钢铁行业：出口退税不改行业向好(2)

　　不利因素

　　1、出口退税率下调或取消。

　　近期市场传言钢材出口退税：冷轧产品由8%下调至5%、热轧及其他产品将取消。市场普遍担心此举将导致国内外价差进一步缩小、出口钢材回流从而使国内资源供给增加、价格暴跌。我们认为这种担心有一定道理，但未免过度悲观，因为：

　　首先，中国作为世界钢铁供给的重要一极使世界钢铁价格维持在一个合理水平，若中国减少供给必然加剧国际钢价上涨速度，将会加大国内外价差，继续拉动出口。

　　其次，国际国内价格差异的存在仍然吸引境内外贸易商、生产厂商对中国钢铁产品的出口，而且美国汽车工业的就业人口总体上是钢铁业的6倍，减少中国进口将使美国汽车业因钢铁原材料上涨蒙受损失大于钢铁业的收益从而加大美国国内的就业压力。

　　再次，国内企业对

出口退税早有准备。一方面在政策出台前抓紧时间加大出口力度，另一方面出口退税造成的不利影响部分通过向下游价格转移及钢铁企业主动降本加大消化力度，从我们春节后对全国主要钢厂的调研情况企业通常做法是在出口合同或协议中附加了出口退税造成影响各自承担一部分甚至对半开的水平，尤其是船用中厚板价格明确通过涨价向下游客户转移一半。况且根据我们的调研，中国主要出口厂商的钢铁产品出口总体价格高于国内销售价格5%，船板价格甚至高出10-15%，中国钢铁产品出口根本不属倾销不应受到反倾销调查。我们在本钢调研简报中明确提出我们对出口退税政策下调甚至取消的观点。据海关统计，2月我国出口钢材438万吨，出口钢坯54万吨坯材合计出口量达到了492万吨，不考虑2月只有28天的因素，环比出口钢材量持平，坯材合计减少3吨。1-2月累计出口钢材875万吨，同比增加509万吨，同比增长139.3%；出口钢坯112万吨，同比增加53万吨，同比增加87.9%。这组数据有利于缓解目前美国、欧盟等国家地区提出反倾销诉讼。我们认为出口退税政策影响还需观察2个月以上才宜进行钢材出口退税政策的调整讨论，而且从国际贸易理论关于国际分工与合作的角度，我国从进口大国向出口大国的转变是资源禀赋及劳动力、土地使用成本低廉造就的结果，且把环境污染留在中国，无可厚非。据我们测算，若出口退税率总体下调3%，按06年出口4300万吨、平均价格4760元/吨(610.2美元/吨)计算，减少钢铁行业利润约61亿元，占06年行业利润1700亿元的3%，影响很小。

　　若考虑部分向下游客户转移、部分通过企业降本后，出口退税下调的影响基本可以消除。我们认为出口上升还是下降取决于国际供求关系、国内外价差的大小以及国内外贸易与生产厂商的利益博弈，国际市场化定价的产品不应该通过贸易保护措施进行干预。

　　2、矿石价格上涨9.5%，印度对出口中国铁矿石加征300卢比/吨(折合7美元/吨)。

　　a.矿石价格上涨9.5%影响分析：继05、06年上涨71.5%、19%之后，07年铁矿石价格继续上涨9。5%，大体上从07年4月后开始执行，矿石涨价对中国钢铁产品吨钢成本影响约60元，若考虑人民币升值3%的影响后实际吨钢成本上涨约30元,若人民币升值5%-6%,则进口矿石涨价因素基本消除。

　　b.印度对出口中国铁矿石加征300卢比/吨影响分析：07年3月1日，印度加征铁矿石出口关税300卢比/吨(折合7美元/吨)一事遭到了中国企业的抱团抵制，印度国会近期将国会讨论该征税议案是否通过从4月1日印度的新财年起执行，按照最近两年我国从印度进口的铁矿石数量(2005年进口量为6460万吨；2006年进口量为7475万吨，占中国进口矿石量20%)，此次印度提高铁矿石出口关税7美元/吨将增加我国进口成本每年逾5亿美元。我们估计印度财长可能会综合考虑各方面意见采取折衷的处理办法，预计征税在3-4美元/吨，折合人民币23-31元，将导致以印度矿为主的钢铁产品成本上升37-50元，将增加我国进口成本每年2.4-3.2亿美元。

　　鉴于印度矿在我国进口结构中比例偏低(约占1/5)，且通过加大对巴西、澳大利亚进口量及增加国产矿石产量基本消除印度征税的影响。

　　市场方面因素

　　1、钢铁股仍被严重低估，合理动态PE应在15倍以上。

　　基于世界经济仍处在繁荣阶段及

中国经济持续快速增长，世界及中国钢铁业持续景气，且未来3-5年世界钢铁业增长60%以上仍来自中国，我们上调07年钢铁产销增速至15%。我们认为中国钢铁业在世界钢铁业中的较高地位、所处的重工业化发展阶段及较好的盈利水平，目前美国主要钢铁上市公司PE为10倍，日本主要钢铁上市公司PE为20倍左右，中国宝钢、鞍钢、武钢平均PE不到11倍,我们选取的投资组合12倍,随着中国经济的稳健成长所带来的中国A股市场的整体估值水平(06年3月31日为43倍)的提升，钢铁股的估值应同步而动，我们认为在长期牛市确立的基础上，加之钢铁行业处于难得的历史黄金发展时期，钢铁股动态市盈率同步上涨40%-70%是顺理成章的事，给予动态15-18倍PE是合适的，目前行业总体估值目前仍被严重低估，现在仍是买入钢铁股的较佳时机。

　　2、钢铁行业估值仍处于市场低端。

　　当前钢铁整体PE 水平处于市场倒数第一。

　　3、境外钢铁股走势期待境内钢铁股的带动。

　　从06年底至07年1月底以来境内钢铁股价走势一路领先境外钢铁股，经过近2个月调整，境内钢铁股将再次带动境外钢铁股价上行，境外钢铁股上涨期待境内钢铁股行情再次走强。

　　维持对钢铁行业推荐评级

　　07年二季度及下半年的投资策略重点关注四个主题：

　　1、行业龙头：宝钢、鞍钢、太钢、武钢、攀钢钢钒；

　　2、中厚板产品为主的公司：济钢、韶钢、柳钢；

　　3、规模增幅较大的公司：太钢、武钢、马钢、西钢；

　　4、可能整体上市及整合并购：鞍钢、本钢、济钢、莱钢、南钢、包钢。

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