有色金属：并购资产注入使行业成为热点

　　安信证券 衡昆

　　报告摘要：

　　最近几周，“次级债”带动包括原油、铜、铝等在内的大宗原材料价格波动和明显回落。我们的宏观和策略部门认为，考虑到全球实体经济比较强劲的基本面、金融机构充沛的资本准备以及对冲基金的风险承受能力，目前的流动性危机将逐步缓解。但全球主要经济体的信贷收缩、以及由此引发的金融市场风险溢价的上升将是趋势性的，并持续比较长的时间。具体分析参见《短期风险加剧---“次级债”的影响正在显现》(2007年8月19日)。

　　A股有色金属行业重点上市公司的动态市盈率分别为2007年41x和2008年32x(剔除了黄金类上市公司和新股)，已创出本轮牛市来新高。而且A股与H股的溢价也处于历史新高。考虑到行业的景气度和未来两年的成长性，以及中国

　　今年上半年，国内九家电解铝上市公司净利润同比平均增长186%(剔除有资产注入的南山铝业)，不仅高于同期有色金属行业平均117%的净利润增幅，也大大高于这九家企业2006年全年106%的增速。同期，这九家公司的主营业务收入仅平均增长57%，表明行业的盈利能力明显改善。我们仍然看好未来两年国内电解铝行业的盈利增长。其中，焦作万方(000612，评级“买入-A”)、南山铝业(600219，评级“买入-B”)和神火股份(000933，评级“增持-A”)成为我们的首选。

　　持续的并购和资产注入等题材使得有色金属行业成为市场关注的焦点，并推动相关上市公司股票的持续上涨，使得相当多的股价包含了并购和资产重组预期。主要体现在：1)中央直属企业加大了对集团资产整合的力度，并将旗下上市公司作为资本运作和资产注入的平台。这包括中国铝业公司、五矿集团、中国黄金集团和中国冶金科工集团等；2)地方企业在当地政府鼓励下加快了对当地资源整合的速度。这包括湖南有色金属控股集团、山东黄金集团、河南有色金属控股等。我们预计，行业的并购和资产注入题材未来仍将持续。

　　1.“次级债”风波使得有色金属价格承压8月份以来，美国次级抵押贷款违约风险的上升引发了美国和其它主要经济体的信贷紧缩和流动性危机，迫使各主要国家中央银行连续向市场注入大量流动性。

　　“次级债”危机还导致国际市场股市持续下挫，并带动了包括原油、铜、铝等在内的大宗原材料价格剧烈波动。与7月份相比，8月份国际、国内有色金属价格普遍大幅回落(除铅外)。其中，LME当月期锌、铜和铝价格分别回落13.2%、7.7%和7.6%，跌幅居前。同期，国内有色金属期货价格的表现却好于国外，尤其是金属铝。与7月底相比，8月份上海期交所当月期铝、铜和锌价格分别下跌1.7%、3.0%和5.1%，跌幅均小于LME同期跌幅。

　　另一方面，包括基本金属在内的矿山开采类行业股票由于具有较高的β值，也成为投资者减持的主要对象之一。彭博美国采矿业指数8月份以来下跌6.5%，远高于同期道琼斯工业股票指数1.1%的跌幅(见图3)。而且，我们注意到，8月初以来，纽约期交所铜期货品种的多头和空头仓单数量均大幅下降(见图4)。显然，“次级债”所导致流动性危机也殃及了商品期货市场。考虑到本次风波所引发的金融市场风险溢价的上升将是趋势性的，并持续比较长的时间，预计短期内投机资金对商品市场的关注也将会明显降低。

　　由于正处于消费淡季，近期主要商品期货的库存也开始上升，这包括金属铝、铜、镍和锡，只有铅和锌例外(见图5)。例如，8月份伦敦期交所铜库存从月初的10.2万吨增加至接近14万吨；另外，伦敦期交所镍库存8月份大幅上升72.6%。库存的增加也拖累了近期基本金属价格的走势。

　　2.电解铝企业的盈利表现尤为突出

　　随着价格的持续高企，2004年以来国内有色金属行业，尤其是拥有矿山的企业盈利普遍创出历史最好水平。而且，2007年上半年，绝大多数的上市公司盈利同比仍然保持较快增长。在我们统计的国内A股上市的25家有色金属行业上市公司中，今年上半年主营业务收入平均同比增长64.1%，这高于2006年59.1%的增长率；而且，所有公司上半年收入均保持增长。但另一方面，今年上半年行业净利润平均同比增长117.4%，低于2006年全年166.1%(剔除了锌业股份当年指标)的增速。

　　相关子行业中，电解铝板块的盈利增长尤为突出。今年上半年，包括中铝在内的9家电解铝上市公司净利润平均增长186.0%(剔除了集团注入资产的南山铝业)，大大高于2006年全年106.1%的增速。而同期这9家公司的平均主营业务收入仅增长了57.1%(见表1)。

　　3.并购、资产注入使行业持续成为热点除了盈利大幅增加外，今年以来持续的并购和资产注入等题材也使得有色金属行业成为市场关注的焦点。我们把行业内的并购&重组和资产注入分成两大类：1)

　　中央直属企业。在国资委鼓励大型央企整体改制和整体上市的指导方针推动下，央企加快了对集团资产整合的力度，并将旗下的上市公司作为资本运作和资产注入的平台。这包括中国铝业公司、五矿集团、中国黄金集团、中国冶金科工集团等；2)地方企业。为加快对当地资源整合的力度，推动地方经济进一步发展，地方政府支持辖区内的大型企业对当地的优势资源进行整合，作大作强优势产业。

　　如河南省为整合省内铝业资源，加速发展铝工业，牵头三家地方大型企业河南神火集团(占40%)、河南豫联

　　4.氧化铝价格小幅回落近期，伴随着新增产能的涌入，国际、国内现货氧化铝价格开始小幅回落。目前，国内“非中铝系”企业的现货报价已由7月份时的3,700元/吨(含税价，下同)

　　降至3,550元/吨。另外，伦敦《金属导报》的现货氧化铝报价也由350美元/吨降至340美元/吨。当前，中国铝业的现货报价仍维持在3,900元/吨。