安信证券：挨了组合拳 市场会趴下吗

　　程定华 安信证券

　　报告关键点：

　　商业银行资产配置重心即将(或者正在)由贷款向准备金倾斜，并导致无风险收益率上升。

　　A股安全边际已经为负，其投资吸引力正处于持续下降的过程中。

　　虽然短期内商业银行信贷增速仍然较快，但我们判断增速难以持续，信贷增速的拐点，即是市场中期调整的拐点。

　　长期来看，由于贸易顺差对金融体系资金的不断补充，资产重估的方向仍然没有改变。

　　报告摘要：

　　鉴于准备金率调整以及前四个月信贷快速投放，我们判断商业银行资产配置重心即将(或者正在)由贷款向准备金倾斜，并且调整的力度将大于过去三年的常规调整，由此导致信贷收缩、货币增速下降，以及无风险收益率上升。

　　利差收缩增加了银行体系的净利息支出，并增加了未来利差变化的不确定性，短期利空银行。随着存款利率的上调，以及无风险收益率上升的预期，我们认为A股的安全边际已经为负，其投资吸引力正处于持续下降的过程中。

　　我们相信在此次准备金调整后，商业银行的主动信贷投放将很快结束，居民的储蓄搬家行为成为支持风险溢价继续下降的唯一动力，但考虑到新开户数日渐颓势、税收及手续费带来的资金净流出、单位账户资金净流入的边际递减趋势，我们预期现阶段A股市场的消耗性上涨将加速收官，随之转入中期调整。

　　尽管汇率不是短中期影响A股市场最直接的因素，但我们预期汇率体制改革与人民必升值将成为A股市场长期的投资主线，一个很重要的原因是本币的升值将降低投资者对本币资产的风险溢价。

　　2007年5月18日，人民银行发布公告决定：

　　2007年6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；

　　2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率；

　　2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。

　　我们认为，此次组合性政策调整措施的出台，将加速A股市场由消耗性上涨向中期下降式调整的转换。但长期来看，资产重估的方向不变。

　　1.准备金与商业银行资产配置

　　我们一直认为，相较于利率政策而言，存款准备金政策是对冲过国内过剩储蓄更有效的手段。2007年以来人民银行调整准备金率的频率明显加速，五个月内先后上调了五次准备金率，随着法定存款准备金率达到11.5%的水平，我们预期国内商业银行将面临一次较大的资产配置调整。

　　观察图1，我们发现至2005年以来，商业银行实际准备金率一直维持在13%左右，相对于同时期的法定准备金率，保持了较高的安全边际。在过去近一年多的时间里，尽管人民银行连续调整准备金率，但对商业银行的整体资产配置而言几乎没有实质性影响，商业银行只需根据自身的贷款计划及债券和央票的持有状况对准备金的配置比例进行微调即可。

　　然而，随着准备金率的持续上调，商业银行对准备金配置比例进行系统性调整的压力正在与日俱增。根据我们的测算，截至2007年3月，商业银行实际准备金率大约为13.4%，假设商业银行现今仍维持这一准备金比率水平(从最近商业银行的放贷行为来看，这种可能性是比较大的)，那么其超额准备比例将降至2%左右，仅能保证商业银行一年的贷款增长需求。从可持续发展的角度考虑，提高准备金的配置比例是非常必要的。

　　提高准备金的配置比例意味着商业银行的其它资产配置比例将下降，可以预期的是，在增加准备金的同时，商业银行将卖出央票、卖出债券、收缩贷款。一个真实的案例是，2003年9月，人民银行将法定准备金率由6%调整为7%，而当时商业银行的实际准备金率大约为8.7%，在随后的半年左右时间里，商业银行将准备金率平均水平从8%调整到大幅13%，使其在以后的三年时间里免受准备金率调整的困扰。而这一调整的代价是：信贷收缩、M2增速下降以及债市下跌。

　　不仅有压力，商业银行调整准备金的动力也非常充足，从历年准备金率的变化看，均呈前低后高的态势，与“早放贷、早收益”的贷款发放模式相匹配。2007年前四个月，商业银行共投放贷款1.9万亿人民币，当年的信贷收益增长已经有了充分的保障，因此，与其继续挑战管理层的忍耐力，不如循规蹈矩、苦练内功，为更长期的增长作准备。我们认为商业银行资产配置的重心即将(或者正在)由贷款向准备金倾斜，并且调整的力度将大于过去三年的常规调整，我们很快就会看到贷款和货币增速的下降，以及无风险收益率的上升。

　　不过，在商业银行调整资产配置的过程中，不能忽视贸易顺差的影响。如果在未来的几个月内，贸易顺差的增速加快，那么商业银行资金的补充速度就会较快，银行系统收缩信贷的力度就会下降；反之，商业银行收缩信贷的力度可能超出市场预期。

　　2.利率调整的讨论

　　我们在以前的报告中曾多次强调，利率的调整过剩储蓄和经济结构的失衡不具有太多的有效性，完全不影响重估的方向和趋势，在所有政策调节手段中应居于次要地位。我们认为本次利率调整的影响主要体现在以下三个方面。

　　2.1.利差收缩短期利空银行

　　与历次调整不同的是，本次存贷款基准利率的调整幅度有所变化，存贷利差被压缩(表一)，这对银行业而言是一个利空：一方面，静态看，利差的收缩增加了银行体系的净利息支出(表二)；另一方面，未来利差变化的不确定性将继续存在。

　　2.2.利率水平与资产重估

　　从贷款的市场利率和法定利率的变化情况看(图3)，市场利率水平的变化相对独立，且一直高于法定利率水平，因此前几次法定贷款利率的调整对市场利率的直接影响比较有限(我们可以看到，即使一季度人民银行提高了法定利率，但在商业银行主动放贷行为的影响下，市场利率仍然出现了下降)。此次人民银行将法定利率调高至市场利率之上，市场利率继续下降的空间已被封锁，结合前面讨论商业银行资产配置的调整，市场贷款利率的上升是可以预期的。

　　目前有市场人士认为，资产泡沫根源于“负利率”，需要连续提高利率来抑制资产价格的上涨。殊不知在重估的背景下，利率下降和资产价格上涨都是储蓄过剩的结果，夏禹治水的经验已经告诉我们，根治洪患的最佳手段是在控制源头的同时进行疏导，而不是堵塞，我们赞成在控制过剩储蓄的同时适当调节利率水平，但如果企图只依赖上调基准利率来抑制重估，则无异于用堵塞的方法来治水。因为调高利率不仅将抑制实体经济，加速过剩储蓄的积累，同时也会刺激商业银行的主动放贷行为。

　　2.3. A股吸引力继续下降

　　我们在《多云转阴》的报告中强调，A股相对于其它大类资产的安全边际已经消失，随着存款利率的上调，以及无风险收益率上升的预期，我们认为A股的安全边际已经为负(图4)，其投资吸引力正处于持续下降的过程中。

　　3.市场走势分析

　　影响市场走势的因素最主要有三个：无风险收益率、风险溢价以及盈利增长，在资产重估的背景下，在一个相对短期或中期的时间内，前两者的影响将更为显著。我们已在《多云转阴》中指出，A股盈利增速在一季度已达至顶峰，二季度盈利增速将逐步回落，无风险收益率的变化趋势前面也已进行了分析，此处重点讨论风险溢价的变化。

　　事实上，从2007年4月开始，无风险收益率就已经开始上升，而且我们判断这将是个中期趋势，但四月份至今A股市场依然继续迭创新高，这主要归根于市场风险溢价的快速下降，并主要受两大引擎的推动：一是商业银行的主动信贷投放(关于主动信贷投放请参见我们宏观的相关报告)；二是居民资产配置的结构调整。

　　基于我们前面论述的商业银行资产配置的调整，我们相信在此次准备金调整后，商业银行的主动信贷投放将很快结束，居民储蓄搬家的行为成为支持风险溢价继续下降的唯一动力，但考虑到新开户数日渐颓势(图5)，税收及手续费带来的资金净流出，以及单位账户资金净流入的边际递减趋势(参见《消耗性上涨进入收官阶段》)，我们预期现阶段A股市场的消耗性上涨将加速收官，转入中期调整。

　　4.关于汇率政策

　　在调整利率和准备金率的同时，人民银行宣布从2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。这是至2005年7月以来，中国汇率形成机制改革的又一重大举措。我们曾经指出汇率调整是从根本上扭转中国对外贸易失衡的重要举措，但同时又是一个看似简单而不容易完成的任务，日本通过汇率调整来调节失衡，在经历多次反复后前后总共用了十七年的时间。

　　我们预期汇率体制改革与人民必升值将成为A股市场长期的投资主线，一个很重要的原因是本币的升值将降低投资者对本币资产的风险溢价。在日本十七年的本币升值历史中，股市出现了长期牛市，日本东京证交所股指上涨了十三倍，期间只有三年小幅下跌。因此，长期来看，国内资产重估的方向没有改变。