中国铝业：快速成长中的全球铝行业龙头

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　　衡昆 安信证券

　　报告摘要：

　　快速成长中的全球铝行业龙头：中国铝业成立之初即是国内最大的氧化铝生产商。经过多年的产能扩张和兼并重组，公司产能不断扩大。至2006年底，氧化铝和原铝产能分别为901万吨和272万吨，五年间的复合增长率分别达14.6%和30.1%。目前，公司已是全球第二大的氧化铝生产商和第四大的原铝生产商。另外，中国铝业的铝土矿、氧化铝和原铝生产布局较为合理。我们预计，随着公司氧化铝外销长单比例的提高，以及对下游铝加工行业投资的加大，公司未来的盈利波动将明显减弱。我们认为，坐拥全球最大的铝消费市场，加上管理科学，积极进取，中国铝业必将成为全球铝行业的龙头企业之一。

　　铝土矿资源和生产工艺优势明显：截至2006年底，中国铝业控制资源量为6.3亿吨，占国内全部已探明储量的一半以上。我们预计未来公司自有矿和联办矿的供矿比例将会超过50%，从而进一步降低氧化铝生产成本。我们注意到，随着中国氧化铝产量的增加，对进口铝土矿的依赖已明显加剧。我们预计至2008年中国铝土矿的对外依存度将会上升至47.3%。目前，中国的铝土矿进口主要来自印尼；考虑到印尼的铝土矿资源有限，我们预计中国将不得不增加从印度和

　　全球铝消费增长强劲，可望基本消化产量的增加：2006年全球铝消费再度高于预期，增长达8.0%，供需缺口49万吨。尤其是中国，增速达22.6%，依然是铝消费增长的最重要动力。中国消费的增加表现在建筑、电力和交通运输等各主要领域。我们的预测表明，2007年和2008年全球原铝供需仅分别有39万吨和11万吨的少量过剩；这意味着未来两年全球铝库存的增加将相当有限。目前，全球铝库存可供消费的时间仅为5.9周，远低于过去三十年平均9.3周的水平。而一旦消费增长超过我们预期，则库存仍有望进一步下降，并会对铝价形成较好的支持。

　　公司合理股价为18.9元～21.2元：我们的DCF模型显示，中国铝业的合理股价为18.9元(已考虑收购中铝公司原铝资产的因素)；采用2007年24x的动态市盈率，可得出合理股价为21.2元。需要指出的是，我们2007年的盈利预测较为保守(按铝价19,000元/吨和氧化铝3,200元/吨得出)，未来存在上调的可能。在相对乐观的情景假设下(铝价19,500元/吨，氧化铝3,500元/吨)，2007年中国铝业将实现每股盈利0.97元，比我们的基本假设高出9.1%。