浔兴股份：股价已基本反映未来前景

　　张斌 国金证券

　　公司是国内拉链行业的龙头企业。拉链广泛应用于服装和箱包生产，需求随着服装行业整体收入的增长而提高，公司作为龙头企业，可以获得高于行业效益平均增速的业绩增长；此外，公司不断调整产品结构和销售网络也有利于效益提高，综合考虑，我们预计公司业绩有望以年均30%的速度持续增长。

　　尽管我们预计公司效益持续增长，但公司未来发展仍存在一些不确定性：

　　从收购标地、收购整合经验以及资金等方面考虑，公司的兼并收购战略短期内难以见效；..公司开发的精密金属拉链虽然能抢占YKK的市场，但这需要时间，不可能一蹴而就，市场认可是妨碍公司精密金属拉链销售的关键因素；.. 06年拉链原料价格暴涨有利于公司业绩提高，07年原料价格下降或者持平，公司产品毛利率有下降可能。

　　拉链品种中，尼龙拉链用量最大，金属拉链特别是精密金属拉链是发展重点。我们预计公司码装尼龙拉链、条装尼龙拉链和金属条装拉链未来销量增长最快，都在30%左右。预计06-08年净利润分别为49、63.6和82.7百万元，分别同比增长68.5%、29.9%和30%，EPS分别为0.316元、0.411元和0.534元。业绩预期较原预期有所提高，主要是06年年底纺织行业整体呈现淡季不淡的状况，造成公司06年业绩好于原预期。我们对公司未来的业绩增速并没有调整。

　　根据比较分析，针对08年业绩，我们认为公司未来合理市盈率在28-32倍之间，合理价格在14.95-17.09元之间，目前股价17.08元，股价已经充分反映了未来业绩增长，我们建议持有。

　　公司业绩有望持续增长拉链广泛地应用于服装、箱包、帐篷、鞋帽、体育用品甚至于医疗、军事等方面，因使用方便，用途广泛。拉链的市场需求随着纺织行业特别是服装行业收入和服装产量的增长而增加。

　　服装行业近年来业绩持续增长，从行业整体来看，未来行业收入仍将保持20%左右的增长。未来服装行业增长原因：

　　世界第一的

竞争力保证了出口仍将保持一定增长。尽管欧美设限和低端产品订单有所流失，但我国纺织和服装历经20多年发展形成的竞争力保证了出口仍将增长；..内销市场需求逐渐增长。随着人民生活水平提高，衣着类支出上升，居民服装消费价格指数不断上涨。

　　从拉链产量来看，1999年至05年增加2.1倍，而同期服装产量增加1.24倍(图表2)。我们预期未来服装行业收入年均增长20%，则拉链行业需求有望保持25%左右的增长，作为行业绝对龙头，我们认为公司未来业绩有望保持30%左右的增长速度。

　　公司主要产品是条装和码装拉链，码装拉链实际是半成品，而条装拉链是成品，可直接用于服装生产，因而毛利率高于码装拉链。自03年以来，公司调整发展战略，加大条装拉链的比例，因而尼龙码装拉链比例逐渐降低。同时，公司加大金属拉链的技术开发，今后金属拉链的销售也有望增长。

　　我们认为伟星行业地位略高于公司，公司未来业绩增长速度略低于伟星或者接近。我们只是理论性的分析两家公司，实际上，从企业经营角度看，两家公司各有所长，真要一分高下是很困难的事，但我们希望通过分析有利于对公司未来长期的发展趋势作为判断。

　　公司计划收购国内或者国际拉链企业，推行兼并收购战略，但我们认为该战略短期内成功实施的可能性不大：

　　收购标地缺乏，拉链行业没有国有企业，国退民进无从实施；民营企业被收购的概率太低。盈利的民营拉链企业，由于管理体制问题，至少近年内没有被收购的可能。亏损的民营企业，收购其实等于扩大产能，原有的管理层、市场份额很难被公司利用；合资、独资企业，其中以台资居多被收购的概率略高于民营。假合资企业，其实等同于民营企业，希望不大；真合资、独资企业倒是一个相对合适的收购标地，但数量不多；公司实力尚难以收购国外企业。国外企业出于降低成本、进入中国市场的考虑，不断和国内企业接触。考虑到国外拉链企业几十年经营历史和高端的市场定位(产品档次不亚于YKK，甚至更高)，公司并购对方希望很小；如果采取参股、项目合作的形式到是可能，但还是由于实力缘故，初期往往以国外企业加工基地的形式出现，对公司业绩贡献和市场形象帮助有限。

　　整合有困难。公司从来没有收购的经验，整合难度不小；资金问题。公司此次上市募集资金2.75亿元，但刚刚上市，就将募集资金2.38亿元补充流动资金，我们对公司资金情况有所担忧。

　　公司加大精密金属拉链开发的效果将逐渐体现日本YKK公司垄断了全球精密金属拉链的生产和销售，YKK垄断一方面来自于它独有的生产设备，在技术上形成进入壁垒；另一方面来自于70年市场营销，在全球拉链行业建立了强大的品牌形象，国际订单大部分指定YKK拉链；此外，YKK还在全球各地设厂，在中国有多处生产基地，充分利用中国的低成本优势。

　　我国所有拉链企业的精密金属拉链技术都来自于韩国，上世纪80年代末、九十年代初，YKK曾向韩国企业输出过技术(这也是YKK唯一一次技术转让)，因而技术方面较YKK落后10年左右，追赶主要依靠各拉链企业自身对设备的技术改造。相对于技术差距，YKK已有的品牌地位更让我国企业难以在短期内真正形成挑战。因此，尽管公司已初步掌握精密金属拉链的生产，但要获得服装企业认可不可能一蹴而就，公司精密金属拉链的业绩不会随着08年项目投产而一飞冲天。

　　从其它拉链企业了解情况看，YKK不仅在精密金属拉链，而且在尼龙拉链方面都具有明显优势，金属拉链和尼龙拉链售价分别高于国内其它企业3-4倍和近1倍。目前国内企业在用量最大的服装大开襟拉链方面，难以撼动YKK市场份额，主要在口袋等小尺寸拉链方面有所取代。

　　07年公司产品毛利率有调整可能锌合金、铜、聚酯纤维和塑料是公司主要生产原料，06年上述原料价格大幅提高。与一般认识不同，在原料大幅涨价的情况下，龙头企业得益非浅：

　　龙头企业规模大，可以提前大量储备相对低价原料，而产品价格由于原料涨价不断提高，企业利润空间不断扩大。如公司06年往往储备一个月的锌合金，而产品售价几乎一星期上调一次，毛利率自然提高；由于原料涨价，众多小型企业采购原料困难，不少企业减产或停产，在一定程度上减少市场供应量，有利于公司增加销售。

　　07年拉链主要生产原料价格都明显下滑，预计未来再次大幅上涨的可能性不大，这样公司产品毛利率有降低可能。

　　公司概况公司主要从事金属、尼龙、塑钢三大类拉链、拉头及配件的生产与销售。

　　是国内规模最大、品种最齐全的拉链制造企业，多年来产品产销量保持国内第一，是拉链行业的龙头企业。截至到05年，公司具有年产尼龙码装拉链70000万码、尼龙条装拉链40000万条、塑钢码装拉链4000万码、塑钢条装拉链7000万条、金属码装拉链6500万码、金属条装拉链16000万条和拉头6000吨的生产能力。

　　06年底公司以5.35元/股发行5500万股，募集资金主要用于尼龙和金属拉链的生产，其中尼龙码装拉链产能增加10000万码，增长15%，尼龙条装拉链产能增长24000万条，增长60%，金属码装拉链增加2300万码，增长35%，金属条装拉链增加19000万条，增长120%。

　　公司是一家中外合资企业，诚兴发展国际有限公司持有公司4000万股，发行股数5500万股，诚兴发展持股比例仍有25%，公司仍将享受所得税优惠。

　　我们认为伟星行业地位略高于公司，但考虑到公司新上市，而且伟星刚增发1500万股，公司市盈率可高于伟星。根据比较分析，我们认为公司合理市盈率在28-32倍之间，价格区间在14.95-17.09元之间，目前股价17.08元，股价已经充分反应了未来业绩增长，我们建议持有。

　　公司产品盈利预测及预测说明公司从03年开始逐步控制码装拉链生产和销售，加强条装拉链的销售比例，与产品结构调整相对应，公司也逐步调整销售模式，加强直销。05年业绩增长较慢与销售模式调整有关。我们认为产品结构和销售模式的变革，需要公司对诸如原料采购、生产管理、员工操作和培训、销售流程和网络的调整、新客户关系的建立和培养等等方面做出较大努力，难度在某种程度上不亚于在建一个拉链企业，因而不是在3年时间内能够完成的。公司目前直销收入大约占总收入的50%左右，仍有提高空间。在销售网络调整完毕前，我们认为公司业绩以50%左右速度高速增长的难度很大。

　　07年底公司将在广东建设一拉链组装厂，有利于公司扩大销售范围，只是公司调整销售网络的一部分，不会对公司业绩增长做出重大贡献。

　　决定纺织企业业绩的不是产能，决定业绩的主要是销售能力、管理水平和发展战略，因此我们不能根据公司产能变化情况预期业绩变化，即使公司募集资金项目大多在08年投产，我们也不打算提高公司08年业绩增速预期。

　　尼龙拉链公司尼龙拉链竞争力最强，而且市场上尼龙拉链占拉链总需求的70%，无论是条装还是码装，我们预计其收入年增长30%，07年毛利率略有降低。

　　公司销售网络和产品结构调整仍需时日，而且有一定风险，这可能影响未来业绩增长。

　　拉链行业是充分竞争的行业，在公司加强高端产品开发同时，其它企业也在不断加大投入，如伟星定向增发项目之一即是扩大拉链生产规模。不过我们认为凭借公司的绝对龙头地位，确保业绩增长高于行业平均是有可能实现的。

　　公司一上市即将募集资金大量补充流动资金，我们对公司资金状况有担忧。

　　尽管公司是一家“卖水”公司，但毕竟是生产型企业，而且拉链行业进入壁垒很低，我们不能给予其过高的市盈率。

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