医药行业：降低板块的估值预期精选个股(5)

　　VE：根据出口数据，07年9月以来VE的出口价格稳步上升，上涨幅度分别为2.62%、9.45%、3.17%、8.93%、14.22%。新年伊始VE的主要厂商浙江新和成再次提高VE报价，与最近一次公告时(2007年10月20日)的价格相比提高约120%左右，价格达到200元/kg。提价的推动力主要受人民币持续升值、环保成本、以及石油等上游产品价格涨价的影响。提价具体的执行情况在国内还需要接受市场的检验，与VA一样国外的长期订单影响再下半年才能体现。

　　青霉素工业盐：青霉素工业盐于去年11月份起价格一路下滑，根据健康网的跟踪，1月、2月的出口甚至出现8～9USD/BOU的成交价。与最高时期的17-18USD/BOU的价格相比，几乎下降了50%。从三月份的出口价格来看其价格又出现大幅度的上涨，分析原因我们认为有以下几点：前期的价格太低，加上原材料价格上涨国内部分厂家出现停产、减产的情况；由于价格已经降到成本价附近，有触底反弹的动力。

　　投资视线

　　估值“高高在上”的医药板块

　　我们在2月13日发布的深度报告《解析医药股增长版图》中提出——当时“许多个股08年PE超过50倍，在08～09年50%以上高增长难以持续的情况下，50倍PE显然高估了。..我们预计，板块估值水平将随A股市场的调整而下降、在牛市氛围下分析师对个股偏乐观的业绩预测未来可能下调，两个下调的乘数效应，将抑止个股上行空间”(摘自Page1)。一个多月来的行情演绎印证了我们的基本判断，板块PE已由1月份超过50倍的高位下降到目前32倍左右(参见图7)。

　　医药股应享有多少的溢价？

　　从历史估值水平来看，医药股总是高于大盘的估值水平，如果不考虑大盘估值水平较为异常的2001年，2002年至今的6年多时间里，大盘整体PE平均约为25倍，医药股PE为38倍，溢价52%。(PE估值本身就不一定是很可靠的方法，而对行情演绎的历史总结更不一定能用于预测未来，我们这里仅做相对探讨)。

　　医药股总是享受估值溢价，概因医药行业收入增长总是高于GDP两倍的增速(从全球各国来看皆是如此)，以及其弱周期性的特征。虽然溢价程度在变化，但2006年之前，医药股PE相对于大盘的溢价率在一年之中总是在一个相对稳定的幅度内，这一情况在2006年时发生很大改变，2006～2007年医药板块PE溢价率震荡很大，这背后的根本原因是：2006年以来医改、反商业贿赂、环保等各种政策影响集中爆发，行业面临深刻的变革，由此不断影响行业自身的运行机制和市场对行业预期的震荡。

　　板块上行空间仍有相对估值压力

　　“5.30”之前，医药板块以小盘、超跌低价、重组、涨价等题材为主的股票大幅度上涨，远远跑赢大盘，达到顶峰时PE溢价一度超过70%。“5.30”后，过度上涨的医药板块开始大幅回调，而同一时期大盘股上涨较多，PE溢价率迅速下降至7年来的最低点。2007年末，大幅滞涨、调整的医药板块引发年末弹升行情，而同一时期银行地产等大盘股的下跌迅速加大医药股与大盘的PE溢价率，再度接近07年时的高点。