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有色金属:短期风险加剧次级债影响显现

http://www.sina.com.cn 2007年08月21日 14:52 安信证券

  安信证券 衡昆

  最近几周,“次级债”带动包括原油、铜、铝等在内的大宗原材料价格波动和明显回落。我们的宏观和策略部门认为,考虑到全球实体经济比较强劲的基本面、金融机构充沛的资本准备以及对冲基金的风险承受能力,目前的流动性危机将逐步缓解。但全球主要经济体的信贷收缩、以及由此引发的金融市场风险溢价的上升将是趋势性的,并持续比较长的时间。

  短期来看,有迹象表明投机资金正在撤离商品市场。加上正处于消费淡季,交易所库存也明显增加(铜、镍为主)。我们认为,近期有色金属价格难以明显反弹。预计除铅外,3季度均价均将低于2季度。这包括金属镍(-38%)、锌(-10%)、铝(-6%)、铜(-3%)。另外,锡价和黄金价格可望与2季度基本持平;而金属铅是唯一的例外(上涨53%)。

  长期来看,今年来中国经济增长的步伐明显加速,消费结构调整的势头也进一步确立。另外,OECD领先指标从2007年2季度开始稳步反弹。考虑到全球经济的基本面状况,全球工业增长有望在今年晚些时候结束下降过程。这使得我们相信,有色金属作为重要的基础原材料,2008年消费增速可望高于2007年。因此,.行业仍长期向好。

  目前A股有色金属重点上市公司的动态市盈率分别为2007年30x和2008年25x(剔除了黄金类上市公司和新股),已创出本轮牛市新高。而且A股与H股的溢价也处于历史新高。考虑到行业的景气度和未来两年的成长性,以及中国资本市场的重估趋势,我们认为这一估值较为合理,并无明显低估。

  考虑到3季度有色金属价格难以有大的表现,加上股价上涨过快,建议投资者回避前期涨幅过大的品种。我们并已下调了部分公司的投资评级。这包括:中国铝业(601600,由“增持-A”下调至“中性-A”)、中孚实业(600595,由“买入-B”下调至“中性-A”)。我们还首次给予吉恩镍业“中性-A”的投资评级。

  从估值角度看,电解铝板块仍然是我们的首选。我们坚持认为,受益于铝价的高企以及氧化铝价格的缓慢回落,未来两年国内电解铝行业的盈利能力仍将维持在历史最好水平。而且,随着产能扩张以及资产注入,行业内优势企业的盈利表现可望超出市场预期。其中,焦作万方(000612,评级“买入-A”)、南山铝业(600219,评级“买入-B”)和神火股份(000933,评级“增持-A”)成为我们的首选。另外,我们看好宝钛股份(600456,评级“买入-A”)未来三年的盈利增长。

  未来行业面临的主要不确定性因素包括:1)如果全球经济继续放缓,而且放缓的速度超过预期,则将会抑制有色金属消费的增长;2)矿山和冶炼产量的增加快于预期,并出现明显的供需过剩;3)国家再次加大对高耗能行业的调控力度,并提高电价水平。

  1.“次级债”将导致金融市场风险溢价的趋势性上升最近几周以来,美国次级抵押贷款违约风险的上升引发了美国和其它主要经济体的信贷紧缩和流动性危机,迫使各主要国家中央银行连续向市场注入大量流动性。

  “次级债”还导致国际市场股市持续大幅下挫,并带动了包括原油、铜、铝等在内的大宗原材料价格的波动。美国联储在8月17日早些时候紧急降低再贴现利率50个基本点,并延长了再贴现的融资期限。

  对本次“次级债”危机,我们的宏观和策略部门认为,考虑到全球实体经济比较强劲的基本面、金融机构充沛的资本准备以及对冲基金投资人的进入门槛和风险承受能力,在中央银行及时干预的条件下,目前的流动性危机将逐步缓解。但全球主要经济体的信贷收缩、以及由此引发的金融市场风险溢价的上升将是趋势性的,并持续比较长的时间。

  同时,由于银行主动收缩信贷导致实体经济部门现金持有数量的被动下降,为了重建现金持有量,实体经济部门将卖出股票、地产、大宗商品和国外资产等,这会导致股票、垃圾债券和大宗商品价格的下跌以及美元汇率的升值,并进一步对房地产价格形成压力。

  2.“次级债”风波短期将使基本金属价格承压此次“次级债”风波也带动基本金属价格的大幅波动并持续走弱。虽然受美联储降低再贴现利率的刺激,8月17日伦敦期交所基本金属价格普遍反弹;但与上月末相比,伦敦期交所8月17日收盘时当月期铜、铝、锌、镍、锡、铅价格仍分别回落了12.9%、9.5%、14.4%、18.0%、16.9%和5.4%。

  另一方面,包括基本金属在内的矿山开采类行业股票由于具有较高的β值,也成为投资者减持的主要对象之一。彭博美国采矿业指数8月份以来下跌14.0%,远高于同期道琼斯工业股票指数1.0%的跌幅(见图4)。而且,我们注意到,8月初以来,纽约期交所铜期货品种的多头和空头仓单数量均大幅下降(见图5)。显然,“次级债”所导致流动性危机也殃及了商品期货市场。考虑到本次风波所引发的金融市场风险溢价的上升将是趋势性的,并持续比较长的时间,预计短期内投机资金对商品市场的关注也将会大为降低。

  由于正处于消费淡季,近期主要商品期货的库存也开始上升,这包括金属铝、铜、镍和锡,只有铅和锌例外(见图6)。例如,8月份以来伦敦期交所铜库存已从10.2万吨增加至超过12万吨;另外,伦敦期交所镍库存本月来已大幅上升45.2%。库存的增加也拖累了近期基本金属价格的走势。

  3.仍然看好有色金属的长期消费增长3.1.中国经济进一步加速2007年以来,中国经济增长的步伐明显加速。2007年前7个月,国内规模以上工业企业增加值同比增速达到18.5%的较高水平,较去年同期16.7%的增速上升了1.8个百分点,较去年全年16.6%的增速上升了1.9个百分点。我们的宏观部门也认为,年初以来,国内消费增长继续加快,消费结构调整的势头也进一步确立;受良好的盈利增长支持,投资活动稳定在较高水平;银行信贷出现比较大的增长,信贷条件进一步宽松。考虑到下半年党代会召开的可能影响,并综合考虑其它基本面因素,看起来中国经济活动在未来几个季度可能在目前比较高的水平上进一步加速。

  3.2.西方经济有望走出低谷受美国住房市场调整和美国建筑业活动收缩的影响,美国经济在过去几个季度经历了持续的减速。我们的宏观部门认为,迄今为止的发展显示这一影响并没有扩散到经济其它部门,在良好的就业状况支持下,美国消费依然旺盛;考虑到存货管理过程的影响和其它一些因素,看起来美国经济增长的低点已经过去,并有望在未来逐步恢复到长期历史平均的增长水平附近。

  同时,去年初以来欧洲经济开始加速增长,并逐步成为支持全球经济增长的重要引擎之一;在欧洲企业良好的盈利状况,有利的金融条件和充沛的流动性等基本面因素的支持下,欧洲工业部门和整体经济有望在未来继续维持比较高的增长率。

  另外,日本经济的复苏过程仍然步履蹒跚,但看起来再次陷入衰退的可能性应该很小。

  综合来看,尽管去年底以来全球工业增长确实开始减速,但由于经济增长格局的变动等原因,迄今为止这一减速过程的影响仍然比较有限,其程度明显弱于此前的其它几次减速过程。OECD领先指标从2007年2季度开始稳步反弹,6月份反弹的力度仍在加速。并考虑到全球经济的基本面状况看,全球工业增长有望在今年晚些时候结束下降过程。

  这使得我们相信,有色金属作为重要的基础原材料,未来几年的消费增长仍将高于历史平均水平。而且,随着西方经济逐步走出低谷,2008年的消费增速可望好于2007年。

  4.铝板块是我们的投资首选短期内,受“次级债”风波的影响,我们预计今年3季度主要基本金属的平均价格将会低于2季度,这包括金属镍(-38%)、锌(-10%)、铝(-6%)、铜(-3%)。另外,锡价和黄金价格可望与2季度持平;而金属铅是唯一的例外(上涨53%)。

  目前,A股股价相对于H股股价的溢价水平也普遍处于历史新高。例如,至8月17日,江西铜业的A股股价已是其H股股价的2.8倍;中国铝业的A股股价是其H股股价的3.3倍,均为历史新高。

  在经历了多轮上涨后,目前我们重点分析的A股有色金属板块上市公司中,平均动态市盈率分别为2007年30x和2008年25x(已剔除黄金类上市公司和新股)。

  考虑到行业的景气度和未来两年的成长性,以及中国资本市场的重估趋势仍将持续,我们认为这一估值较为合理,并无明显低估。

  考虑到3季度基本金属价格难以有大的表现,加上股价上涨过快,我们已下调了部分公司的投资评级。这包括:中国铝业(601600,由“增持-A”下调至“中性-A”)、中孚实业(600595,由“买入-B”下调至“中性-A”)。我们还首次给予吉恩镍业“中性-A”的投资评级。

  目前,从估值角度看,电解铝板块仍然是我们的首选。我们坚持认为,受益于铝价的高企以及氧化铝价格的缓慢回落,未来两年国内电解铝行业的盈利能力仍将维持在历史最好水平。而且,随着产能扩张以及资产注入,行业内优势企业的盈利表现可望超出市场预期。其中,焦作万方(000612,评级“买入-A”)、南山铝业(600219,评级“买入-B”)和神火股份(000933,评级“增持-A”)成为我们的首选。

  另外,我们认为,宝钛股份(600456,评级“买入-A”)受益于出口比例的提高、海绵钛价格的趋稳和产品结构的进一步完善,未来三年盈利可望实现43%的年均复合增长率,并进一步增强其国内钛行业的龙头地位。我们相信,由于具有较高的竞争优势和行业壁垒,再加上需求旺盛,公司未来几年的盈利有望好于市场预期。具体分析请参见我们8月5日的报告《正步入新的发展阶段--行业竞争优势将进一步显现》。

  未来行业面临的主要不确定性因素包括:1)如果全球经济继续放缓,而且放缓的速度超过预期,则将会抑制有色金属消费的增长;2)矿山和冶炼产量的增加快于预期,并出现明显的供需过剩;3)国家再次加大对高耗能行业的调控力度,并提高电价水平。

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