电解铝：美铝收购加铝及对行业的启示

　　安信证券 衡昆

　　报告摘要：

　　美铝拟330亿美元收购加铝：美铝提出的收购方案为现金加股票方式，较加铝前一日的收盘价高出20%。如果收购完成，将产生全球最大的铝综合性生产商。

　　消息宣布后，当日加铝股价即上涨35.4%，美铝股价也上涨8.3%；两家公司股价均创历史新高，表明投资者较为看好双方的合并。近年来，全球铝行业的收购重组再次加速。2007年3月，俄罗斯铝业公司(Rusal)、西伯利亚乌拉尔铝业公司(Sual)和嘉能可国际公司(Glencore International)合并成立了俄罗斯铝业联合公司(United Company RUSAL)，新公司的氧化铝和原铝产量分别位居全球第一位和第二位。在国内，中国铝业、神火股份和云南铝业等大型企业也在2005～2006年间完成了对多家企业的收购，进一步扩大了市场份额。

　　铝价可望维持于较高水平：我们较为看好全球铝消费的长期增长前景。2006年，全球铝消费再度高于预期，增长达8.0%，供需缺口49万吨。尤其是中国，增速达22.6%，依然是全球铝消费增长的最重要动力。我们的预测表明，2007年和2008年全球原铝供需仅分别有39万吨和11万吨的少量过剩；这意味着未来两年全球铝库存的增加将相当有限。目前，全球铝库存可供消费的时间仅为5.9周，远低于过去三十年平均9.3周的水平。虽然我们对未来两年的铝价预测较为保守；但一旦消费增长超过我们预期，则库存有望继续下降，并会对铝价形成较好的支持。因此，未来铝价预测有进一步上调的可能。

　　行业价值面临进一步重估：目前，包括美铝、加铝等在内的全球铝行业估值均大大低于历史平均水平。同时，我们对A股重点电解铝上市公司的2007年盈利预测均较为保守(按铝价19,000元/吨和氧化铝价格3,200元/吨得出)，未来存在上调的可能。即使如此，相关上市公司股价仍存在明显的低估。目前，上海期交所3月期铝价为20,500元/吨；国产现货氧化铝价格为3,900元/吨。在相对乐观的情景假设下(铝价20,000元/吨，氧化铝3,800元/吨)，2007年相关上市公司的盈利均有明显的提升。

　　因此，我们坚持认为，受益于铝价的高企以及氧化铝价格的缓慢回落，未来两年国内电解铝行业的盈利能力仍将维持在历史最好水平。而且，随着产能扩张以及资产注入，行业内优势企业的盈利表现可望超出市场预期。我们给予国内电解铝行业“优于大盘-B”的投资评级，并维持对中孚实业(买入-B)、南山铝业(买入-B)、神火股份(增持-A)、中国铝业(增持-A)和焦作万方(增持-A)的评级不变。

　　1.美铝拟330亿美元收购加铝

　　5月7日，美铝(Alcoa)宣布将以330亿美元的现金加股票方式收购加铝(Alcan)，报价为现金58.6美元/股，另加0.4108股美铝股票换1股加铝股票。5月4日时美铝股价收报为35.66美元。这样，此次总出价73.25美元/股，较加铝4日时61.03美元/股的收盘价高出20%。声明称，该交易将缔造一个领先的综合性全球铝业集团，具备资产组合互补优势，可拓展未来发展机遇，并令新集团为股东创造更多财富。美铝认为，合并后公司的协同优势每年可望带来10亿美元的成本节约。

　　收购消息宣布后，当日加铝股价即上涨35.4%，美铝股价也上涨8.3%。而且，两家公司的股价均创出历史新高。

　　我们预计，如果收购完成，这将产生全球最大的铝综合性生产商。合并后，新公司的氧化铝、原铝和铝材生产能力均将位居全球首位。这已是去年以来全球第二起铝行业大型并购事件。2006年10月，俄罗斯铝业公司(Rusal)和西伯利亚乌拉尔铝业公司(Sual)宣布，将合并两家资产后成立一家新公司，新公司还包括嘉能可国际公司(Glencore International)的氧化铝资产。在通过欧盟的审查后，新公司俄罗斯铝业联合公司(United Company RUSAL)于2007年3月正式成立。俄铝联合2006年的氧化铝和原铝产量各为1,100万吨和420万吨，分别位居全球第一和第二位。

　　在国内，包括中国铝业、神火股份、云南铝业等在内的大型企业也均在2005～2006年间完成了对多家企业的收购，从而进一步扩大了市场份额。

　　我们预计，伴随着产业整合的加速，全球氧化铝和原铝行业的市场集中度将会进一步提高。如果美铝能够成功收购加铝，则全球前三家氧化铝企业的市场占有率将会从2000年的40%提高到2007年58%；前三家原铝企业的市场占有率将会从2000年的32%提高到2007年38%。

　　2.铝行业估值仍低于历史平均水平

　　收购消息宣布后，迅速带动了铝行业相关公司股价的上涨。但即使如此，美铝2007年和2008年的动态P/E也分别仅为12.0x和12.3x；加铝2007年和2008年的动态P/E分别为12.8x和13.6x。这远低于美铝历史平均17.7x和加铝历史平均16.0x的水平。

　　同时，中国铝业作为香港上市公司，自2001年12月上市以来，与当地市场平均估值水平相比，其相对市盈率约为0.70。另外，历史上美铝和加铝相对于当地市场的平均市盈率(即相对市盈率)分别为0.75和0.66。目前，美铝和加铝的相对市盈率也均低于其历史平均水平。

　　根据我们的统计，截至2007年4月底，国内A股的平均市盈率水平为34.3x。因此，参考美铝和加铝的相对市盈率水平以及目前A股的平均市盈率，A股上市的电解铝企业平均市盈率应为20x。目前A股电解铝上市公司的估值水平也明显偏低。

　　3.铝价可望维持于较高水平

　　我们较为看好未来全球铝消费的增长前景。2006年，全球铝消费再度高于预期，增长达8.0%，供需缺口49万吨。尤其是中国，增速达22.6%，依然是全球铝消费增长的最重要动力。中国消费的增加表现在建筑、电力和交通运输等各主要领域。我们的预测表明，2007年和2008年全球原铝供需仅分别有39万吨和11万吨的少量过剩；这意味着未来两年全球铝库存的增加将相当有限。目前，全球铝库存可供消费的时间仅为5.9周，远低于过去三十年平均9.3周的水平。

　　而一旦消费增长超过我们预期，则库存仍有望进一步下降，并会对铝价形成较好的支持。

　　同时，随着包括中国在内氧化铝新增产能的逐步投产，预计未来两年全球氧化铝行业将出现一定供需过剩，未来价格可望有所回落。但另一方面，铝土矿价格的上涨也增加了氧化铝企业的生产成本。而一旦铝土矿供应出现中断(正如今年年初时发生的那样)，则氧化铝产量的增长将会低于预期。因此，我们认为未来两年现货氧化铝价格的回落幅度将较为有限，而且年内很难回落到3,000元/吨以下。

　　4.行业价值面临进一步重估

　　在我们的重点A股上市公司中，我们对2007年的盈利预测均较为保守，按铝价19,000元/吨和氧化铝3,200元/吨得出，未来存在上调的可能。目前，上海期交所3月期铝价为20,500元/吨；中铝现货氧化铝报价为3,900元/吨。在相对乐观的情景假设下(铝价20,000元/吨，氧化铝3,800元/吨)，2007年相关上市公司的盈利均有较大幅度的提升。

　　我们认为，受益于铝价的高企以及氧化铝价格的缓慢回落，未来两年国内电解铝行业的盈利能力仍将维持在历史最好水平。而且，随着产能扩张以及资产注入，行业内优势企业的盈利表现可望超出市场预期。我们给予国内电解铝行业“优于大盘-B”的投资评级。

　　我们预计中孚实业(600595，评级“买入-B”)2007年可望实现原铝产量30万吨，同比增长65%。同时，在建的17万吨铝板带项目也将于2008年投产，将成为盈利新的增长点。我们对公司2007年和2008年的每股盈利预测分别为2.30元和2.57元(按增发完成后股本)，并认为其合理股价为46.0元。南山铝业(600219，评级“买入-B”)在完成了对集团铝相关资产的收购后，铝深加工一体化的模式已经形成，未来三年公司每股盈利的年复合增长率将高达72%。我们认为其合理股价应为24.5元。神火股份(000933，评级“增持-A”)在完成对铝行业相关资产的收购后，将拥有电解铝产能36万吨；其采用的煤--电--铝一体化模式可以有效降低盈利的波动。我们认为其合理股价应为33.0元。焦作万方(000612，评级“增持-A”)未来两年的产能扩张明显。而且，作为中国铝业战略规划的重要一环，将会是其未来收购目标。我们认为公司合理股价应为30.4元。

　　中国铝业(601600，评级“增持-A”)是全球第二大的氧化铝生产商和第四大的原铝生产商，并且铝土矿资源优势明显。我们预计，随着公司氧化铝外销长单比例的提高，以及对下游铝加工行业投资的加大，公司未来的盈利波动将明显减弱。我们认为，坐拥全球最大的铝消费市场，加上管理科学，积极进取，中国铝业必将成为全球铝行业的龙头企业之一。采用2007年24x的动态市盈率，可得出公司合理股价为21.2元。需要指出的是，我们2007年的盈利预测较为保守(按铝价19,000元/吨和氧化铝3,200元/吨得出)，未来存在上调的可能。按照较为乐观的假设，中国铝业2007年将实现每股盈利1.04元，比我们的基本假设高出17%。考虑到中国铝业的行业地位以及未来的资产收购等因素，我们给予公司“增持-A”的投资评级。