铝行业：中铝上调氧化铝价 原铝压力大

　　安信证券 衡昆

　　事件：

　　中国铝业宣布从2007年11月27日起，将其氧化铝现货销售价格从3,500元/吨调整为3800元/吨，上涨幅度为8.5%。

　　评论：

　　今年前9个月，中国累计进口铝土矿1,785万吨，同比增长170%。其中，来自印尼的铝土矿数量占69%，低于去年同期的90%。另外，印度和澳大利亚铝土矿进口分别占21%和9%。这在一定程度上分散了印尼供应中断的风险。

　　今年来,国际海运费尤其是国际干散货运费持续上升。BDI指数今年来上涨140%。国际航运界认为，中国对包括

铁矿石、粮食、煤炭等大宗原材料的旺盛需求成为推动海运费价格上涨的重要动力。海运费的大幅上升也推高了铝土矿进口价格。以来自印度的铝土矿为例，目前山东口岸到岸价已由年初时的50美元/吨上涨到80美元/吨。而且，进口铝土矿的品位也明显下降。如从印尼进口的铝土矿过去2.5～2.6吨即可生产出1吨氧化铝，但由于矿石品位下降，现在需要2.8～2.9吨才能生产1吨氧化铝。

　　我们预计，2005年以来国内新建的氧化铝产能中，有约60%为采用拜耳法工艺，主要依赖进口铝土矿生产。这些产能主要集中在山东地区，包括魏桥集团、茌平信发、南山铝业、鲁北企业集团等企业，总产能超过1,000万吨。铝土矿价格上涨已给这些企业带来很大的成本压力。

　　除铝土矿外，下半年来煤炭、天然气等燃料价格的上涨也均增加了氧化铝企业生产成本。我们的计算表明，按照3,500元/吨的氧化铝价格，在50美元/吨进口铝土矿价格下，国内氧化铝企业的除税前利润仅为349元/吨；而在80美元/吨铝土矿价格下，氧化铝企业已亏损228元/吨。

　　因此，我们认为，此次氧化铝价格上涨是受成本推动而导致的。

　　由于产能扩张过快，我们预计2009年以前全球氧化铝仍将存在供需过剩。因此，价格难以大幅上涨。但考虑到未来铝土矿价格仍可能继续上升，氧化铝生产企业面临较大成本上升压力，预计价格回落空间已相当有限。我们对2008年和2009年国内现货氧化铝价格预测分别为3,300元/吨和3,300元/吨。

　　10月份以来，国内铝价持续回落，一个多月降幅7.7%；而同期伦敦期交所铝价却基本持平。国家从8月起对部分初级铝加工产品开征15%出口暂定关税，带动铝产品出口大幅回落，从而增加了国内供应。加上美国房地产数据持续低迷，均打压了市场人气。

　　同时，原铝生产企业面临较大成本上升风险。这包括：1)电价上调。三部委10月份联合发布《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》，要求各地落实取消对高耗能企业的优惠电价政策，包括1999年以来给予的13家大型电解铝企业电价优惠；并要求在2007年内予以取消。我们估计，如果以上政策被严格执行，国内铝厂平均电价水平将增加4分钱。即使考虑各省在执行时的政策会有所区别，预计铝厂平均电价也将上调1～2分钱。再加上明年可能实施“煤电联动”，预计铝行业电价最终将上调3～4分钱/千瓦时。2)预焙阳极等辅料价格大幅上涨。今年来，仅预焙阳极价格上升就增加铝厂成本900元/吨。中国政府在制定“十一五规划”时，明确提出未来5年使单位GDP能耗每年减少4%，五年减少20%。我们相信，国家对包括电解铝在内的高耗能行业调控将长期持续，电价可能继续上调。

　　短期来看，受制于铝价回落以及成本上升，预计国内铝行业盈利能力将有所回落。考虑到铝行业电价上调的幅度尚不明朗，而国家仍可能采取进一步的关税调控措施，我们将国内电解铝行业的投资评级由“优于大盘-B”下调至“同步大市-A”。

　　但我们认为，盈利回落的状况可望在明年下半年出现改善。那时，高成本的产能将被迫关闭，新增产能将会放缓，行业面临新一轮洗牌。加上消费保持较快增速，铝价可望走出低谷。我们的预测表明，2007年和2008年全球原铝供需仍将略有缺口，而且缺口将在2009年进一步拉大；这会对铝价形成较好的支持。再考虑成本持续上升等因素，铝或将成为最具上涨潜力的基本金属。我们对2008年和2009年的国内铝价预测为18,600元/吨和19,000元/吨。

　　我们认为，长期来看，那些拥有电力或氧化铝成本优势的原铝企业将会受益。电力优势主要体现在拥有自备电厂或稳定的关联方供电；氧化铝优势是指拥有铝土矿资源，或有较为稳定氧化铝供应渠道，以及价格合理的长单数量。

　　A股上市的电解铝企业均为国内行业龙头；产能规模大，管理能力高，成本控制较好；加上氧化铝长单比例高，盈利能力高于行业平均水平。它们并有望成为新一轮行业整合的发起者和受益者。

　　我们对相关上市公司的投资排序为：神火股份(买入-A)，焦作万方(买入-B)，中国铝业(中性-A)，云铝股份(中性-A)。

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