电解铝：宏观调控行业面临战略投资机会

　　安信证券 衡昆

　　投资概要：

　　全球铝消费增长强劲，可望基本消化产量的增加：2006年全球铝消费再度高于预期，增长达8.0%，供需缺口49万吨。尤其是中国，增速达22.6%，依然是全球铝消费增长的最重要动力。中国消费的增加表现在建筑、电力和交通运输等各主要领域。我们的预测表明，2007年和2008年全球原铝供需仅分别有39万吨和11万吨的少量过剩；这意味着未来两年全球铝库存的增加将相当有限。目前，全球铝库存可供消费的时间仅为5.9周，远低于过去三十年平均9.3周的水平。而一旦消费增长超过我们预期，则库存仍有望进一步下降，并会对铝价形成较好的支持。

　　氧化铝价格难以大幅回落：随着包括中国在内氧化铝新增产能的逐步投产，预计未来两年全球氧化铝行业将出现一定供需过剩，未来价格可望有所回落。但另一方面，铝土矿价格的上涨也增加了氧化铝企业的生产成本。而一旦铝土矿供应出现中断(正如今年年初时发生的那样)，则氧化铝产量的增长将会低于预期。因此，我们认为未来两年现货氧化铝价格的回落幅度将较为有限，而且年内很难回落到3,000元/吨以下。

　　中国的铝土矿供应存在隐忧：随着中国氧化铝产量的增加，对进口铝土矿的依赖已明显加剧；我们预计至2008年对外依存度将会上升至47.3%。目前，中国的铝土矿进口主要来自印尼。由于印尼的铝土矿资源有限，我们预计中国将不得不增加从印度和

澳大利亚等国的进口，从而进一步推高铝土矿的价格，增加氧化铝的生产成本。

　　行业评级“优于大盘-B”，中孚实业和南山铝业是我们的首选：我们认为，受益于铝价的高企以及氧化铝价格的缓慢回落，未来两年国内电解铝行业的盈利能力仍将维持在历史最好水平。而且，随着产能扩张以及资产注入，行业内优势企业的盈利表现可望超出市场预期。我们给予国内电解铝行业“优于大盘-B”的投资评级。

　　我们注意到，随着2006年以来行业盈利的持续改善，相当多的国内电解铝企业确实有很强的产能扩张冲动。根据我们的统计，2007～2008年间国内将新增原铝产能420万吨。另一方面，国家在信贷、土地、电价和出口政策等方面的宏观调控仍将持续，这会在一定程度上延缓新增产能涌入的速度。我们的预测表明，2007年和2008年中国原铝产量将分别为1,262万吨和1,477万吨，增幅分别为35.0%和17.0%。我们认为，至2008年电解铝行业的产能利用率可望上升至94.8%的历史高点。

　　另一方面，原铝消费增长也超出预期；2006年全球消费增加8.0%，供需缺口49万吨。尤其是中国，2006年增速达22.6%，再次成为推动全球铝消费增长的最重要动力。中国消费的增加表现在建筑、电力和交通运输等各主要领域。我们的宏观部门也认为，今年1季度

中国经济增长的步伐明显加速，表明经济活动的恢复和反弹已经确认。随着国家对交通运输和电力等基础设施领域投资的大幅增加，加上对其它金属的替代，我们预计未来几年中国的铝消费仍将保持较快增长，并可望基本消化产量的增加。而全球日益增加的环保、节能等的要求也将增加对铝的使用。我们较为看好铝消费的长期增长前景。

　　我们的预测表明，2007年和2008年全球原铝供需仅分别有39万吨和11万吨的少量过剩；这意味着未来两年全球铝库存的增加将相当有限。目前，全球全部铝库存可供消费的时间仅为5.9周，这远低于过去三十年平均9.3周的水平。而一旦消费增长超过我们预期，则库存仍有望进一步下降，并会对铝价形成较好的支持。

　　对氧化铝行业，随着包括中国等在内的氧化铝新增产能逐步投产，预计未来两年全球氧化铝行业将出现一定供需过剩，因此价格仍可望有所回落。但另一方面，铝土矿价格的持续上涨也增加了氧化铝企业的生产成本。而一旦铝土矿供应出现中断(正如今年年初时发生在几内亚的那样)，则氧化铝产量的增长将会低于预期。我们认为，未来两年现货氧化铝价格的回落幅度将较为有限。我们对进口氧化铝价格的预测为：2007年350美元/吨、2008年300美元/吨，同比分别回落20%和14%。

　　伴随着产量的持续大幅增加，中国的氧化铝进口量已开始稳步回落，但对进口铝土矿的依赖程度却明显加剧。中国铝土矿供应的对外依存度已从2005年的9.4%迅速上升到2006年的26.2%；我们预计至2008年这一指标将会进一步提高到47.3%。目前，中国的铝土矿进口主要来自印尼。但我们担心的是：1)印尼政府可能会对本国的铝土矿资源实行限制开采的政策；2)更为重要的是，印尼的铝土矿开采正面临着品位下降的风险；而且由于储量集中在西加里曼丹和宾坦岛，产量大幅增加的空间已较为有限。我们预计，中国将不得不增加从印度和澳大利亚等其它国家的进口。这将进一步推高铝土矿价格，并最终增加氧化铝生产成本。

　　我们认为，受益于铝价的高企以及氧化铝价格的缓慢回落，未来两年国内电解铝行业的盈利能力仍将会维持在历史最好水平。目前，A股上市的电解铝企业均为国内行业龙头，未来几年普遍有可观的产能扩张及资产注入，企业的盈利表现不仅会高于行业平均水平，而且可望超出市场的预期。而国外电解铝行业由于氧化铝供应以长单为主，未来两年的盈利增长将主要取决于铝价的上涨。这意味着未来两年国内电解铝行业的景气度将会明显好于国外同行。历史上，国外铝行业公司的市盈率相对于市场的平均市盈率水平一般约有30%的折价。按照这一标准，目前A股电解铝上市公司的估值仍普遍较低。我们给予国内电解铝行业“优于大盘-B”的投资评级。

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