，比04年增长91%。

　　产品销售速度明显加快。多重需求的支撑和正确的产品定位缩短了万科项目的销售周期，完工未售产品占存货比重由01年的25.3%降至06中期的8.9%，万科实现了快速的资金回流和并结转利润。

　　珠三角和

长三角区域中，深圳和上海的盈利能力最为突出，且每年结算面积占比较大，是支撑万科业绩快速增长的两大基地。

　　而万科对上海和深圳市场的拓展时机和项目布局，也显示其超出同行业公司的市场判断和产品定位能力。

　　受制于土地资源的限制，深圳市区已经基本没有增量土地可供开发。

　　万科的成功之处在于早期就介入了关外的盐田和龙岗区，正确的产品定位，甚至使位于盐田区十七英里和东海岸成为公司目前利润率水平最高的项目。

　　深圳龙岗的第五园和万科城项目销售也十分顺利，由最初拿地时的倍受争议到目前产品的热销，万科在拓展资源方面显示了超过同行业公司的前瞻性。

　　万科在上海地区高端产品的比例不大，但06年中期上海项目平均净利率已经达到20%以上，说明万科在前期立项和提高项目附加值方面具有独到之处。

　　上海和深圳市场容量大，购买力强，也是公司项目重要储备基地，仍将成为万科未来业绩增长的重要源泉。

　　我们在行业报告中论证过支撑行业发展需求因素的长期性和巨大潜在需求量，这坚定了我们长期投资房地产优质公司的信心。而“游戏规则”的严厉注定了企业盈利空间被压缩。企业胜出的途径只有依靠规模扩张弥补毛利率的下降，这对资产运作效率的要求更高，万科的长期发展也不例外。

　　规模得到快速扩张的前提是市场集中度的提升，需要淘汰出局更多的企业才将能将开发资源向优势企业集中，这仍然需要一个渐进的过程，因此短期内盈利能力不出现大幅下滑才能保证万科实现增长方式的平稳过渡。

　　所以我们认为万科的近忧是行业集中度得到提高前，能否保证短期盈利能力的稳定。

　　万科的远虑是在规模快速扩张的同时，能否有效提高资金运作效率和缩短开发周期。

　　近忧看盈利能力..我们从万科储备项目的结构分析，公司未来毛利率水平虽然有所下降，但仍会实现平稳过渡。

　　因为万科业绩快速增长与深圳和上海高盈利项目的贡献密不可分，上述项目的储备数量在一定程度决定了万科整体的利润率水平。

　　而深圳和上海毛利率在35%以上项目未结算面积合计192万平米，基本能满足未来两年开发需求。

　　土地增值税的严格清算无疑降低了上述项目的盈利空间，但我们经过测算，即使考虑增值税的影响，项目的有效毛利率仍在30%-39%之间，明显高于环渤海和其他区域(详细测算过程请参看附录2)。

　　深圳地区07，08年将结算86.7万平方米，而目前储备高盈利项目约90万平方米，能满足开发需求。

　　未来万科较高成本用地项目将参与结算，而我们预计房价上涨速度将落后于土地成本上涨，所以其盈利空间将被压缩，未来的成长将更多依靠规模扩张，这对万科运营效率和资源整合的能力要求更高。

　　我们在假设万科未来净利润保持30%增长的前提下，对其每年必须满足的结算面积和新增储备面积做出预测。

　　假设前提

　　1、09年后每年净利润同比增长30%。

　　2、每年期末的土地储备数量至少满足未来两年开发需求。

　　3、土地成本每年上升15%，建安成本不变。

　　4、土地成本占总成本40%。

　　5、项目平均结算价格每年上涨3%。

　　6、09年后不考虑土地增值税的影响。

　　7、由于规模经济效应，09年后期间费用每年下降0.5%。

　　根据假设前提1和2，我们可以倒推出每年的结算面积和每年必需增加的储备面积及增长情况。

　　根据测算，万科每年土地储备的增长率至少每年提升5%，不但考验公司的资金运营能力，也对其选项的能力提出更高要求。

　　当然万科也具备一定的优势和和准备来应对新市场环境，在同行业公司中万科的经营风险仍是最低的。

　　多元化的融资渠道。除来自银行的传统融资渠道，万科多年在资本市场上积累的品牌和形象也使其更容易获得直接融资的支持；而我们在行业年度报告中曾分析过，人民币升值对行业的正面影响更多体现在供给层面，即升值背景下，万科这样战略清晰的优质公司更容易获取外资的支持。

　　细分市场和由土地导向到客户导向的转变。新市场环境下，万科对客户市场的区分更加细致，并且从拿地环节就开始考虑根据客户的需求来确定资源拓展方向，这将帮助万科通过准确的市场定位来加快销售速度和降低销售风险。

　　住宅产业化的技术储备。万科对住宅产业化研究的起步较早，住宅产业化实施的前提是规模化生产，在万科市场集中度提升到一定水平，产业化技术的推广会大幅提升住宅生产效率，缩短开发周期。

　　土地增值税加速“自然选择”..土地增值税的严格清算将分别增加万科07，08年4.24亿和3.93亿元税负，但其影响在09年后将明显弱化。

　　因为增值额未超出应扣除部分20%的普通标准住宅属于免税范围，毛利率在37%以下的普通住宅基本都可免征。

　　未来万科项目的毛利率水平将普遍下降至免税范围。

　　万科现有非普通标准住宅项目约140万平米，基本将在07，08年完成结算，而未来万科会将开发重心进一步聚焦普通标准住宅，所以从产品形态区分，09年后结算项目也基本上列于免征范围。

　　增值税的清算会对企业经营模式产生深远影响，有利于万科扩大市场份额。

　　..土地增值税的清算会使企业在免税动力的自然约束下加大普通标准住宅的开发比例，而万科的开发产品一向以普通住宅为主，在产品的结构的被动调整中所受影响较小。

　　..增值税将加速行业内公司的“自然选择”进程，无法适应新环境的企业只能选择退出，虽然压万科的盈利空间也受到挤压，但着眼于长期，其市场份额有望加速提升。

　　股权收购成为主要扩张方式.. 06年万科新增项目权益建筑面1052万平米，其中约70%通过收购公司股权获得，相对于市场公开方式，收购股权有两点优势。

　　付款期限相对灵活。如果采取公开方式获取土地，一般在半年或一年内必须支付全部地价款，而收购公司股权对付款期限要求比较灵活，利于公司妥善安排资金支出。

　　减轻资源整合压力。采取股权收购方式，相当于在获取开发项目的同时，收购了原公司所积累的各方面资源，减少重新整合地方资源的压力，也降低了开发风险。

　　万科资产规模扩展较快，资源整合和资金周转的压力逐步加大，所以未来仍将采取收购公司股权为主的扩张方式。

　　议价能力在提升..多项调控政策的出台最终会加大企业资金压力，不适应新环境公司变现手中资源的意愿增强，项目转让中定价的主动权逐步向收购方倾斜。我们通过万科两次受让浙江南都股权价款的对比，发现万科的议价能力在提升。

　　万科05年3月和06年8月分别收购浙江南都20%和60%权益，两次收购的标的没有发生任何变化，但我们认为第二次收购显然对万科更有利。

　　第二次资产评估值减少了5.5亿。

　　收购的折价率由12.5%提高至26.3%。

　　议价能力的提升会降低万科的收购成本，有利其扩张战略的顺利实施。

　　万科目前储备项目权益建筑面积合计2115万平方米，仍主要分布在长三角和珠三角区域。

　　值得一提的是天津东丽湖项目，作为万科单体储备面积最大项目，目前尚有180万平米未结算。而其所在区域被天津市列为重点建设居住组团之一，随着滨海新区经济发展提速和政府对区域交通设施的改善，东丽湖项目对万科业绩贡献度也会随之提升，天津市场有望成为万科继深圳和上海之后的又一次成功拓展。

　　由于前期调控效果尤其是对房价的调控并不明显，国家可能会继续出台相关措施，影响市场需求或提升开发成本。

　　对于07年2月1日前预征的土地增值税如何处理尚无明确规定。

　　可能会对购买多套非普通标准住宅征收持有环节的

房产税

　　耕地占用税和拆迁安置补助的标准可能提升

　　万科资产规模扩张较快，加大了资源整合的压力。

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