保险行业：保险股会受益于加息周期

　　平安证券 邵子钦

　　事项

　　中国人民银行决定：5月19日起，金融机构一年期存款基准利率上调0.27%，一年期贷款基准利率上调0.18%。

　　平安观点

　　中国步入加息周期。自2004年10月29日第一次加息以来，央行根据经济总体内外均衡的需要，已对存贷款利率做了五次调整(不包括2005年03月17日上调住房贷款利率)。平安证券研究所孙方红博士认为，中国存在加息的必要性，具体理由如下：①利率作为借贷资本价格，在经济增长的上升周期，资金需求旺盛的情况下，由供求关系决定，利率趋势应上升；②从国际国内形势分析，短时期内我国贸易顺差扩大的态势难以有效抑制，流动性过剩持续存在，而央行数量型货币工具的应用空间越来越窄，成本越来越高；③从结构调整来说，合理的利率水平有利于资源流向高效率的部门；④在通货膨胀和资产价格上升日益明显的情况下，资金需求的调节迫在眉睫，仅从保持实际利率为正的角度，目前央行有加息的必要。

　　保险股受加息周期系统性负面影响。贷款利率提高直接增加资金使用成本，

存款利率提高增加资金使用的机会成本。如果利率提高幅度能够触及投资者的敏感性，那么将导致人们投资股市的热情下降，这种市场系统性影响当然也会波及保险股投资者的情绪，从而整体性地降低保险股的估值水平。最新数据表明，中国人寿和中国平安二者分别占总市值的5.91%和2.45%，两大保险股受市场系统性影响比较大。但如果利率提高幅度比较微弱，投资者并不会因为资金成本的边际差异而离开资本市场的火暴行情，则这种系统性影响可以忽略不计。我们认为，相对于目标基数较低的利率水平以及可持续的宏观经济高增长率，18个或27个基点的提高并不会改变资本市场总体向上的趋势。

　　加息降低存量债权投资回报率。保险公司的投资资产包括银行存款、债权投资、权益投资、以及基础设施等。为了保障保险资金的安全，资产负债久期匹配原则及保险资金的长期负债性，决定了保险资金以中长期债券为主要配置品种。中国人寿和中国平安的投资组合中，债权型投资比重分别占到了52.11%和65.91%。在新会计准则下，金融工具投资主要可以分为四类，分别为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项和可供出售金融资产。针对持有至到期投资，由于以摊余成本入账，因此公允价值变动对财务报表没有影响。而如果分别从浮动利率债权和固定利率债权角度看这类投资资产，利率提高使得固定利率债权投资承受不能分享加息好处的机会成本，浮动利率债权则能随着利率水平的提高获得更高的投资回报。中国人寿和中国平安债权投资中，浮动利率部分分别占5.93%和6.01%，比重较低，使得二者总体上是丧失了分享加息好处的机会。其中，中国人寿持有到期债券占债权型投资比重为49.33%，低于中国平安的63.17%，因此加息造成中国平安的机会损失要大于中国人寿；针对公允价值计量且其变动计入当期损益的存量金融资产和可供出售存量金融资产，由于利率提高使得债券价格下降，这两类债权投资将因为公允价值的波动而减少投资回报。其中，中国人寿这两类资产占债权型投资比重为50.67%，高于中国平安的36.83%，因此加息造成中国人寿的公允价值变动损益减少幅度大于中国平安。综合来看，在不考虑机会损失的情况下，加息造成现有的存量债权投资回报率下降，而且中国人寿下降幅度大于中国平安。

　　加息提高新增债权投资和债权再投资回报率。新增债权投资和现有债权投资到期后再投资必须根据市场利率水平对债权重新定价，新的债权投资就直接受益于加息的好处。从新增债权角度看，由于两大保险公司业务增速分化，二者的月份累计收入与上年同比增长率维持在6个百分点以上的差距，我们预测中国人寿的年保费复合增长率为15.5%，平安寿险为18%，因此中国平安的新增可用于投资的保险资金增长幅度要快于中国人寿；而且中国平安2007年A股上市380多亿的融资额要多于中国人寿280多亿的融资额，我们认为中国平安的新增债权投资增长幅度要比中国人寿高。从债权到期后再投资的角度看，中国平安2007年内到期或重定合同的债权投资为228.82亿元，占总的债权投资的11%；中国人寿2007年内到期或重定合同的债权投资为94.85亿元，占总的债权投资的2.65%，相对而言，中国平安现有债权再投资时间比较短，将更快分享加息好处。

　　加息不会明显妨碍保险业务扩展。目前，我国监管层规定的保险公司预定利率不得超过2.5%，但随着利率水平的逐渐走高，将导致2.5%的预定利率不能满足保户的要求，从而妨碍保险业务的扩展，甚至引发保户退保转向购买其他

理财产品。因此，监管层有可能在市场条件充分的情况下提高预定利率的上限，紧跟着各保险公司承诺的保单回报率也将提升。在目前相对较低利率基准上，稍微的加息并不可能导致退保率的大幅度增加，也不足以构成立即提高预定利率上限的充分条件，原因有三：其一，退保要承担一笔比较高的费用，在不能弥补退保费用的情况下，保户不会退保；其二，保险的主要功能在于保障，而不是投资和储蓄，保户的保障需求不受市场相关

理财产品收益率的影响；其三，保险公司通过大力发展个险业务，提高期缴比例，优化业务结构，已经逐渐增强了业务的持续性和稳定性。

　　维持“强烈推荐”投资评级。基于以上的分析，我们认为：一，加息虽然短期内可能导致市场回调，但难撼资本市场总体向上趋势；二，加息主要影响保险资金债权投资回报率。

　　从存量看，加息降低交易型债券和可供出售债券的公允价值，减少投资收益，而新增投资以及再投资则将直接受益于利率的走高；三是，目前的加息政策并不会明显妨碍保险业务的扩展。以长远的眼光看保险股，加息绝对构成利好因素。因为新增债权投资和再投资最终将把现有存量债权投资比重逐渐稀释，最终化解为零。个股比较表明，加息对中国平安的利好程度大于中国人寿。基于我们对中国保险行业进入上升周期的判断，以及中国逐渐步入加息周期、长期国债收益率曲线上翘的预期，和保险资金投资渠道日益多元化等政策性利好，我们认为2007年两大保险公司业绩仍能维持较快增长速度，维持“强烈推荐”投资评级，建议采用买入持有策略。

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