医药行业：前8月医药工业利润强劲反弹

　　国信证券 贺平鸽

　　1～8月医药工业运行状况：收入加速回升，利润强劲增长

　　2007年前8月医药工业实现收入3994亿元，同比增长24.37%；利润总额367亿元，同比增长约49.87%，虽然收入增速没有大的变化，但在06年较低基数上，利润增速创出自2000年来的新高。

　　1～8月各子行业收入加速增长，其中生物制药子行业保持一贯的30%以上高增长，其他各个行业都延续快速增长的态势。其中，化学原料药继续显著回暖，本轮景气已经持续8个月；化学制剂行业利润增长突然提高到60%，增长加速，利润率出现大幅度提升。中药子行业利润增长48%。化学原料药和生物制药利润增速低于行业平均，但也都接近40%。

　　行业及政策动态

　　①10月1日，新修订的《药品注册管理办法》正式实施。新《办法》严格界定了“新药”与“新药申请”，将大大提高仿制药审批的门槛。②新农合大步伐迈进，截至2007年6月30日，全国开展新农合的县(市、区)达到84.87%，参加合作医疗人口占全国农业人口的82.83%；中央财政安排的新农合医疗支出从03年的4亿元增加到07年的114亿元。③新《医药器械监督管理条例》修订思路传递历史性信号：医械企业拿到牌照后万事无忧的状况将要结束，国家从注册环节这一源头抓起。④由于需求淡季、产能恢复等原因影响，青霉素、VC等大宗原料药价格小幅回落；VE、VH等品种景气抬头。

　　维持行业“中性”评级，投资建议“低配＋防御＋精选个股”

　　我们在前次(8月月报)的投资策略中指出整个医药板块估值已很不便宜，强调建议低配医药股。8月以来医药板块上涨7%，远远落后大盘34%的涨幅。鉴于医药行业政策频出、企业成本压力大、竞争环境仍然恶劣，未来2年持续高增长存在相当困难(07年大幅增长是在去年“低谷”基数上的恢复性增长)，而个股盘子小、流动性差、估值普遍较高的特征，我们仍建议投资者采取“低配＋防御”策略，并从长期投资价值角度精选个股。

　　从季报行情角度，我们推荐3季报业绩持续高增长、经过前期股价调整后目前估值相对安全的优质公司国药股份、双鹭药业(已提高投资评级)、科华生物；从长线战略性配置角度，推荐我们的“天天向上组合”——即现代中药和疫苗行业龙头股天士力、天坛生物；继续推荐预期08年高增长的达安基因、中恒集团。

　　2007年1～8月医药工业运行数据

　　医药工业：加速增长。2007年前8月医药工业实现收入3994亿元，同比增长24.37%；利润总额367.52亿元，同比增长约49.87%，虽然收入增速没有大的变化，但利润增速创出自2000年来的新高。

　　各子行业收入加速回升。1～8月各子行业收入继续保持两位数增长，其中生物制药子行业保持一贯的30%以上的高增长，其他各个行业都延续快速增长的态势。其中，化学原料药继续显著回暖，本轮景气已经持续8个月；化学制剂行业利润增长突然提高到60%，增长加速，利润率出现大幅度提升。中药子行业利润增长48%，景气度大幅反弹。化学原料药和生物制药利润增速低于行业平均，但也都接近40%。相比其他子行业在去年低基数上的强劲反弹，生物制药在所有子行业中表现最为稳定，但根据CEIC数据计算的毛利率低于行业平均，我们认为可能是因为统计方法等问题导致的失真。

　　上市公司业绩增长情况与行业一致，但需警惕投资收益掩盖下的过高估值

　　从表2可以看出，上市公司和行业整体的情况比较相符，医药行业收入增长比较平稳，毛利率和去年同期也持平。但利润增速远远超过收入增速，主要原因一是费用率的降低，二是投资收益的大幅增加。上半年医药上市公司主营业务带来的税前利润(收入-成本-期间费用)同比增长了39%，这一增长主要是由降费增效的内生性增长带来的。加上投资收益后的税前利润增长了44%。

　　但扣除投资收益后的税前利润仅增长了20%。当然，“投资收益”中很多还包括了对实业的股权投资，如国药股份对麻醉药上游工业的参股，这类投资收益是健康的、可持续的。然而，一些靠着今年的牛市行情在证券投资中大获收益的公司，来年的净利润增速值得警惕，特别是一些公司按照主营业务能够提供的EPS估值已经非常高。

　　行业动态及点评

　　新《药品注册管理办法》正式实施

　　10月1日，新修订的《药品注册管理办法》正式实施。新《办法》严格界定了“新药”与“新药申请”，将大大提高仿制药审批的门槛。

　　新《办法》提高了仿制药的审批门槛主要体现在：

　　延长了其审批时间，从原来的80天延长到160天，即比以前增加了4个月；

　　提高了对简单改剂型申请的技术要求，更加关注其技术合理性和研制必要性；

　　提高了仿制药品的技术要求，强调仿制药应与被仿药在安全性、有效性及质量上保持一致。对某些仿制药品种还要求其做临床试验。

　　新《办法》开始实施后，新政之下，仿制药的研发费用增加，退审的风险也将增大。简单改变剂型等低水平重复仿制模式将面临严峻考验，最终获审批比例也会大幅度下降。

　　那些真正有技术创新的仿创药则会得到鼓励。新《办法》对创新药物实行“快速审批”和“特殊审批”，鼓励创新。我们认为虽然以目前国内医药企业的资金和研发综合实力而言，开发真正的创新药对于大多数企业是不现实的，一些研发实力突出的企业走仿创之路可能更为切实可行。

　　新农合大步伐前进

　　日前，在中国社会保障论坛2007年年会上，财政部副部长王军说，中央财政安排的新型农村合作医疗支出从2003年的4亿元增加到2007年的114亿元。农村医疗救助支出从2003年的3亿元增加到2007年的13.2亿元。

　　生部部长陈竺表示，2007年新农合覆盖的县(市、区)要达到全国县(市、区)总数的80%，2008年基本覆盖全国所有县(市、区)。

　　据统计，截至2007年6月30日，全国开展新农合的县(市、区)达到2429个，占全国总县(市、区)的84.87%，参加合作医疗人口7.2亿，占全国农业人口的82.83%。

　　截至2007年6月30日，全国合作医疗基金本年度已筹集到位241.47亿元，其中，中央财政补助资金到位14.70亿元(中央财政上半年实际下拨93.97亿元)，地方财政补助资金到位130.80亿元，农民个人缴费91.95亿元(含相关部门为救助对象参合缴费2.93亿元)，其它渠道4.02亿元。

　　据介绍，2007年上半年全国合作医疗基金支出总额为133.38亿元。其中，用于住院补偿110.08亿元(占基金支出总额的82.53%)；以统筹基金形式进行门诊补偿8.11亿元(占基金支出总额的6.08%)，以家庭账户形式进行门诊补偿11.80亿元(占基金支出总额的8.85%)；其他补偿2.29亿元(占基金支出总额的1.71%)；体检支出1.10亿元(占基金支出总额的0.83%)。从受益情况看，2007年上半年全国累计受益16719.84万人次。其中，住院补偿1440.91万人次，门诊补偿13664.51万人次，其它补偿215.24万人次，体检1399.18万人次。

　　新《医药器械监督管理条例》修订中，行业洗牌有望加速

　　在9月中旬SFDA新闻发布会上首次公开表示《医疗器械监督管理条例》将以改革注册管理体制为核心，并且将企业作为第一责任人的原则落实在修订始终修订的新。新《医药器械监督管理条例》修订思路传递了一个历史性信号：医械企业拿到牌照后万事无忧的状况将要结束，国家从注册环节这一源头抓起，贯穿始终的监管体系将得以建立。

　　现行的《医疗器械监督管理条例》施行于2000年4月1日。现行《条例》对医疗器械实行产品生产注册制度，即医疗器械的合法与否是以是否注册为主要判定依据。新《条例》的思路是将重点直接核查注册环节，从源头把关。

　　我国医疗企业数量众多，且国内生产多为中小设备、低端耗材，截至今年4月底，全国共有医疗器械生产企业12242家，其中一类、二类生产企业10166家，占83%；三类生产企业2076家，仅占17%。行业结构优化、提高集中度是必然趋势。

　　抓“源头”这一思路在实际监管工作中已有体现：去年年中至今，已有328家医疗器械企业被吊销生产许可证，285家企业自愿退出，98家企业被责令停产整改。结合两个月前卫生部发出回收医疗器械采购权的举措，行业加速洗牌值得期待。

　　大宗原料药价格跟踪简报：部分品种已显疲态

　　大宗原料药企业的业绩增长往往滞后于产品价格上涨。在分享部分品种价格上涨带来的投资机会之时，也提请投资者注意周期性股票的追高风险。以下继续跟踪主要原料药品种的价格情况供投资者参考。

　　VC：根据出口数据显示，8月出口价格同比上涨78%，但环比上涨速度已经大幅放缓。根据健康网的数据，近期维生素C市场趋于稳中有降，9月份的出口报价有达到8美元/kg的单，但实际成交价格也根据订单时间或者客户有所不同。9月份相对来说是淡季，需求量减少，而库存没有全部消化掉，加上9月份部分企业开始逐渐恢复生产，因此价格有小幅度下降。

　　VB2：CEIC的数据显示，8月出口均价大幅上涨至54.6美元/kg，同比大幅增长181%，环比增长22%。但价格的上涨并未使出口量下降，相反，8月出口量202.75吨，创下自03年以来的新高，较今年1～7月的出口月均量增加了34%，说明需求旺盛也是高价的一个重要支撑原因。但近期的供给也在逐渐好转，根据广济药业的公告，由于近期国内外其他核黄素生产商供货量增加，核黄素产品销售价格已开始自高位回落。

　　投资视线：

　　板块表现：8月份至今，医药板块指数上升7.38%，而同期上证综指上升34%，医药板块跑输大盘。

　　虽然从今年以来至今的10个月表现来看医药股跑赢上证指数，事实上这一涨幅主要是基于在5.30之前，医药板块以小盘、超低价、重组、拐点等题材类的公司为主表现了大幅度的上涨，远远跑赢大盘指数。5.30之后，整个医药板块开始远远跑输大盘。我们在8月月报的投资策略中指出整个医药板块估值已很不便宜，强调建议低配医药股。8月以来医药板块仅上涨7%，远远落后大盘34%的涨幅。

　　行业投资评级和投资建议：医药行业政策频出、企业成本压力大、竞争环境仍然恶劣，未来2年持续增长30%以上存在相当困难(07年的高增长是在去年“低谷”基数上的恢复性增长)；而医药个股盘小、流动性差、估值普遍偏高，因此我们继续维持行业“中性”评级；投资策略上仍建议低配医药股。其中各细分领域优质股和拐点确立、估值相对偏低的品种仍作为防御性选择。特别是即将公布的三季报中保持了一贯高增长的公司，以及经营拐点确立的公司，经过3季度股价充分调整后，又面临一定市场机会。如我们近期对三个质优价廉的投资品种上调了评级——国药股份(推荐)、双鹭药业(推荐)、一致药业(谨慎推荐)。

　　个股投资评级：

　　最新上调国药股份、双鹭药业至“推荐”评级，一致药业首次“谨慎推荐”评级；

　　维持对天士力、天坛生物、东阿阿胶、同仁堂、中恒集团、达安基因“推荐”评级；

　　维持科华生物、恒瑞医药、长春高新、广州药业、三精制药、康缘药业、山东药玻“谨慎推荐”评级。