保险行业：持续加息才能明显提升估值

　　中金公司 周光

　　事件：

　　中国人民银行决定：从2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调整。

　　评论：

　　总的来说，加息对保险公司是利好，但只有进入持续而逐步的加息周期才能显著提升估值，图1显示出在美联储自2004年6月连续7次小幅提升联邦基准利率之后美国寿险公司才开始显著跑赢大市。此次加息由于已被市场广泛预期并且股价已前期反映，因此对提升中国人寿和中国平安的A股股价作用有限。

　　保险公司受益于持续的加息周期的原因在于：加息不仅能增加保险公司存款和债券的利息和债息收入，更重要的是，寿险公司可以据此来提高未来投资收益率的假设，从而大幅提升其内含价值和评估价值。当然，加息是利好的前提是股市不会因此大跌，并且保单的销售不会因为加息而受到明显负面影响。

　　1、保险公司的银行存款多为5年期大额协议存款。这些存款的利率大都是浮动的，会随着基准利率的上升而同幅度自动上升。

　　2、过去两个月债券收益率的上升已反映了此次升息的预期和CPI的走势，未来收益率曲线的提升和陡峭化还依赖于持续的升息和更大的债券发行规模。

　　3、非常重要的一点是，此次加息将不会明显降低寿险保单的吸引力。

　　如果加息的幅度很大、速度很快，将会明显降低寿险保单的吸引力，因为寿险保单定价利率(即返还给投保人的投资收益率)的上升速度将赶不上升息的速度。但是小幅和逐步的升息将不会明显降低寿险保单的吸引力。

　　此次加息后一年期定期存款的利率为3.06%，扣除利息税后实际利率为2.448%，看起来已非常接近保监会规定的2.50%的定价利率上限。但目前中国人寿和平安寿险主要的销售品种(分红保险和万能保险)的实际返还利率在3.50%左右，仍显著高于此次加息后的实际利率。从这个角度来说，我们不担心寿险保费的增长速度会因为此次加息而受到很大的负面影响。加息对财产险保费几乎不产生任何负面影响。

　　另外，股市火爆的资金分流作用对寿险销售的负面影响看来也比较轻微。今年前四个月，中国人寿的保费收入同比增长15.0%，高于2006年全年的14.4%。而今年同期平安寿险21.4%的增长率也高于其去年全年的17.2%。

　　4、维持对保险行业的判断和各公司的评级。

　　我们已经预期了2007年中国利率水平的上升并且在模型中有所体现，比如我们已在内含价值和新业务价值的计算中对中国人寿和中国平安的未来投资收益率的假设分别加了50bp和100bp，以反映目前利率上升带来的价值提升。只有当利率持续上升并且债券收益率也显著上升时，我们才能够更进一步调升估值基准。

　　我们维持对保险行业的判断和各公司的评级。