宝钛股份：正步入新的发展阶段买入评级

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　　安信证券 衡昆

　　盈利增长超出预期：宝钛股份2007年上半年净利润同比增长44.9%，钛材销售同比增加54.5%，均超出市场预期。我们预计，随着产量的增加和出口比例的提高，2007年全年公司净利润将增加67.6%，实现每股盈利1.41元。

　　海绵钛价格的回落和趋稳有益于钛应用的推广：在大幅回落超过60%后，近期国内海绵钛价格趋于稳定，并有小幅上扬。国际钛协会曾认为，如果生产钛的各阶段都降低成本25～50%，则2015年全球钛用量可望翻两番。因此，海绵钛价格的回落和趋稳不仅会降低钛材的生产成本，而且在其它有色金属价格普遍大幅上涨的背景下，将更加有利于钛消费的增加。今年来，全球钛消费，尤其是商用飞机制造领域的消费仍保存强劲增加。我们看好未来几年钛消费的增长。

　　未来三年的成长性较强：我们认为，受益于出口比例的提高、海绵钛价格的趋稳和产品结构的进一步完善，宝钛股份未来三年盈利可望实现43.0%的年均复合增长率，并进一步增强其国内钛行业的龙头地位。我们相信，由于具有较高的竞争优势和行业壁垒，再加上需求旺盛，公司未来几年的盈利有望好于市场预期。

　　给予“买入-A”的投资评级：我们认为，作为国内钛材行业领军企业和正在成长中的全球钛行业龙头企业之一，宝钛股份理应享受一定的估值溢价。我们给予公司2008年30x的动态市盈率，并给予20%的溢价，认为公司未来12个月的合理股价应在68.3元。

　　出口退税率的负面影响有限：国家从2007年7月起将钛材的出口退税率由13%下调至5%。静态来看，我们预计这对宝钛股份2007年和2008年的盈利影响分别为4.3%和8.4%。但公司未来可通过提高产品售价来部分转嫁成本的增加，因此实际影响将较为有限。

　　1. 2007年2季度业绩大幅增长宝钛股份于7月31日公布了2007年半年报。显示2007年实现主营业务收入10.79亿元，比上年同期增长23.25%，净利润24,297万元，同比分别增长23.2%和44.9%。另外，上半年公司实现钛材销售量3,457吨，同比增加54.5%。

　　分季度观察，2007年上半年，宝钛股份共实现每股盈利0.60元。其中，1季度和2季度每股盈利分别为0.21元和0.39元。虽然公司2007年2季度收入与1季度相比基本持平，但2季度的盈利却比1季度大幅增加了81.3%。这主要是由于公司的主营业务利润率由1季度的23.6%大幅上升致2季度的42.1%。

　　公司在解释1季度为何毛利率有所回落时，将其归结为1季度公司销售的产品所消耗的海绵钛原材料主要是2006年4季度是采购。那时，国内海绵钛的价格正处于历史高点。之后，价格开始持续回落，从2006年4季度时的超过20万元/吨一路下跌至今年4月份时的8万元/吨，跌幅达60%。

　　显然，2季度时宝钛股份已完全消化了原先采购的高成本库存，并开始受益于较低的海绵钛价格。同时，2季度公司的钛材产品平均售价为29.5万元/吨(不含税，下同)，这与1季度的33.2万元相比有所回落，并在一定程度上影响了公司收入的增加。但由于同期成本的改善更加明显，因此2季度的利润率和利润水平都明显高于1季度。

　　2.出口比例稳步增加宝钛股份拥有以钛材加工为主的从熔铸、锻造到板材、管材加工方面全套的生产系统，是国内最大的钛材供应商。由于设备和加工技术较为领先，公司具有较强的核心

竞争力。目前，公司是中国航空航天领域用钛材的最主要供应商，约占国内该领域供应的90%以上市场份额。而且，公司还获得了波音和空客的产品资格认证。

　　另外，进入2季度以来，宝钛股份还先后公布了两起重大出口合同的签订，预计将会对宝钛股份的经营状况产生积极影响。这包括：

　　1)公司于2007年4月19日与美国古德里奇公司(Goodrich Corporation)签署了为期十五年的钛材供货合作协议。根据协议,在2007年至2021年期间,古德里奇公司将根据生产需要采购宝钛股份的钛材产品,同时宝钛股份将成为古德里奇公司中国

供应链的优先钛材供应商；如果宝钛股份的产品通过古德里奇公司的质量认证,在2007年至2011年间,古德里奇公司最低需求将超过1,000吨。

　　古德里奇将对公司提供的样品进行检验,待样品符合标准规定要求后,由古德里奇按照采购协议规定的数量下达订单。古德里奇公司是世界领先的航空零部件、系统和服务的供应商,位列美国企业500强之一,具有良好的合同(或协议)履约能力。

　　2)宝钛股份与美国波音公司于2007年6月8日达成为期三年的钛产品供货协议。根据协议,在2007年至2009年之间,宝塔股份将向波音公司提供约4,300吨钛产品,其中2007年波音公司的订单量约为780吨,预计总合同价值为10亿元以上。波音公司是全球最主要的民用飞机制造商,同时也是军用飞机、卫星、导弹防御、人类太空飞行和运载

火箭发射领域的全球市场领先者。

　　从公司2007年半年报中可观察到，当期宝钛股份产品出口实现销售收入2.75亿元，约占同期总收入的26.9%。而2006年上半年出口产品销售收入为1.39亿元，约占同期总收入的16.6%。这表明受益于出口订单的增加，今年来宝钛股份的出口额无论是在金额方面还是在收入占比方面都有了明显提高。

　　我们注意到，国家从7月1日开始将钛材的出口退税率由原来的13%下调至5%，下调幅度为8个百分点。显然，这将会增加未来宝钛股份的出口成本。我们预计，静态来看，出口退税率的下调将会增加公司2007年成本约3,000万元，2008年约8,700万元；对公司2007年和2008年的盈利影响分别为4.3%和8.4%。但宝钛股份未来可通过提高产品售价来部分转嫁成本的增加。

　　3.未来三年产能扩张明显2005年以来，为满足国际、国内市场对高端钛材的需求增长，并保持公司在国内钛材行业的领先地位，宝钛股份已制订有较为庞大的产能扩张计划。我们预计随着以下项目的陆续投产，公司的盈利能力将会进一步得到改善：

　　1)增加5,000吨钛锭熔铸能力：公司计划购买了两台10吨真空自耗电弧炉、两台真空等离子焊箱和一台8,000吨油压机等设备，以增加5,000吨熔铸能力。

　　项目设备投资总额为11,000万元。截至2007年上半年，该项目中两台引进的10吨真空自耗电弧炉已完成验收工作，并投入生产，累计完成熔铸产量1,935吨。另外，公司的“钛及钛合金冷炉床熔炼炉(EB炉)技术改造”项目也于今年上半年投产，并已转为固定资产。这样，宝钛股份的钛铸锭年生产能力由原来的5,000吨提高到超过10,000吨。这给公司未来的钛材产能扩张提供了较好的保证。

　　2)钛棒丝生产线技术改造项目：该项目计划购置热轧机组、冷轧机、剥皮机、矫直-抛光机、检测设备及仪器等设备，配套建设厂房和其他辅助设施。项目总投资为16,000万元，预计于2008年投产。项目建成后年产能为1,100吨钛棒丝，产品可以满足国内外航材、民用高端市场对高品质棒丝材的需求。

　　3)钛合金板材扩能技术改造项目：公司计划改造现有1200热轧机，增加加热炉、矫形炉、热处理炉、高压水切割机、薄板砂光机、酸洗、碱洗槽、120吨桥式起重机、75吨桥式起重机等设备，配套建设厂房和其他辅助设施。以适应国际、国内航空航天钛市场对钛合金板材的需求，增加钛合金板材的生产能力和扩大产品品种，使公司钛板材的生产规模和产品质量达到世界先进水平。

　　项目预计于2008年投产，建成后公司钛合金板材年产量将增加1,500吨。

　　4) 5,000吨板带生产线：该项目计划新增5条生产线，主要设备有宽幅20辊冷轧机、联合酸洗、热处理、成品精整等设备。设备费用估算为37,000万元，配套建设费用估算为10,500万元，项目的总费用为47,500万元。生产产品为≤1,360mm宽度的纯钛薄板及合金薄板。项目建成后将新增钛及钛合金板带材产量5000吨，预计项目将于2009年投产。

　　4.钛行业正迎来新的增长时期历史上看，全球大部分的金属钛用于航空工业，尤其是飞机制造。2004年以来，随着全球经济逐步走出低谷，国际航空业开始出现恢复性增长；加上国际反恐战争使得军费开支大幅增加，国际钛行业终于迎来了快速增长的新时期。另一方面，为适应由于全球能源价格持续上升而带来的能耗标准提高，钛金属在航空业中的消费增长不仅表现为飞机订单数量的增加，而且体现在单架飞机用钛量的增长。

　　最新数据表明，在商用飞机制造领域，2007年以来全球钛消费仍保持着较快增长。

　　以全球最大的商用飞机制造商波音公司为例，今年前5个月公司的飞机订单数量已达417架；与去年同期的358架相比，增加16.5%。而且，用钛量较大的机型占比显著提高。如前5个月波音公司最新的787系列飞机(每架飞机用钛约125吨)的订单为136架，这大大高于去年同期59架的订单数量。另外，受益于巴黎航展的刺激，今年来全球另一家商用飞机制造商空中客车公司的飞机订单数量也大幅增加。今年前6个月，空客公司的飞机订单数量为680架，是去年同期的两倍以上。其中包括用钛量较大的A350飞机152架和A380型飞机9架。根据2007年的订单，预计商用飞机领域需要消耗约2.5万吨的钛材；这比2006年的订单耗钛量增加了80%。

　　5.国内海绵钛价格已开始稳定，并有小幅上扬历史上，国际、国内海绵钛价格一直较为稳定；国内价格长期稳定在60元/公斤左右。但2006年以来，在全球对钛材需求强劲增长的推动下，海绵钛价格急剧上涨，并一度涨至240元/公斤的历史新高。在行业暴利的刺激下，大量资金纷纷进入海绵钛领域。产能的大幅扩张终于带动海绵钛价格自2006年12月以来持续回落。最多时跌至仅为80元/公斤，使得海绵钛行业处于亏损的边缘。今年下半年以来，国内海绵钛价格已趋于稳定，并有小幅上涨。目前，1级品海绵钛的价格已由底部时的80元/公斤反弹至100元/公斤。

　　另一方面，中国的海绵钛产量继续高速增长。2006年国内海绵钛产量达18,000吨，同比增长90%。最新的统计数据表明，今年上半年中国海绵钛产量超过16,500吨，同比增长一倍以上。从2006年下半年开始，中国已开始成为海绵钛的净出口国。根据我们的了解，国内仍有包括东方钽业、云冶集团、金川集团和攀钢集团等在内的多家企业计划投资于海绵钛领域。因此，我们预计未来两年国内海绵钛价格将难以大幅上涨，并可望维持在10～12万元的水平。

　　目前，扩大钛用量的主要障碍是价格太高。以美国1991～1999年钛锭生产的年均增长率6.7%作为参考，国际钛协会预测：如果价格维持现状，则2013年世界钛用量将为10万吨；如果生产钛的各阶段都降低成本25～50%，则2013年用量将达到25万吨。因此，海绵钛价格的回落不仅会降低钛材的生产成本，而且在其它有色金属价格普遍大幅上涨的背景下，这更加有利于钛消费的增加，并尤其有利于行业中优势企业的发展，如宝钛股份。

　　6.给予“买入-A”的投资评级我们认为，由于具有较强的技术优势和产品开发能力，宝钛股份是国内有色金属行业内较少的具有核心竞争力的企业之一。例如：正是凭借着在技术领域的优势，公司可以将成本上升的压力向下游转移，并能较好地分享行业景气度上升的好处。

　　公司2005年以来的盈利情况均证明了这一点。

　　我们预计伴随着钛材产能的扩张，宝钛股份未来三年盈利将持续快速增长；并认为公司2007～2009年间可望实现43.7%的年均复合增长率。我们相信，由于具有较高的行业壁垒，加上需求旺盛，公司未来几年的盈利有望好于市场预期。我们对公司2007年、2008年和2009年的盈利预测分别为1.40元、1.90元和2.49元。

　　同时，作为国内钛材行业龙头，宝钛股份理应享受一定的估值溢价。我们给予宝钛股份2008年30x的动态市盈率，并给予其20%的溢价，认为公司未来12个月的合理股价应在68.3元，并给予“买入-A”的投资评级。

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