电信行业：08年移动用户数仍将维持增长

　　东方证券 王志光

　　本报告为东方证券通信行业核心观点汇编，力求以最精炼的语言，把握电信行业投资的逻辑：

　　要点之一：国内电信运营商重组将先于3G牌照发放。

　　要点之二：关于电信运营商的重组方式，合并大于分拆，联通与电信在集团公司层面合并的可能性最大。

　　要点之三：中国联通将受益于电信重组。中短期受益10%-20%；重组的长期影响正面，中国联通可能出现基本面的巨大改善，逐步具备平衡中国移 动的竞争实力。

　　要点之四：TD规模建设时点预计最早将在奥运之后。

　　要点之五：电信运营商重组及整合期之内，大额固定资产投资可能被推迟半年。

　　要点之六：移 动电话资费的调整将表现为资费结构的调整，而非单纯的降价。预计08年内移 动用户ARPU值总体下降幅度小于5%，并有望在09年逐步趋于稳定。

　　要点之六：08年全国移 动用户数仍将维持高速增长(预计将达17%)，用户规模的快速扩大将能抵消资费结构调整给移 动运营商带来的负面影响。

　　要点之七：电信运营行业的投资机会将先于通信设备制造行业。

　　细分行业评级：电信运营：看好；通信设备制造：中性。

　　建议优先关注中国联通A股的投资机会，增持评级，目标价11.25元。

　　要点之一：国内电信运营商重组将先于3G牌照发放

　　目前我国已经有三张移 动网络，政府不可能批准建设新的移 动网络。电信运营商的重组必然和移 动网络运营权的分配、3G牌照的发放紧密联系。

　　运营商重组的使命：国有资产的保值和增值；运营商的全业务运营需求；3G牌照和TD发展。我们认为未来国内3G牌照和全业务运营商将不超过3家，即重组的最终目标是保留2到3家实力强大的综合运营商，建立一个相对平衡的竞争格局。

　　只有通过运营商重组，才能使目前的四家主流运营商分享现有的三张移 动网络；只有运营商重组完成，3G牌照才能正式发放。

　　信产部是电信监管机构，行业政策研究、行业格局调整、3G牌照发放的可行性研究是信产部的核心重点工作。最近信产部副部长奚国华表示，信产部已经在进行运营商重组和3G格局的可行性研究，我们预计此后政府决策层面可能加快电信行业重组的进程。详细分析参见我们的行业分析报告《电信行业动态跟踪报告-中国移 动通信业发展20年高峰论坛奚国华部长讲话》。

　　要点之二：关于电信运营商的重组方式，合并大于分拆，联通与电信在集团公司层面合并的可能性最大。

　　联通一家运营商独自拥有两个网络(G网和C网)，是电信运营行业最核心、最重要的资源。从电信行业发展历史看，借鉴若干年前中移 动与中电信分拆的历史经验，我们认为，如果没有集团公司层面的统一领导，中国联通单独出售C网或G网给固网运营商的可能性极低，且不具备可操作性。

　　中国联通的核心资产仍然是G网，重组过程中保留G网的可能性最大。我们认为，最大的可能是中国联通与中国电信在集团公司层面完成合并，中国电信运营公司才有可能接手中国联通的C网。

　　要点之三：中国联通将受益于电信重组。

　　受益于重组预期、资产重估、及重组之后的协同效应，从中短期看，我们预计中国联通可提升企业价值10%-20%；如重组按预期进行，从长期看，对中国联通积极正面的影响不容忽视，将可能出现基本面的巨大改善，逐步具备平衡中国移 动的竞争实力。(具体影响待重组明朗之后另行分析。)

　　要点之四：TD规模建设时点预计最早将在奥运之后。

　　全球移 动用户的主流为GSM和WCDMA，约占80%以上的份额。为便于国际客户的漫游使用，我们预计在奥运会之前，中国移 动将重点升级GSM网络至EDGE模式(2.75G)。升级完成之后，全球GSM和WCDMA的移 动用户均可兼容，并使用EDGE提供中等速率数据业务。

　　同时，中国移 动将通过奥运会对TD进行中小规模的商用体验，进一步对TD网络进行评估和总结，促进TD产业链总体的进一步成熟。

　　虽然我们也期待3G时代的早日来临，但是基于客观的判断，我们认为，由于TD产业链发展仍有一个过程，产业链的成熟仍需要一定的时日，TD大规模建设和商用的时点最早应在08年年底。

　　要点之五：电信运营商重组及整合期之内，大额固定资产投资可能被推迟半年。

　　我们预计电信运营商的重组从启动到最终完成，流程操作复杂，至少需要半年左右的时间。参考上一轮电信运营商重组的情况，运营商重组的过程中，运营商的大额固定资产投资均被延期，国内的电信设备行业经历了一个小寒冬。

　　虽然，目前国内主流的通信设备制造商全球化进展成效显著，海外市场销售逐渐占据主要份额，但是国内市场销售收入和营业利润仍然占40%-50%之间，仍然是全球最重要的电信设备市场。因此，国内电信运营商的新一轮重组也将对通信设备制造商造成巨大的影响。

　　我们认为，只有在国内电信运营商重组完成、国内3G格局确定之后，通信设备制造行业才能迎来一个新的“春天”。在运营商重组完成之前，部分突发性的利好，对通信设备制造行业都将是短暂的刺激。

　　要点之六：移 动电话资费的调整将表现为资费结构的调整，而非单纯的降价。

　　我们认为，国内移 动长途费和漫游费不可能完全取消，并将在后续长期保持在一个合理的尺度范围之内。

　　国内移 动长途费和漫游费的逐步调低将是一个逐步渐变的过程，而且随着资费单价下调之后，用户使用频度的增加，通话时长MOU快速上升，最终对语音ARPU值的影响非常有限。

　　同样，移 动运营商完全有能力通过业务推广和新增用户消化由此造成的负面影响。

　　长期以来，国家对电信资费政策的管制的出发点是营造良性的竞争格局、促进电信市场快速发展，同时还必须避免市场竞争过度恶化而造成国有资产的流失。电信资费政策的调整是电信业界的常态；后续移 动电话资费政策的调整仍然会继续缓步进行，但是这种变化将是渐变式的，而非突变式和革命式的。由于移 动用户对移 动电话的依赖性增加、使用频度提升、MOU值快速上升，移 动运营商完全有能力逐步消化电信资费政策调整而造成的负面影响。

　　我们看到，随着移 动资费的逐步下调，移 动用户数快速增加，移 动运营商实现了规模效益，促成了业务收入和业务利润的双增长。

　　预计08年内，中国大陆移 动用户的ARPU值总体下降幅度小于5%，并有望在09年逐步趋于稳定。

　　要点之六：08年全国移 动用户数仍将维持高速增长截至2006年，韩国、香港、日本、新加坡和马来西亚的移 动用户普及率分别为83.23%、137.73%、71.86%、94.07%和73.06%。截止今年9月，我国大陆地区移 动电话的普及率为39.9%，基本相当于周边国家和地区06年平均水平的一半。通过地区之间的横向比较可以看到，我国目前的移 动电话普及率相当于98年或99年的韩国或香港、2000年的日本或新加坡，2002年的马来西亚。

　　我们预计08年全国移 动用户的增量将达17%以上，用户规模的快速扩大将能抵消资费结构调整给移 动运营商带来的负面影响。

　　要点之七：电信运营行业的投资机会将先于通信设备制造行业。

　　综合前述分析，我们优先看好重组预期之下电信运营行业的投资机会，在电信运营商重组完成之前，我们对电信运营子行业的投资评级为“看好”，对通信设备制造行业的投资评级为“中性”。

　　投资评级与建议：

　　行业投资评级：电信运营行业“看好”，通信设备制造行业“中性”。

　　对于A股市场，重点公司为中国联通和中兴通讯。我们目前对两家重点公司的投资评级均为增持。但是根据上述的分析，当电信运营商重组进一步明朗之后，我们将考虑继续调升中国联通A股的投资评级和目标价位；而在运营商重组整合完成、3G规模建设正式启动之前，我们将维持对通信设备行业相对谨慎的看法。

　　我们重点重申对中国联通A股的“增持”评级，目标价11.25元。