航空机场：盈利向好 机场收费改革推出

　　安信证券 邓红梅

　　报告关键点：

　　在需求增长推动下，一季度国内航空公司较去年同期减亏12.8亿。

　　中航集团连续买入东航H股，或预示着国内航空运输业进入新一轮并购期。

　　机场收费改革第三稿出台，与第二稿相比，主要机场所受负面影响降低。

　　报告摘要：

　　需求增长推动航空公司盈利向好。一季度民航运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别同比增长19.5%、15.9%和13.3%。其中国际航线表现优异，运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别同比分别增长28.4%、23.9%和25.1%。得益于需求的快速增长和航油价格回落，国内航空公司一季度亏损8.2亿元，较去年同期减亏12.8亿。

　　IATA提高全球航空业盈利预测。IATA将07年全球航空业盈利预测提高至38亿美元，这是去年11月以来IATA第二次提高全球航空业盈利预测。主要原因是需求回升超出预期、运力增长相对温和以及美国航空业盈利强劲反弹。IATA认为08年全球航空业盈利将达到76亿美元，这意味着全球航空业将结束连续6年的亏损期，进入盈利周期。

　　中航集团连续购入东航H股，航空业或进入并购新时代。自4月20日起，国航母公司中航集团连续四次增持东航H股，截止到5月3日，中航集团持有东航H股比重已达到8.26%。尽管我们不排除中航集团基于套利目的增持东航的可能性，但我们倾向于认为中航集团是为了并购东航(或其他战略合作)而进行提前布局。我们预计，随着国内航空业市场化进程的推进，国内航空业将进入并购新时代。

　　机场收费改革第三稿出台，主要机场所受负面影响降低。第三稿较第二稿的主要差异在于：第一，调整了机场分级，白云机场被划入一类二级机场。第二，机场对国内航线收费标准较第二稿有所上调，主要是上调了国内机场的起降费和货邮安检费标准。同时，首都机场和浦东机场旅客服务费标准有所下调，而白云机场和原划入二类的机场旅客服务费上调。根据民航总局的有关测算，与现行标准相比，浦东机场和上海航空将是最大的受益者。

　　首都机场和白云机场流量增长较为强劲。一季度，在国际航线强劲增长推动下，首都机场起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别增长13.0%、19.3%和16.2%；白云机场三大指标则分别增长13.5%、15.6%和7.7%。上海机场和深圳机场受到分流影响，流量增长仍不够理想。

　　上海机场和中国国航仍分别是我们在机场和航空业中的首选品种。

　　1.航空运输业：需求增长推动盈利向好

　　1.1经营数据：需求增长推动一季度航空业减亏12.8亿

　　1.1.1民航首季实现盈利5.3亿，航空公司较去年减亏12.8亿

　　一季度民航业累计完成运输总周转量79.2亿吨公里、旅客运输量616.9亿客公里和货邮运输量24.2亿吨公里，同比分别增长19.5%、15.9%和13.3%。分航线看，国际航线表现尤其突出，运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别同比分别增长28.4%、23.9%和25.1%；港澳航线则略有下滑，运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别同比增长-0.2%、3.8%和-11.9%；国内航线保持平稳增长，运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别同比增长15.4%、15.1%和9.4%。

　　得益于需求的快速增长和航油价格的回落，一季度民航业收入增长超过成本增长，从而实现了全行业扭亏为盈：一季度全行业实现主营业务收入574.5亿元，同比增长19.6%；成本费用569.2亿元，同比增长16.6%。其中航空公司实现主营业务收入405.1亿元，同比增长19.9%；成本费用412.7亿元，同比增长16.5%。全行业实现盈利5.3亿元，其中航空公司亏损8.2亿元，比去年同期减亏12.8亿元。

　　3月份中国民航实现运输总周转量、旅客运输量和货运量29.2亿吨公里、1483.0万人和33.2万吨，同比分别增长21.5%、18.1%和11.3%。分航线看，国际航线的强劲增长仍然是推动民航运量快速增长的主要动力：3月份国际航线运输总周转量、旅客运输量和货运量分别同比增长了29.6%、29.0%和19.4%。事实上，从06年以来分月数据看，国际航线一直呈现加速增长态势。我们判断主要原因有二：一是人民币升值和08北京奥运会等事件刺激下出入境旅行需求快速增长，这与国际经验吻合；二是全球主要经济体经济复苏和消费者信心的回升带来的全球航空需求增长。

　　1.1.2国内中程航线票价指数同比下降，其余航线票价稳中有升

　　国内综合票价指数为89.8，较2月份回落10.8个百分点，与去年同期相比则下降了3.7个百分点。分航线看，我们注意到从同比的角度看，近一段时期以来国内中程航线(航程在800-1500公里之间)下跌较为明显，而远程航线和支线总体均有所上升，显示国内航空公司在中程航线上的竞争较为激烈。

　　尽管3月份国际油价回落至近一年多来的最低水平，但国际和地区航线的票价水平仍保持了稳中有升：国际航线票价指数为105.9，较去年同期上升6.6个百分点，亚洲及港澳地区航线票价指数为104.1，较去年同期上升了12.6个百分点。结合近一年来国际航线流量增长的优异表现，我们认为需求上升是推动票价指数的上升的主要动力。

　　1.1.3客座率继续上升

　　3月份中国民航正班客座率为75.5，较去年同期上升2.9个百分点。特别值得关注的是，环比看，3月份客座率较2月份(春运)上升了1.1个百分点，而从过去两年的情况看，3月份均较春运期间客座率有不同程度下降。我们判断这与需求的强劲上涨有关。

　　1.1.4人民币兑美元汇率突破7.70，南航是受益最大的航空公司

　　5月8日，人民币兑美元汇率首次突破1:7.7的关口，收于1:7.697。由于主要航空公司均拥有巨额外币净负债，人民币持续升值将使以人民币计价的外币负债减少，从而产生巨额汇兑净收益。根据各航空公司2006年报，南航仍然是受人民币升值影响最大的航空公司，人民币每升值1%，将增加南航EPS0.083元，其次分别是东航和上航，国航由于外币负债比例相对最低且股本最大，对人民币升值最不敏感，人民币升值1%对国航EPS的影响仅为0.016元。

　　自年初以来人民币兑美元汇率的升值幅度已超过1.5%，根据安信证券研究中心宏观部的预测，年内人民币升值幅度可能在5%左右。人民币升值仍是推动航空公司盈利改善和股价提升的重要因素之一。

　　1.1.5国际航油价格持续上涨，国内航油价格保持不变

　　截止至5月11日，新加坡航油价格收报于80.55美元/桶，较2月中旬最低点的价格上升了15%左右。与此同时国内航油价格在1月份连续两次下调后保持不变。而除了少数国际和地区航班需国外加油外，国内航空公司航油成本主要取决于国内航油价格。由于国内航油价格再次回到了以国际航油价格折算的到岸价和离岸价之间，我们判断国内航油价格下调的压力暂时消除。

　　1.2重要事件：中航集团连续购入东航H股，航空业或进入并购新时代

　　1.2.1中航集团连续购入东航H股，航空业或进入并购新时代

　　根据联交所公告，自4月20日起，国航(601111.sh/0753.hk)的母公司中航集团连续四次增持东航H股，截止到5月3日，中航集团持有东航H股比重已达到8.26%。我们判断中航集团连续增持东航股权的意图可能有二：

　　第一，套利。东航一直在与新加坡航空就策略入股事宜进行谈判，据了解，作为谈判进程中的一部分，东航日前申请同时发行A股和H股，为新航入股创造条件。而且东航在H股的价格远低于国航和南航，国航增持期间，东航的H股价格基本上维持在2.2-2.4港元之间，不排除国航因看好新航入股和航空业盈利好转对东航H股价格的刺激而增持东航股权的可能性。

　　第二，为并购东航或与东航的其他战略合作进行提前布局。据了解，在东航与新航洽谈合作的同时，国航也有参股东航的意向，但由于种种原因，东航目前首选的战略合作伙伴仍是新航。尽管三大航空公司重组事关重大，需由国资委统筹考虑，但是我们也不排除国航购入东航股权，以获得主动性的可能性。

　　就国航而言，若并购东航可以获得以下益处：首先，扩大上海地区市场份额。众所周知，国航的主要基地是北京，2005年国航才获准建立上海基地。而长三角地区航空流量尤其是货运量在全国的地位举足轻重，东航则是上海最大的基地航空公司，并购东航是国航扩大上海地区市场份额的最佳途径。其次，减少国际航线竞争。由于历史的原因，国航和东航都是国际和国内航线较为均衡的航空公司，国航并购东航可以减少双方在国际航线的竞争。第三，加强货运方面的合作。东航旗下的中货航是国内成立最早、市场份额最大的货运航空公司，而国航也成立了自己的货运航空公司，双方一直在进行合作谈判；据了解国航与国泰航在“星辰计划”中就上海成立合资货运公司的安排中也为东航参与预留了空间。但是截止到目前为止，双方并未开始实质性合作。

　　如果说2001年的国航、东航、南航三大航空集团的成立更多依赖的是政府“看得见的手”，那么近几年来，在市场“看不见的手”推动下，国内航空公司一直没有停止过并购和重组的步伐，其中最具代表性的案例就是海航为首的大新华航空公司成立和国航与国泰航相互参股的“星辰计划”。我们预计，随着国内航空业市场化进程的推进，国内航空业将进入一个并购新时代。

　　1.2.2 IATA将全球航空业07年盈利预期由25亿美元调高至38亿

　　4月初国际航空运输协会(IATA)将07年全球航空业的盈利预测，由06年12月份的25亿美元，上调至38亿元。这是自06年11月以来IATA第二次调高07年全球航空业盈利预测。IATA认为08年全球航空业净利润可以再增加一倍，达到76亿美元。这意味着全球航空业将结束长达6年的巨额亏损，步入盈利周期。

　　IATA对全球航空业进入盈利周期的信心主要来自三个方面：首先是全球航空需求特别是旅客运输需求的上升，这主要得益于全球主要经济体经济复苏和消费者信心的回升;其次是运力增长相对温和，尽管06年飞机订单数达到1834架，是仅次于05年的历史第二高点，但得益于需求增长和航空公司机型结构的调整，运力增长尚在可控范围内。

　　全球航空业盈利上升还来自于作为全球航空翘楚的美国航空业破产重组接近尾声，未来两年盈利有望强劲反弹。

　　欧洲和亚太地区仍将是07年全球航空业主要盈利来源。IATA将欧洲和亚太航空业的盈利预测分别调高到24亿美元和17亿美元，而去年12月份这两个地区的预测分别为15亿和12亿。仅就亚太地区而言，尽管其需求增长仍高于全球其他地区，但是由于亚洲众多航空公司缺乏成熟的航油对冲机制，航油成本的上升将吞噬其收入的增长，因此IATA预期其06、07年盈利仍将持续下滑，直至2008年才有望有所好转。

　　总体判断，目前国内外航空业都正处在需求上升、盈利好转的时期，另外考虑到人民币升值的利好刺激，我们给予航空业“优于大势-B”评级，航油价格上升、突发事件带来的需求冲击是影响航空公司股价表现的主要风险因素。而考虑到国际航线流量的优异表现及国际航线票价水平的坚挺，我们认为国航仍是投资航空业的首选。

　　2.机场业：机场收费改革方案第三稿推出，主要机场所受负面影响明显降低

　　2.1经营数据：首都机场和白云机场流量增长较为强劲

　　2.1.1首都机场：国际航线流量增长强劲，容量限制将是最大挑战

　　07年1季度首都机场共实现飞机起降96,150架次，旅客吞吐量1215.0万人，货邮吞吐量23.5万吨，分别同比增长13.0%、19.3%和16.2%。事实上，作为国内第一大航空枢纽港，首都机场流量的快速增长同样是由国际航线的强劲增长推动的：1-3月，首都机场国际和地区航线起降架次增长了20.8%，而与此同时，国内航线起降架次仅增长了11.0%。北京是08年奥运会的主办地，在人民币升值和奥运会的双重刺激下，预计未来1-2年首都机场流量尤其是国际航线流量仍将保持快速增长。

　　首都机场流量增长的最大瓶颈因素仍是容量限制。3月份首都机场起降架次达到34090架次，日均起降达到1100架次，尽管随着航空管制技术的提高，跑道容量限制将有所放松，但考虑到二、三季度是民航业的传统旺季，且北京地区空域非民航活动繁多，首都机场第三条跑道需08年初才能投入使用，容量限制将是未来一年首都机场面临的最大挑战。

　　2.1.2浦东机场:周边机场分流造成流量增长低于预期

　　1-3月浦东机场共实现飞机起降59,994架次，旅客吞吐量640.2万人，货邮吞吐量54.8万吨，分别同比增长10.9%、3.1%和17.0%。而同期虹桥机场起降架次和客货吞吐量分别为7.0%、11.6%和1.9%。尽管浦东机场不尽如人意的流量表现可以用虹桥机场的分流来部分解释，但1-3月份上海两机场合计起降架次和旅客吞吐量的增长率也仅为9.2%和6.6%，远低于全国平均水平。

　　事实上，如果我们将上海两机场合计的起降架次增长与同处长三角地区的杭州机场和南京机场进行对比，可以明显看出，06年以来杭州和南京机场起降架次增长率远高于上海机场，显示上海机场航空流量受到了这两个机场的分流。

　　2.1.3白云机场对深圳机场分流仍然较为明显

　　第一季度白云机场共实现飞机起降63,420架次，旅客吞吐量725.0万人，货邮吞吐量20.2万吨，分别同比增长13.5%、15.6%和7.7%;而同期深圳机场实现飞机起降45,033架次，旅客吞吐量502.6万，货邮吞吐量13.8万吨，分别同比增长8.1%、8.7%、和16.0%。

　　显示白云机场对深圳机场的分流依然较为明显。

　　2.2重要事件：机场收费改革方案(征求意见稿)再度推出

　　继2005年12月和2006年12月后，日前民航总局推出机场收费改革方案第三稿。在沿用了第二稿的总体原则和框架基础上，按照第三稿提出的方案，机场受到负面影响明显降低。

　　与第二稿相比。新方案的修改点之一是将国内机场的分为一类一级、一类二级、二类和三类四个级别，其中首都和上海浦东是一类一级机场，在第二稿中被归入一类机场的广州新白云机场与上海虹桥等五个机场被划入一类二级机场。

　　新方案的另一个重要调整是上调了国内机场的起降费和货邮安检费标准。与此同时，首都机场和浦东机场旅客服务费标准有所下调，而白云机场和原划入二类的机场旅客服务费上调。整体而言，机场对国内航线收费标准较第二稿有明显上调，显示出在主要机场对第二稿强烈的反对之下，第三稿明显照顾了机场的利益。

　　根据有关部门所作的有关测算，上航是航空公司中的最大受益者。另外山东航空和南方航空也将受益，而海航受到的负面影响最大，东航和国航也将受到不同程度负面影响。

　　而不考虑机场与集团的收入分成，浦东机场是主要机场中的最大的受益者，上海虹桥机场受到的负面影响最大。另外，深圳机场、首都机场和白云机场也将受到不同程度的负面影响。

　　机场收费改革涉及机场与航空公司利益再分配，且国内主要机场和航空公司均已在国内外上市，客观上增加了机场收费改革的难度。但另一方面，现行机场收费有违WTO“国民待遇”的基本原则，且不符合机场市场化改革方向，民航总局希望尽快推出机场收费改革方案。我们判断经过前两次修改后，此次机场收费改革方案的主要原则和总体框架应基本确定，但不排除局部小幅修改的可能性。

　　维持机场业“优于大势-A”评级。上海机场仍是我们投资机场的首选品种。