医药行业：降低板块的估值预期精选个股(11)

　　毛利率水平依然偏低，收入和利润提升存压力

　　同仁堂生产传统普药产品，但以品质打造老字号品牌。近年中药材以及原辅料涨价等因素，使生产成本提升，但十多年前定的产品价格却难以提升，对本身毛利率水平就偏低的同仁堂形成经营压力。

　　2007年，侧重现代剂型中成药经营的子公司同仁堂科技，毛利率水平已从05年50.6%水平滑落至07年43%，主导产品六位地黄丸的毛利率也仅为49%，低于绝大多数品牌中药产品平均70%以上的毛利率水平。

　　母公司的毛利率水平07年提升2.4百分点至39%，带动母公司主营利润增长18%，也使同仁堂整体的毛利率水平略有提升并重回40%水平。

　　同仁堂偏低的产品毛利率水平对公司偏弱的营销能力提出挑战。

　　应收账款和应收票据攀升，经营现金流大幅下降

　　07年母公司不再绝对以现款销售，辅以部分信用销售。07年末应收票据2.36亿元，同比增长194%；应收账款3.39亿元，同比增长27%。致使07年经营性净现金流仅1.21亿元，同比大幅下降68%。

　　07年盈利未达05年水平，调低08～09年业绩预期

　　06年同仁堂(主要是母公司)业绩大幅下滑48%使得盈利夯实、基数降低，在此基础上07年全年取得恢复性增长，但增幅低于预期，07年的业绩尚未恢复至05年水平。我们认为，在产品毛利率水平偏低的情况下，同仁堂的收入和利润增长将主要依靠销量的增长，以及新产品的推广，但OTC市场竞争十分激烈，因此同仁堂近年来一直在推进的营销改革和管理改革仍是投资者需要重点关注的。08年香港同仁堂基地投产，有望增添新增长点。

　　调低08～09年业绩预测至0.61、0.68元，同比分别增长15%、12%。

　　调低投资评级至“谨慎推荐”

　　当前股价25.2元，对应08～09年动态PE约42、38倍。在当前市场估值中枢普遍下移的情况下，同仁堂按最新预测业绩计算的估值水平并不低，调低投资评级至谨慎推荐。

　　科华生物：保持较快增长

　　净利润增长59%，基本符合预期

　　2007年公司实现主营业务收入3.99亿元，同比增长17.27%；归属母公司所有者净利润1.18亿元，同比增长58.57%，实现EPS0.56元/股，基本符合预期。

　　其中，非主营业务带来的EPS0.1元/股。包括：①证券投资收益贡献利润总额1633万元，即EPS0.07元/股(06年为222万元)；②其他非经常性损益贡献净利润644万元，即EPS0.03元/股(06年为269万元)。剔除后以上两项后，净利润同比增长39.86%，略高于我们对主营业务带来的37%业绩增长的预测。

　　其每股经营活动现金流为0.54元/股。我们注意到，其中，“销售商品、提供劳务收到的现金”高达4.51亿元，同比增长18%，高于其报表表现出来的主营业务收入13%，公司的盈利质量十分优异。