银行业：利差仍然在扩大 紧缩政策影响

　　安信证券 高源

　　报告关键点：

　　研究表明，加息后银行利差仍在扩大，尤其是存款活期化较高的银行。

　　调控的更多不利因素来自调高准备金率对银行资金的进一步抽紧。

　　报告摘要：

　　5月18日，人民银行宣布采取进一步调整银行准备金率及加息等政策。

　　我们认为：对于上市银行，主要的压力来自于准备金率的调高，而加息仍然扩大了银行基准利差，加息本身属利好消息。

　　从银行的资产方考虑，下阶段资产配置的中长期化趋势加速度放缓，资金向债券投资倾斜。

　　从银行的负债方考虑，存款成本的压力加大。但二季度末，主动信贷投放减弱导致的重估调整将在一定程度上舒缓这一压力。

　　选股标准一：资金相对充裕，超额准备金率较高的银行股；..选股标准二：一季度贷款增速存在优势的股份制上市银行；..选股标准三：加息中最为受益的银行。

　　相对而言，目前招商银行、兴业银行的估值更具吸引力。给与行业“同步大市-A”评级。

　　1.关于货币政策的讨论

　　1.1.回顾去年以来一系列的货币政策

　　在之前的调控政策中，实际对市场利率产生影响的调控手段主要是准备金率的调高，它带动了市场真实利率水平的抬升。

　　加息主要起到巩固市场利率水平的作用，且之前央行的加息行为，人为扩大了银行利差(尤其在收益率曲线的中长端)，形成利好。

　　1.2.关于此次货币政策的实施

　　在多次准备金率调整之后，上市银行超额准备金率已经明显下降，这意味着同等程度的准备金率调整，将对银行资金面产生较之以往更大的压力；上周末，出于对调控政策的预期，银行股出现调整。但实际的加息力度低于预期，而且我们惊喜地发现，银行的实际基准利差依然在扩大！(详见本报告第二部分)

　　2.本次加息后，银行利差仍在扩大

　　2.1.利差仍在扩大

　　由于本次加息后一年期以上银行存款利率上升幅度均超过18个基点，普遍的误解是银行利差因此将缩小，其实不然！

　　我们曾在之前的研究中反复强调，重估中，银行负债方的一个重要变化是银行存款的活期化，合理的解释是银行中长期存款首先流向短期存款，继而向其他资产流动。而如此之高的一年期以下存款比例，导致商业银行的存贷利差(平均存款利率减去平均贷款利率)在本次加息后不降反升。典型的例子是活期存款比例最高的招商银行，利差扩大接近9个基点。

　　2.2.息差变化，表现各异

　　一个更严格的角度是考察银行的净息差，上市银行的息差升降各异，两个决定性的因素是活期存款的比例和贷存比。工行和中行由于整体贷存比不高而导致息差的缩小。

　　3.关于上市银行经营，三个投资组合的概念

　　3.1.银行的贷款组合，贷款中长期化速度放缓

　　几乎从可观测到的数据开始，即在过去的十多年中，中国商业银行的中长期信贷投放速度始终高于平均贷款增速，这意味着中长期贷款的占比在显著增长。

　　之前的几次加息扩大了银行中长期贷款与短期贷款利率差别，我们曾因而预测贷款中长期化趋势加剧。一季度银行的信贷投放情况与我们的预测相一致，比较突出的例子是兴业银行，中长期贷款在新增贷款中的占比预计超过100%。(图)

　　这种资产结构的内部调整，是银行应对利率政策的主要措施。本次加息后，5年期以上贷款吸引力减弱，这或将有助于缓解贷款的加速中长期化。

　　3.2.银行的资产组合，近期将向债券投资有所倾斜

　　一季度银行一年期加权贷款利率出现下跌，这足以证明同期贷款的大力投放主要来自商业银行主动的信贷创造，这极有可能是出于商业银行对调控政策的预期，我们对上市银行的调研也印证了这一推断。

　　商业银行在一季度加速放贷后，无论是出于主动收缩或被动调控，在二季度末开始，我们都将看到贷款增速的整体回落。

　　显而易见，年初以来始终低迷的债券市场将由于贷款增速的放缓而上涨。

　　3.3.投资者的资产组合，存款的吸引力增强

　　自本轮资产重估开始，储蓄存款的流失是相当明显的现象，这意味着存款，相比较股市、楼市等其他潜在投资对象，对投资者吸引力的减弱。

　　提高存款利率，包括之前市场上对取消利息税的传闻，本质都是希望提高存款这一投资标的的回报率，以吸引投资者更高的资产配置比例。

　　比较几个主要投资对象的回报率，一年期存款吸引力在考虑本次加息之后增强，这有可能引起储蓄存款(向商业银行)的回流，从而加重银行的负债方(成本)压力。

　　“好消息”是，如果考虑到二季度末开始，由于商业银行主动信贷投放的减弱，资产重估进入一个短暂的调整期(请参考安信

　　4.近阶段银行股的选股标准

　　4.1.之前市场的反应已消化部分不利因素

　　总结我们之前的观点，对上市银行而言，更多的压力来自准备金率的调整，而加息仍在为利差的扩大做贡献，上周银行股价反应了部分投资者的过分悲观预期。

　　4.2.在银行股的选择方面，我们倾向于优质的股份制银行

　　4.2.1.选择相对而言资金充裕，超额准备金率较高的银行

　　依照一月末的数据推断，目前股份制银行的超额准备金率高于大银行，但较之之前的几次调控，银行所受的资金压力明显加大。

　　4.2.2.选择一季度贷款发放力度较强的银行

　　银行经营的本质在于被动吸收存款并将其投入到贷款为主、债券投资等其他手段为辅的投资组合中，并依靠负债方与资产方之间的价差(即利差)赚取利润。我们相信，在当前这样一个经济上升周期，银行信贷投放的迅速增长是其利润增长的最主要来源。同时伴随税改、非息收入增长等利好，使得我们对未来三年行业利润的复合增长率充满信心。

　　由于基数较低、体制灵活，一季度股份制银行的贷款同比增速明显高于国有银行。

　　考虑到中行与工行在去年同期面临上市压力，主动压缩了贷款投放，二者的贷款实际增幅更为有限，考虑到呼之欲出的贷款增速控制，这将影响其全年利润增速。

　　一季度贷款发放较快的股份制银行，全年贷款和利润的增速更有保证，尤其中长期贷款占新增贷款比例较高的兴业银行，全年的利差扩大将十分显著。

　　4.2.3.选择加息中最为受益的银行

　　存款活期优势及略高于行业平均的贷存比，使招商银行成为最能从此次加息中受益的银行。